El 26 de marzo Bill Hwang fue el protagonista de la que probablemente haya sido una de las pérdidas de patrimonio personal más grandes de la historia: perdió entre 8.000 y 10.000 millones de dólares en tan sólo una semana. Y no, no fue que prendió fuego el dinero. De hecho, hacer eso le hubiera tomado un poco más de tiempo. Pero antes de entender qué fue lo que hizo Bill, y qué fue lo que pasó con su compañía, Archegos Capital Management, tenemos que entender cómo llegaron hasta acá.
Hwang empezó su carrera trabajando para Julian Robertson, que es considerado, junto a los legendarios Warren Buffet y Jim Simons, uno de los inversores más exitosos de la historia. Según cuenta la leyenda, Robertson llamó a su firma Tiger Management a raíz de una sugerencia de su hijo, que le habría dicho algo así como: “Papá, vos le decís ‘tigre’ a todo el mundo, y como no te vas a acordar ni del nombre de los empleados ni del nombre de la empresa, dejate de joder y ponele Tiger Management de una”. A Julian le gustó la idea, así que quedó. Sí, Julian es como ese pariente simpático que vemos de tanto en tanto y que acompaña una palmada en el hombro con un “¿cómo la llevas, tigre?”, pero millonario.
La cosa es que este Robertson tenía la fama de cederles los fondos a sus mejores inversores cuando dejaban la firma para que pudieran empezar sus propios negocios, que pasaban a ser una suerte de satélites de la empresa madre. Por este motivo, a estas nuevas entidades se las conocía como tiger cubs ‒cachorros de tigre‒ en la jerga de Wall Street. Como se imaginan, nuestro protagonista, Bill Hwang, era uno de esos cachorros de tigre. Pero no era cualquiera: era el que tenía los dientes más afilados del zoológico.
En 2001 Hwang creó el fondo Tiger Asia Management, que llegó a ser uno de los más importantes con base en Asia ‒en su mejor momento llegó a tener más de 5.000 millones de dólares bajo su control‒. Como a muchos, la crisis financiera que estalló en 2008 le pasó factura, en particular a raíz del golpe que sufrió la empresa Volskwagen cuando sus acciones se desplomaron en 58% en apenas cuatro días; el famoso short squeeze de Volskwagen. Sin embargo, no sin pocos cortes en el lomo, la firma de Hwang sobrevivió al accidente y remontó. Pero la suerte no le duraría para siempre.
En 2012 fue acusado de realizar lo que se llama insider trading, que no es otra cosa que invertir utilizando información confidencial o privada, en acciones de bancos chinos. Sin mucho margen, se declaró culpable de fraude y pagó una multa de 44 millones de dólares para dar el caso por cerrado. También tuvo que cerrar su fondo de inversión y no se le permitió aceptar más capital externo. Esto es muy importante, ya que la clave del juego de Hwang es el apalancamiento, es decir, tomar deuda para invertir grandes cantidades de capital sin tener que exponer necesariamente su patrimonio personal. En otras palabras, operar con más dinero del que realmente se dispone. Si bien este fue otro gran golpe para Hwang, no sería el golpe de gracia.
Es acá cuando aparece Archegos Capital Management, creada por nuestro amigo Hwang un año después de haber cerrado su fondo de inversión. Esta empresa nació dentro del rubro que se conoce como family office, y por eso sólo podía invertir patrimonio personal. Ahora Hwang manejaba “solamente” 200 millones de dólares. Pero con una ventaja: la nueva naturaleza de la firma le restaba visibilidad y la alejaba de las presiones regulatorias del pasado, cuando los fondos que manejaba eran de terceros. Eso le permitió a este cachorro amasar, sin levantar muchas olas, una fortuna superior a los 10.000 millones de dólares. Sí, en cuestión de ocho años, Archegos Capital multiplicó por 50 su fortuna. Esto supone que el retorno anualizado de sus operaciones fue de 63%, un registro muy superior al promedio de la industria. De hecho, incluso podría ser mayor, ya que se dice que Hwang donó más de 500 millones de dólares a una organización benéfica. Creer o reventar.
¿Cómo lo hizo?
En 2012, cuando el cierre de su fondo de inversión y las acusaciones de insider trading todavía resonaban en los pasillos de Wall Street, ningún banco quería saber de nada con nuestro amigo Bill. Sin embargo, el dinero atrae más dinero, y cuando su “negocio familiar” arrancó a multiplicar su capital de forma extraordinaria, todos comenzaron a pelearse por captarlo como cliente, prestarle dinero y ofrecerle sus servicios profesionales.
Pese a toda el agua que ha pasado bajo el puente, el sistema financiero sigue generando paradojas como esta. Por ejemplo, los bancos rechazan préstamos hipotecarios a madres solteras argumentando que el perfil de riesgo es muy alto, y luego, las secciones de inversión de los mismos bancos se dan media vuelta y prestan billones de dólares para apalancar las inversiones de un individuo culpable de fraude e insider trading en acciones de bancos chinos. No soy experto en análisis de riesgo, pero esto parece ser, cuanto menos, poco prudente.
Con 10.000 millones de dólares en su haber y líneas de crédito desplegadas con algunos de los bancos más grandes y prestigiosos del mundo ‒Goldman Sachs, Credit Suisse, Deutsche Bank, entre otros‒, Archegos Capital estaría gestionando un capital total de entre 60.000 y 80.000 millones de dólares.
Pero, pará... ¿no era que no podía tomar inversión externa por ser family office? Sí, pero ahora estamos hablando de líneas de crédito. Es decir, no fue una infusión de capital directo, sino un préstamo, lo que le permitió a Hwang apalancarse casi como si fuera un fondo de inversión, pero sin serlo.
