Observaciones de las misiones

Uruguay: Declaración del personal técnico al término de la misión del Artículo IV de 2019

17 de diciembre de 2019

Contexto: Logros Envidiables, Pero Surgieron Desafíos

1. Uruguay se encuentra en una posición envidiable en muchos sentidos. El país tiene una democracia que funciona correctamente, estabilidad política, solidez en su gobernanza e instituciones, y un elevado grado de cohesión social. Tras década y media de crecimiento robusto, también goza de un elevado ingreso per cápita y bajas tasas de pobreza, desigualdad e informalidad. Gracias a la supervisión y la regulación prudencial, el sector financiero se mantiene resiliente a pesar de la volatilidad financiera en la región.

2. Pero han surgido desequilibrios y la situación externa sigue siendo un obstáculo. El crecimiento, la inversión y la participación laboral se ubicaron en una tendencia decreciente en los últimos años, y se acumularon desequilibrios internos (mayor déficit fiscal, aumento del desempleo). La deuda se incrementó y la inflación permanece fuera del rango meta. A su vez, la posición externa se ha mantenido robusta con el déficit en la cuenta corriente fluctuando alrededor de cero y con un colchón adecuado de reservas internacionales. En el pasado, Uruguay se benefició de unas condiciones internacionales benignas, como los altos precios de las materias primas y una demanda externa robusta. Sin embargo, esos vientos de cola desaparecieron y fueron reemplazados por un crecimiento mundial y regional lento, bajos precios de las materias primas, mayor incertidumbre, volatilidad en los flujos de capitales y episodios de turbulencias financieras en Argentina. No obstante, las bajas tasas de interés a nivel mundial ofrecen cierto respiro.

3. El entorno político y económico interno de los próximos años ofrece una oportunidad para abordar las dificultades económicas de Uruguay. El nuevo gobierno, que asumirá en marzo de 2020, gozará de su mandato electoral y de un impulso al crecimiento resultante de la construcción de la nueva planta de celulosa y de los proyectos de asociaciones público-privadas (APPs) venideros. Además, existe un consenso a lo largo del espectro político respecto de los principales desafíos.

4. Las autoridades deberían utilizar esta oportunidad para revertir la acumulación de desequilibrios y emprender reformas para proteger logros y continuar la convergencia de ingresos. Deberían reducir la deuda y llevar la inflación al punto medio del rango meta. También deberían aprovechar las fortalezas institucionales del país para profundizar la mejora de los marcos de la política fiscal y de inflación objetivo y para implementar reformas estructurales. La recuperación del crecimiento de la productividad es indispensable para mantener la cobertura del estado de bienestar y asegurar la equidad intergeneracional. En este contexto, se necesitan acciones para mejorar los resultados en educación, el empleo juvenil, la inversión privada y la eficiencia de las empresas estatales, así como para asegurar la suficiencia de las pensiones de las generaciones futuras.

I. Evolución Reciente: Una Economía Debilitada

5. La economía se debilitó, y la inflación se mantuvo por encima del rango meta. La actividad económica comenzó a desacelerarse en el segundo trimestre de 2018, y el crecimiento anual en la primera mitad de 2019 fue alrededor de cero. El consumo se estancó, y la recuperación esperada en la formación de capital —tras años de baja inversión— no se materializó. Lo positivo es que las exportaciones comenzaron a recuperarse tras el bajo nivel registrado en 2018, y la balanza de la cuenta corriente fluctuó en torno a cero. La inflación aumentó a 8,5 por ciento en noviembre, por encima del rango meta, a pesar de una brecha negativa del producto, debido a factores temporarios y a que las expectativas se encuentran por encima del rango meta.

6. El derrame de la situación argentina se ha limitado al sector real y el tipo de cambio como canal de transmisión, gracias a que el sector financiero se mantiene robusto y el colchón de reservas es adecuado. Los ingresos correspondientes al turismo proveniente de Argentina se redujeron 34 por ciento en el primer semestre de 2019 respecto al mismo período en 2018. Las autoridades permitieron que el tipo de cambio se ajustara de manera ordenada: el peso registró una depreciación respecto del dólar de EE.UU. del 17 por ciento desde fines de 2018. La intervención tuvo como objetivo resolver condiciones desordenadas del mercado y hubo tanto compras como ventas. Las reservas se redujeron de USD 15.600 millones en diciembre de 2018 a USD 14.300 millones en diciembre (un 25 por ciento del PIB). El sector financiero —que había reducido notablemente su exposición a Argentina antes del comienzo de la crisis— se mantiene robusto, y el diferencial de los bonos soberanos sigue bajo. Sin embargo, debido a la depreciación de la moneda, la dolarización de los depósitos ha aumentado.

