Entre las discusiones recurrentes que caracterizan el devenir económico de nuestro país, la correspondiente al atraso cambiario sigue ocupando un lugar de privilegio. Sin embargo, el problema con el atraso cambiario sigue siendo que, al ser un término impreciso desde el punto de vista técnico, no todos se refieren a lo mismo cuando hablan de él. Intuitivamente, nos referimos a este fenómeno para indicar que nuestro tipo de cambio, medido en términos reales, está rezagado en relación a un umbral que puede considerarse de equilibrio. Es decir, cuando nuestro país comienza a encarecerse en dólar en relación a otras referencias que son relevantes, sea por su naturaleza de socio comercial o por su estatus de competidor. El problema emerge, justamente, cuando intentamos definir cuál es ese umbral de equilibrio o valor deseable que debería de tener el tipo de cambio real (TCR).
Dos aproximaciones complementarias: promedio histórico
Por un lado, podemos definir el atraso cambiario como el desvío del TCR en relación a lo que ha sido su promedio histórico. Detrás de esta aproximación subyace lo que se conoce como la teoría de la paridad de poderes de compra. En breve, lo anterior sugiere que en el largo plazo el TCR siempre tiende a volver hacia un valor determinado: tiende a subir cuando está muy debajo respecto a ese nivel, y tiende a bajar cuando se encuentra muy por encima de él. Este enfoque no está exento de limitantes y no escapa nunca de críticas bien fundamentadas. Sin embargo, no deja de capturar la esencia de este fenómeno y resulta útil para dimensionar la magnitud del problema. En ese sentido, constituye una perspectiva útil que complementa las aproximaciones más sofisticadas.
Según los datos publicados la semana pasada por parte del Banco Central del Uruguay (BCU), el tipo de cambio real se mantuvo virtualmente cambiado en octubre, con un leve retroceso de 0,2% en términos mensuales. En particular, destaca la caída mensual registrada con China (2,3%), dado que en el resto de las referencias consideradas por el BCU la variación en relación a setiembre se mantuvo en terreno positivo. El panorama cambia en la perspectiva interanual, dado que al comparar con octubre del 2021 los números son mayoritariamente rojos. En particular, los retrocesos interanuales de mayor magnitud son en relación a China (21,3%), Reino Unido (20,8%) y Europa (19,6%). Ahora bien, ¿qué pasa cuando comparamos los últimos datos en relación a los valores que surgen de los promedios históricos? Aparece la primera aproximación sobre la que se sustentan los sucesivos reclamos que viene cobrando fuerza en los últimos meses, especialmente desde la Unión de Exportadores, la Cámara de Industrias y la Federación Rural.
Puntualmente, el TCR global efectivo se encuentra ahora 30% por debajo del promedio 2000-2022. Detrás de esa cifra, el encarecimiento relativo asciende a 21% con los países que están fuera de la región, y se ubica en torno al 37% desde la perspectiva regional. Destacan en particular los desvíos con Argentina (47%) y con Brasil (36%). En el caso del primero, el desvío frente a esa referencia histórica supera el 50% si se considera la cotización informal del dólar. En el caso de China, el encarecimiento relativo frente a la media histórica es equivalente a 15,4%. En todos los casos, hay un retroceso en el acumulado del año.
En suma, lo que se desprende de lo anterior es que efectivamente existe atraso cambiario en nuestro país.
Dos aproximaciones complementarias: los fundamentos
La segunda aproximación a este fenómeno, más sofisticada desde lo técnico, señala al atraso cambiario como el rezago del tipo de cambio real en relación a lo que indican sus fundamentos. ¿Qué son los fundamentos? Los factores que están detrás de sus movimientos, por ejemplo, las tasas de interés, los precios internacionales (términos de intercambio), la absorción interna y la productividad. En un contexto de precios de las materias primas históricamente altos, es esperable que el tipo de cambio real sea menor. Lo mismo sucede cuando la economía registra ganancias de productividad o cuando las tasas de interés en el mundo son bajas. En otras palabras, esta segunda aproximación recoge, justamente, el hecho de que estos factores no son estáticos en el tiempo y, por ende, el enfoque que se apoya en los valores históricos falla al incorporar la información adecuada. Ahora bien, desde esta perspectiva, ¿hay o no hay atraso cambiario?
Según los modelos del BCU, esta perspectiva también apunta en la dirección de un rezago en relación a lo que surge de los fundamentos. En su último informe de política monetaria, el BCU estima que actualmente la brecha entre el TCR efectivo y el TCR de fundamentos se amplió en el tercer trimestre y es del entorno de -12% (gráfico 2).