Otra vez arroz: los benditos derivados financieros
Por lo que se pudo ver en la actividad del mercado el día de la liquidación, parece que la firma de Hwang operaba mayormente en un instrumento derivado conocido como total return swaps o contratos por diferencia. Con este instrumento, y sin poseer realmente el activo financiero, Hwang pudo capturar los dividendos ‒dinero que pagan las compañías a sus accionistas‒ y también el aumento del precio de las acciones. La magia de los derivados. Este tipo de contratos generalmente se establecen con un banco, lo que le permitió a Hwang poner sólo una fracción del costo total, mientras que fue el banco el que compró el activo tomando un préstamo a tasa preferencial.
Este instrumento le permitió a Archegos Capital tomar grandes posiciones en empresas sin tener que revelarlas ante la Comisión de Bolsa y Valores, la entidad que regula la actividad en la bolsa estadounidense. Generalmente, cuando se toma una posición en una empresa superior a determinado umbral ‒más de 5% y/o 10%‒ es obligatorio declararla. Sin embargo, como Archegos Capital no era dueño directo de la posición, dado que era el banco el que compraba la acción, no se veía en la necesidad de declararlo. Con todo este capital, Archegos tomó posiciones grandes y muy concentradas en empresas como Viacom, CBS, Baidu y otras tantas.
Por supuesto, el riesgo en las finanzas es como la energía en la física: se puede mover, cambiar, disfrazar, pero no destruir. El grado de apalancamiento que alcanzó Hwang por medio de los contratos entre su firma y algunos de los bancos más prestigiosos del mundo ‒Credit Suisse, Deutsche Bank, Morgan Stanley y varios más‒ le permitió aumentar el retorno de su inversión a niveles absurdos. Obviamente, con su contracara: el grado de riesgo de las operaciones, y su nivel de exposición, también aumentó drásticamente; cualquier contratiempo, por menor que pareciese, podía hacer explotar el fondo de un día para el otro. Y esto fue precisamente lo que pasó durante la semana del 26 de marzo. Sus posiciones tuvieron golpes leves, pero que fueron magnificados por el nivel de apalancamiento que tenía Hwang. Sí, el fondo reventó. Y sí, las pérdidas fueron enormes: entre 8.000 y 10.000 millones de dólares. Ocho años de trabajo en una semana.
Y sí, nuevamente ‒tarde‒, los reguladores comenzaron a alertar sobre la necesidad de cambiar la ley para prevenir operaciones de este tipo; esta vez será diferente, decían luego de la crisis anterior. Escepticismo de lado, lo que importa para nuestro relato es que la casa de naipes que nuestro tigre levantó terminó desmoronándose. Archegos terminó defaulteando los compromisos con sus intermediarios financieros y con los bancos que le otorgaron líneas de crédito. Recientemente dos de sus brokers, Credit Suisse y Nomura Holdings, que habían volcado importantes sumas hacia toda esta movida, le comunicaron a reguladores e inversores que ahora enfrentan pérdidas millonarias gracias a toda esta fiesta; esta vez será diferente, decían... como si faltaran problemas económicos y sobrara estabilidad financiera.
Lo que resulta extraño es que alguien tan experimentado como Hwang, que sobrevivió a varias crisis financieras, como la de las dot.com o la de 2008, haya reventado justamente ahora, cuando transitamos por un período alcista realmente extraordinario en perspectiva histórica. Podría ser por la cantidad absurda de apalancamiento (en criollo, jugaba con mucha plata ajena) y por el tipo de instrumento utilizado, que, si bien les permitió a los bancos y al propio Hwang obtener grandes ganancias de forma relativamente estable durante años, los expuso abiertamente a lo que se denomina tail risk o riesgo de eventos extremos.
Nassim Taleb, inversor y ensayista, denomina a estos eventos cisnes negros, y rara vez los profesionales de las finanzas son conscientes de que se enfrentan a ellos. Pero la historia nos enseña, una y otra vez, que cosas que nunca pasaron evidentemente pueden llegar a pasar, y que las aguas calmas también pueden ser peligrosas. Y que a pesar de todo lo que ha pasado, hay muchos que siguen nadando desnudos; basta esperar que baje la marea, aunque en este caso, ni eso fue necesario para que quedara en evidencia.
¿Cómo sigue la historia?
Lamentablemente, la cosa podría no terminar acá. Dicen las malas lenguas que, a raíz de todo el revuelo generado por las operaciones de Hwang, Credit Suisse les habría propuesto a los bancos coordinarse para abandonar la posición ‒vender las acciones que habían tenido que comprar por el contrato con Archegos‒ lentamente, para evitar el pánico. Aparentemente, esto se acordó y Goldman Sachs, como no podía ser de otra manera, fue el primero en abandonar la posición. Lo siguió Morgan Stanley, que parece haber roto el acuerdo inicial para hacer dumping ‒vender grandes bloques de acciones en vez de ejecutar la venta lentamente, como se proponía‒. Una vez deshechas sus posiciones, alguna de estas dos instituciones ‒o ambas‒ habrían filtrado la historia a la prensa. Esto dejó a Credit Suisse y a Nomura Holdings como los mayores perjudicados en todo este asunto; mientras intentaban escapar del cine en llamas, Goldman Sachs y Morgan Stanley ya habían abandonado la sala, el shopping y estaban en el sillón de la casa llamando a los bomberos. Cosas de tigres, y de cachorros de tigre.