7. El balance fiscal tuvo un sustancial deterioro. Con el enlentecimiento de la economía, el ingreso se redujo y el gasto corriente continuó aumentando. El presupuesto de 2020 —el último del gobierno actual— renuncia al cumplimiento de la meta para el déficit fiscal de 2,5 por ciento del PIB y, en cambio, prevé un déficit fiscal del sector público consolidado (SPC) del 4,6 por ciento del PIB en 2019 (sin incluir las transferencias de los “cincuentones”) y de un 3,8 por ciento del PIB en 2020 [1] . El balance fiscal subyacente se ha deteriorado desde que se realizaron las proyecciones presupuestarias. En octubre, el déficit acumulado de 12 meses del SPC de (sin incluir las transferencias de los cincuentones) se ubicó en 4,6 por ciento del PIB, ayudado por el impacto de una operación de gestión de deuda en setiembre (0,3 por ciento del PIB) y por menores pagos de intereses del Banco Central del Uruguay. [2] Excluyendo el impacto de la operación de gestión de deuda, el déficit del SPC sería 4,9 por ciento del PIB. Las autoridades emitieron satisfactoriamente bonos de largo plazo con tasas favorables para cubrir sus necesidades de financiamiento.

8. Las autoridades y el FMI cambiaron el foco de los informes fiscales del SPC al sector público no financiero (SPNF). Los informes basados en el SPNF incluyen todos los componentes del SPC con excepción del Banco Central del Uruguay y ofrecen indicadores más adecuados y claros de la situación fiscal subyacente. [3] Las autoridades continúan comunicando de manera transparente todos los detalles de las cuentas fiscales, incluyendo el impacto de los cincuentones en los resultados fiscales. En este contexto, el análisis del FMI se basa en agregados fiscales a nivel del SPNF, excluyendo las transacciones de los cincuentones, mientras que los datos del informe WEO presentan los agregados fiscales del SPNF, incluyendo dichas transacciones.

II. Perspectivas y Riesgos: Recuperación Esperada Pero con Riesgos Considerables

9. Se estima que el crecimiento potencial de la economía a largo plazo es de aproximadamente un 2–2,5 por ciento, teniendo en cuenta i) el nivel bajo y decreciente de las inversiones y ii) el deterioro de la participación laboral, lo que refleja en parte las tendencias demográficas. Desde 2015, el crecimiento económico promedió aproximadamente un 1½ por ciento, frente a un promedio de alrededor de 5 por ciento entre 2006–14.

10. Al mismo tiempo, las perspectivas han mejorado. El personal técnico del FMI proyecta que el crecimiento se recuperará del 0,5 por ciento en 2019 al 2,1 por ciento en 2020 y al 2,5 por ciento en 2021, a medida que los proyectos de inversión avancen, lo que permitiría contrarrestar los efectos de contagio provenientes de Argentina. El crecimiento se reduciría después de 2021, una vez finalizadas estas inversiones. Sin embargo, el nivel del PIB real registraría un aumento permanente de aproximadamente un 1 por ciento, gracias al impacto en la productividad. Se espera que la inflación se mantenga en torno al 8 por ciento el próximo año, y que luego se reduzca gradualmente hacia el límite superior del rango meta a medida que se desvanezca el efecto de factores temporales y los aumentos salariales sigan la trayectoria descendiente acordada en la última ronda de negociación salarial.

11. La posición externa de Uruguay, en líneas generales, es coherente con las variables fundamentales y el marco de políticas deseables . El personal técnico del FMI proyecta que el déficit de cuenta corriente se ampliará, en la medida en que los ingresos correspondientes al turismo argentino se estabilicen en un nivel más bajo, y los grandes proyectos de inversión y la recuperación de la economía aumenten las importaciones. Tras la finalización de la planta de celulosa, se espera que las exportaciones aumenten.

