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Nacional | Miércoles 03 • Agosto • 2016

Déficit, calificación y grado inversor: ¿un dilema?

Recibimos y Publicamos.

Los avatares de la Ley de Presupuesto han puesto algunos temas en el centro de la atención pública. El déficit fiscal y su impacto sobre la inflación y la deuda pública son, entre ellos, de los más destacados, por sus reconocidas consecuencias, esencialmente negativas.

Entre los elementos de preocupación se encuentra la calificación crediticia del país por parte de las agencias especializadas. En este sentido, un documento que circula en la web (que analiza el tema con la seriedad que corresponde y no con la habitual superficialidad con que usualmente el coro reclama “abatir el déficit fiscal”, origen de todos los males) sostiene que el ajuste fiscal propuesto, aunque “suficiente para disminuir el déficit fiscal 1% para 2017”, no lo sería en cambio para “proteger el grado inversor” que considera el principal y manifiesto objetivo del gobierno. Esto, dado que “Uruguay tiene los peores indicadores (inflación, relación deuda pública/PIB, proporción de la deuda pública denominada en dólares) entre los países de igual calificación de deuda”.

¿Es una preocupación pertinente? Sí.

¿Estaría en riesgo el grado inversor y, con eso, las posibilidades de ingreso de inversiones extranjeras directas (IED), por las consecuencias del déficit fiscal actual? No necesariamente.

Veamos algunos de los principales indicadores que pueden tomar en cuenta las agencias para calificar los instrumentos de deuda de los países, y que podrían estar influyendo en las decisiones de los ansiados flujos de IED.

En el Cuadro 1 se presentan una serie de indicadores promedio de conjuntos de países, asociados a cada una de las categorías y, dentro de ellas, a cada uno de los escalones de la clasificación de una de las agencias (Standard & Poor’s), que tienen equivalentes con las de las restantes calificadoras. La clasificación de los países es de 2015, y los indicadores, de 2014 y 2015. Los indicadores elegidos cubren: el balance público (global y primario) , la deuda pública (bruta y neta), la deuda externa bruta y las reservas internacionales, todos ellos como porcentajes del PIB (Producto Interno Bruto). Se incluyen también el porcentaje de inflación anual promedio entre 2013 y 2015, el PIB per cápita en dólares para ubicar los niveles de ingreso promedio de cada uno de los escalones de la clasificación y las entradas de IED promedio por habitante entre 2012 y 2014, en dólares per cápita.

Para cada nivel de calificación de las categorías de riesgo se presenta el promedio de cada indicador de los países incluidos en estas. Se incluye, además, para cada variable, el dato correspondiente a Uruguay. El número de países de las muestras varía de 67 a 115 países según el indicador, como se aprecia en el cuadro.

Lo primero a destacar es la gran variabilidad de situaciones dentro de cada una de las categorías (alta calidad, fuerte capacidad de pago, etcétera). Esa variabilidad da los primeros indicios de que no hay una relación directa entre los indicadores seleccionados y las categorías de riesgo. Esto se constata en mayor grado, aun, dentro de cada uno de los escalones, como veremos en un ejemplo más adelante.

Lo segundo es que, en general, solamente las mejores y peores calificaciones muestran indicadores que las diferencian más o menos claramente, de forma asociada a la calificación. Y aun así, los valores promedio de los países de las mejores calificaciones no se revelan muy diferentes del resto en algunos casos (deuda pública bruta y deuda externa bruta, entre otros).

Con respecto a Uruguay en particular, los indicadores se muestran, en general, ampliamente satisfactorios. En relación al balance del sector público (bruto y neto), el país se encuentra en una posición por demás aceptable; el balance primario, en particular, se encontraba en equilibrio, a diferencia de la situación que en promedio se aprecia para los países en casi todos los escalones de las clasificaciones. Lo mismo puede decirse de los indicadores de la deuda pública como proporción del PIB, en particular de la neta, así como de la deuda externa bruta como proporción del producto, y en mayor medida aun de la proporción de las reservas internacionales con respecto al PIB, en cuyo caso muestra valores solamente comparables con los países de las categorías de más alta calidad.

El único indicador en el Cuadro 1 en que se aprecia un desempeño de Uruguay inferior es la inflación, que presenta un nivel que es el doble del promedio de los tres escalones de la categoría de capacidad adecuada de pago.