12. Existen considerables riesgos al alza y a la baja. En el caso de los riesgos a la baja, la evolución económica de Argentina sigue siendo un riesgo muy importante, aunque la probabilidad de un contagio financiero en Uruguay es baja. Diversos factores mundiales (perturbaciones comerciales, menor crecimiento, reducciones abruptas del apetito por riesgo, fluctuaciones considerables en el precio de la energía) y locales (pérdida de credibilidad debido a un ajuste fiscal insuficiente o demoras en las reformas y en los proyectos de APPs) podrían socavar la recuperación esperada y restringir el crecimiento a mediano plazo. En el caso de los riesgos al alza, el impulso del crecimiento proveniente de los proyectos de inversión podría ser mayor al esperado, dada la incertidumbre que existe respecto a los posibles efectos indirectos.

Políticas: Preservando el Crecimiento Sostenible e Inclusivo

A. Mantener la sostenibilidad fiscal

13. En el escenario base, si bien se espera una mejora en los saldos fiscales, se proyecta un incremento de la deuda. El personal técnico del FMI proyecta que el déficit general del SPNF (sin incluir las transacciones de cincuentones) se reducirá gradualmente del 4,1 por ciento del PIB en 2019 al 3,9 por ciento del PIB en 2020, y que se estabilizará en torno a un 3,1 por ciento del PIB. [4] Esto refleja una mejora cíclica del ingreso tributario y las ganancias de las empresas públicas así como algunas medidas para contener el gasto (en el entorno del 0,9 por ciento del PIB), dado el consenso político sobre la necesidad de un ajuste fiscal. Adicionalmente, se espera que los pagos por disponibilidad de los proyectos de APPs alcancen un ½ por ciento del PIB en 2024. Se proyecta que la deuda del SPNF aumente del 67 por ciento del PIB en 2019, a 68 por ciento del PIB en 2024. [5]

14. Si bien las necesidades brutas de financiamiento son manejables, el espacio fiscal se está reduciendo . Se espera que las considerables necesidades de financiamiento de 2020 se satisfagan en el contexto de una gestión coordinada de activos y pasivos del sector público, un financiamiento estable y en moneda local de las instituciones domésticas, la política de prefinanciamiento de las autoridades y un nivel suficiente de reservas (incluyendo los activos líquidos del SPNF y las líneas de crédito contingentes). Los diferenciales de riesgo soberano se mantienen reducidos, pero la posición fiscal se deterioró, la deuda es elevada y los riesgos a la baja son considerables. A pesar de las mejoras recientes, la proporción de deuda en moneda extranjera y en poder de no residentes es relativamente alta, por lo que la deuda es vulnerable a posibles presiones cambiarias y a cambios en la tolerancia al riesgo. En consecuencia, el espacio fiscal —el margen para aplicar políticas fiscales discrecionales sin poner en riesgo la sostenibilidad de la deuda— se encuentra en riesgo.

15. Es necesario introducir un plan de ajuste creíble a partir de 2020 para ubicar la deuda en una trayectoria firmemente descendente. De continuar las tendencias fiscales, podrían socavar la sostenibilidad de la deuda y la confianza de los inversionistas. Dados los considerables riesgos a la baja, llevar la deuda en el mediano plazo a los niveles de 2012–14 (aproximadamente 10 puntos porcentuales del PIB por debajo del nivel actual) colocaría a Uruguay cómodamente en el rango de países con grado de inversión y reestablecería el espacio requerido para hacer frente a futuros choques negativos sin poner en riesgo la sostenibilidad.

16. Dado el esperado impulso al crecimiento proveniente de los grandes proyectos de inversión, existe margen para adelantar el ajuste fiscal. Llevar el déficit primario del SPNF de su nivel actual de 1,7 por ciento del PIB a un superávit del 0,9 por ciento del PIB para 2024 estabilizaría la deuda. Para bajar el endeudamiento es necesario un ajuste adicional. Con un ajuste promedio de ½ por ciento del PIB por año se reducirían 10 puntos porcentuales de la deuda en 10 años. De no registrarse shocks negativos y en la medida que el crecimiento aumente, las autoridades tendrán más margen para lograr un mayor ajuste en los próximos dos años. Eso ayudaría a reducir la deuda más rápido (en parte por la disminución de pagos de intereses futuros), aliviaría el impacto económico del ajuste y reduciría las futuras necesidades de ajuste. Si se materializan los riesgos al alza, los ingresos adicionales correspondientes al aumento de la demanda podrían ahorrarse para estabilizar la economía y aprovechar la oportunidad de reducir la deuda durante períodos favorables.

17. Se necesita una combinación de medidas. Una estrategia transparente de información pública y comunicación ayudaría a generar consensos en torno a las medidas seleccionadas.

a. Un ajuste sostenible exigiría restringir el aumento del gasto corriente. Si, por ejemplo, el gasto corriente aumenta con la inflación —en lugar de aumentar al ritmo del PIB nominal o más rápido—, la deuda se reduciría en 8 puntos porcentuales para el 2024 respecto de los niveles actuales. No obstante, dada la rigidez del gasto, por ejemplo, en el caso de las jubilaciones, mantener el gasto corriente constante en términos reales podría resultar un objetivo demasiado ambicioso. Además, es preciso velar por mantener una provisión adecuada de servicios públicos y de protección social. En este contexto, una combinación de medidas, como mantener los salarios público en niveles comparables a los del sector privado (para atraer y retener talento pero evitando costos excesivos), disminuir el empleo público en sectores no prioritarios mediante la no renovación de vacantes y mejoras en la eficiencia del gasto respaldarían el ajuste.

b. La inversión pública, que se encuentra en niveles bajos, debe preservarse.

c. Existe margen para reducir el gasto tributario –exenciones, tasas reducidas y créditos tributarios– que se estima representan casi el 7 por ciento del PIB. Aproximadamente tres cuartas partes del gasto tributario total corresponden al impuesto al valor agregado, categoría en la cual el gasto tributario representa aproximadamente el 40 por ciento de la recaudación. Un análisis de costo-beneficio podría ayudar a racionalizar algunas exenciones, en particular aquellas que benefician grupos de ingresos elevados o que no han alcanzado los resultados deseados. Esto respaldaría el ajuste fiscal, dada la estructura rígida del gasto corriente, y además permitiría en el futuro el uso de exenciones como herramienta de estabilización para hacer frente a choques negativos.

18. Es una prioridad encarar los crecientes gastos previsionales. Uruguay tiene un sistema de seguridad social exhaustivo, un logro notable y uno de los pilares de la estabilidad social del país. Debido al envejecimiento poblacional y al elevado nivel de gasto previsional (aproximadamente un 11 por ciento del PIB o un tercio del gasto total), se necesitan reformas para garantizar la sostenibilidad y la suficiencia de los ingresos previsionales para las generaciones futuras. Las reformas deberían basarse en una revisión integral del sistema, apoyada por un diálogo social informado. Acciones tempranas ayudarían a suavizar la transición hacia el nuevo sistema y liberarían recursos para gastos prioritarios.

19. El ajuste debería complementarse con la introducción de un renovado marco fiscal de mediano plazo (MFMP) . Dados los considerables riesgos a la baja, y en especial si se opta por un enfoque gradual, es necesario establecer la credibilidad del programa de ajuste desde el primer momento. La aplicación de un nuevo MFMP que incluya una regla fiscal vinculante fortalecería la credibilidad al introducir un ancla fiscal que asegure la sostenibilidad a mediano plazo. También ayudaría a reestablecer el espacio fiscal requerido para contrarrestar posibles choques negativos sin afectar la sostenibilidad. Un MFMP mejorado podría incluir i) un plazo constante de proyección de tres a cinco años, independientemente del período de gobierno para reducir la incertidumbre; ii) una regla fiscal renovada (posiblemente una regla de gasto combinada con un ancla de deuda); iii) límites al uso de cláusulas de escape solamente para circunstancias excepcionales; iv) mecanismos de rendición de reforzados para garantizar un mejor cumplimiento de las metas presupuestarias; v) evaluaciones rutinarias al gasto para incrementar la eficiencia; vi) actualización más frecuente de las proyecciones, dada la alta frecuencia de choques; vii) mayor unidad presupuestaria, estableciendo un tope de gastos que sea vinculante incluso para los entes autónomos (regulados por el artículo 220 de la Constitución), viii) mayor coordinación entre la Oficina de Planeamiento y Presupuesto y la Unidad de Presupuesto del Ministerio de Economía y Finanzas (para vincular las prioridades estratégicas y la evaluación de programas con las asignaciones presupuestarias; y ix) una mayor divulgación de los riesgos, incluidos aquellos relacionados con las APPs. Las metas presupuestarias deberían definirse para el SPNF en línea con el reciente cambio en el foco de los informes fiscales.