Esto merece una digresión. Por un lado, son innumerables los trabajos que muestran que no hay una sólida relación entre el déficit fiscal y la inflación. Por otro, los indicadores de desequilibrio fiscal de Uruguay, tanto global como primario, se muestran dentro de los límites razonables en la comparación. En tercer término, como se aprecia en el Cuadro 2, que hace referencia a los valores promedio, mínimos y máximos de los indicadores para las categorías de mayor interés para Uruguay en este momento, los guarismos del país están muy lejanos de valores extremos desfavorables. Además, aun en cuanto a la inflación, se encuentra por debajo del máximo observado (en el caso del escalón BBB-) o muy próximo (para BBB).

Seguramente lo anterior contribuye a explicar por qué el país ha evidenciado una buena capacidad de atracción de IED, como lo muestra el valor de IED per cápita, que se encuentra entre aquellos de alta IED por habitante.

Por último, como se aprecia en el Cuadro 2, los datos del país se encuentran sólidamente dentro de la categoría de capacidad adecuada de pago, tanto para la categoría BBB- (en la que se encontraba hasta hace unas semanas), como BBB (en la que está actualmente).

No parece entonces probable que un nivel de déficit como el actual, con el ajuste fiscal propuesto, tenga que afectar el grado inversor del país, ni los flujos de IED.

Dos noticias recientes abonan lo anterior: en momentos de escribir estas líneas, se hizo público que la nueva emisión de bonos de deuda del país a 2027 y 2050 tuvo una demanda cuatro veces superior a la oferta y a tasas históricamente bajas, así como el anuncio de la decisión de UPM de instalar una nueva planta de celulosa en el país, junto a una fuerte inversión nacional en infraestructura. Ambos hechos constituyen, seguramente, un fuerte refuerzo a la consideración con que externamente se contempla al país.

Abona además estas consideraciones cierto cambio en la percepción aceptada por la academia (y también ahora por un organismo internacional como el Fondo Monetario Internacional) en el sentido de no atribuir al déficit fiscal el origen de todos los males. Así, un reciente artículo de funcionarios de este organismo plantea que deberían ser revisados dos de los temas importantes de la agenda planteada por el neoliberalismo: la apertura generalizada (sobre todo la de flujos financieros de corto plazo) y la disminución del rol del Estado, especialmente en cuanto a limitar a los gobiernos a incurrir en déficits y mantener los niveles de deuda.

Son especialmente importantes y conocidos los efectos de los ajustes fiscales sobre la equidad (vía disminución de salarios y caída del producto por disminución de la demanda y la inversión domésticas), más fuertes cuanto más radical sea el proceso. Tal vez un ajuste mayor y/o más rápido podría lograr una caída mayor del déficit fiscal (dependiendo de la magnitud de la caída del producto); las consecuencias sobre la equidad serían, sin duda, mucho más gravosas.

Finalmente, un comentario sobre el ritmo del proceso de consolidación fiscal. Teniendo presente que el gobierno intenta mitigar las consecuencias negativas de un ajuste convencional, parece claro, con todo, que se debería reconsiderar el nivel y, sobre todo, el ritmo del esfuerzo de ajuste a realizar, teniendo en cuenta los elementos y las noticias mencionados anteriormente, así como el hecho de que estamos ante una decisión que no es sólo técnica sino también política, por las consecuencias sociales involucradas. En este sentido, tal vez un deslizamiento de los plazos del ajuste3 permitiría encarar, entre otras cosas, la realización de algunos gastos que se piensa postergar o abatir, sin que ello implicara consecuencias sobre la calificación crediticia del país.

  1. Gabriel Oddone : “Después del temblor: a propósito del ajuste fiscal”. 180.com.uy, 25/07/2016
  2. El balance público global es el déficit o superávit del sector público, resultante de la relación entre sus ingresos y gastos totales; el balance primario se elabora sin tomar en cuenta los pagos derivados de la deuda pública.
  3. El título con vencimiento en 2027 se colocó a una tasa de interés anual aproximada de 3,52%, y el que vence en 2050, a un rendimiento anual de 4,93%.
  4. Ostry, J; Loungani, P; Furceri, D: ”Neoliberalism: Oversold?”, en FMI, Finance & Development, FMI, Junio 2016.

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