B. Bajar la inflación y reducir la dolarización financiera

20. La inflación y las expectativas de inflación se mantienen de forma persistente por encima del rango meta . La política monetaria se hizo más contractiva en octubre con la reducción de la tasa de referencia (para el crecimiento del agregado monetario M1+) a 7–9 por ciento (en el cuarto trimestre de 2019) desde 8–10 por ciento (en el tercer trimestre de 2019). Si bien las tasas de corto plazo aumentaron aproximadamente 100 puntos básicos y las de largo plazo alrededor de 20 puntos básicos, la inflación y las expectativas inflacionarias de mediano plazo han seguido aumentando y se ubican actualmente en 8, 4 por ciento y 8 por ciento, respectivamente.

21. Gracias al impulso al crecimiento esperado, el BCU tendrá margen para concentrarse en reducir la inflación hacia el punto medio del rango meta. Si la inflación se estabiliza en los niveles actuales, Uruguay estaría vulnerable ante posibles choques negativos (lo que podría aumentar la inflación a dos dígitos). Las referencias indicativas monetarias deberían reducirse, de modo que las tasas de interés reales se eleven por encima del rango estimado para las tasas neutrales. La política monetaria debería mantenerse contractiva hasta que la inflación y las expectativas de inflación se ubiquen firmemente en el punto medio del rango meta. Mantener la inflación baja y estable en punto medio del rango meta reforzaría los esfuerzos para reducir la dolarización y la indexación, incrementar la profundización financiera e impulsaría la credibilidad de la política monetaria. Las autoridades deberían continuar permitiendo que el tipo de cambio actúe como mecanismo de absorción de choques, y reservando las intervenciones para resolver condiciones desordenadas en el mercado —como hasta ahora—, mientras que los encajes deberían mantenerse por encima de las normas prudenciales.

22. Podrían contemplarse mejoras adicionales al marco de inflación objetivo para mantener la inflación baja y estable en el punto medio del rango meta. La ejecución de la política monetaria es bastante difícil en un contexto de dolarización financiera, con una baja razón de crédito-PIB, con salarios indexados y frecuentes choques al tipo de cambio. Al mismo tiempo, una inflación baja y estable es fundamental para hacer frente a estos problemas. Las mejoras podrían centrarse en las estrategias, los instrumentos y la comunicación. En particular, comunicar con claridad la jerarquía entre los diversos objetivos, otorgando la primacía a la estabilidad de precios en el punto medio del rango meta, y explicar en mayor detalle la función de reacción del Banco Central, guiaría las expectativas inflacionarias hacia el punto medio del rango meta y reforzaría el canal de las expectativas.

23. Los esfuerzos sostenidos para reducir el grado elevado de dolarización e indexación son bienvenidos . Las pautas revisadas para los consejos de salarios —que introdujeron consideraciones de productividad y desvincularon los salarios a la inflación causada— son un paso importante para reducir la indexación. Tanto la estabilidad macroeconómica como la estabilidad de precios son cruciales para reducir la dolarización. Además, continuar los esfuerzos coordinados para optimizar las medidas regulatorias, profundizar los mercados financieros y ofrecer oportunidades de cobertura ayudarían a incentivar la tenencia de moneda local.

C. Sector financiero: Preservar la resiliencia y respaldar el crecimiento

24. El sector financiero se mantiene resiliente, pero persisten desafíos de mediano plazo. Gracias a la supervisión y regulación prudencial, el sector financiero de Uruguay resistió los episodios de volatilidad financiera de Argentina. Al mismo tiempo, la intermediación financiera en Uruguay es crónicamente baja, con elevados márgenes entre las tasas de captación y colocación. Además, los mercados de crédito se encuentran segmentados para préstamos en dólares y en pesos (con tasas muy elevadas para los segundos), lo que debilita la transmisión de la política monetaria.

25. Las autoridades están dando los pasos necesarios para mantener la resiliencia del sector financiero. La reglamentación sobre el coeficiente de financiación estable neto –que requiere que los perfiles de liquidez de los activos y pasivos del banco estén alineados– entró en vigencia en diciembre. La reglamentación sobre capital contracíclico –que requiere que los bancos acumulen capital adicional durante las épocas de bonanza– será presentada para consulta pública en diciembre. Además, los topes para las inversiones de los fondos de pensiones se modificaron para incorporar la exposición a los proyectos de APPs con el fin de limitar posibles riesgos de concentración.