El Banco Central del Uruguay (BCU), que tiene en sus manos la definición de la política monetaria, decidió la semana pasada subir de 7,25 a 8,5 puntos –1,25 puntos porcentuales– la tasa de política monetaria, un nivel de referencia para la economía. Esta determina “el precio del dinero”, porque es lo que pagan los bancos por obtener liquidez a un día de plazo, y luego extienden esa referencia al resto del mercado. Esta medida se tomó en pos de contener la suba de precios, ya que la inflación tiene relación con el circulante, que se ajusta mediante la política monetaria y la tasa de interés.
La decisión que tomó el BCU no sólo tiene impactos en materia de precios, sino que el nivel de la tasa incide también en el crecimiento de la economía y otras variables. Siguiendo la teoría, la política económica con sesgo expansivo –tasa por debajo de la inflación– procura aumentar la oferta de dinero, algo recomendado para fases bajas del ciclo de actividad ya que busca estimular la inversión, con el riesgo potencial de generar más inflación; el sesgo restrictivo, por su parte –tasa por encima de la inflación–, plantea reducir la cantidad de dinero para atenuar la suba de precios, con el posible riesgo de ralentizar la actividad económica.
La decisión de dónde ubicarse responde a la fase del ciclo económico y los objetivos que defina cada país. Por ejemplo, para hacer frente a los impactos de la pandemia todos los bancos centrales del mundo adoptaron una política monetaria expansiva, a los efectos de recuperar crecimiento económico. Esto, junto con otros factores, generó que la contracara de la recuperación sea un aumento de los precios en el mundo –Estados Unidos tiene su mayor inflación en 40 años–. Entonces, ahora los bancos centrales comenzaron a revertir el sesgo de la política monetaria, que pasa a ser contractiva para contener la inflación, es decir, suben la tasa de interés o el precio del dinero para que los bancos atenúen el nivel de créditos.
En medio de ese proceso se encuentra Uruguay: el BCU desde mitad del año pasado ha venido subiendo la tasa de interés. La semana pasada se produjo no sólo el mayor incremento en el período (1,25 puntos) sino también el anuncio de que vendrán nuevas subas de la tasa en los próximos meses.
“Que las expectativas se empiecen a alinear”
El presidente del BCU, Diego Labat, dijo días atrás a MVD Noticias de TV Ciudad que con esta decisión se busca “que la inflación empiece a descender en el largo plazo”, y aclaró que no es “un shock para que baje en dos meses”. Explicó que la caída de los precios “debe ser gradual” por medio de la acción de la política monetaria, que brinda señales a los agentes económicos de que el objetivo es contener la inflación. “Apuntamos a que [la suba de la tasa] tenga el efecto de que las expectativas se empiecen a alinear al rango” meta del BCU, que está entre 3% y 7%, con la decisión ya tomada de bajar a 6% el techo del objetivo este año.
En los 12 meses a marzo, la inflación se ubica en 9,38% y la previsión de los analistas es que se mantendrá en este nivel en el primer semestre, para bajar levemente luego y terminar el año en torno a 8%.
El martes se conoció la “minuta” de la reunión del jueves del Comité de Política Monetaria del BCU, que da más detalles del análisis que realizaron las autoridades. Se menciona que a una “inflación global” que ya tenía su “mayor nivel en 40 años” se sumaron los impactos por la guerra entre Rusia y Ucrania, lo que trajo la suba de las tasas de interés en el mundo.
Sobre el plano local, se indicó que “según los modelos de corto plazo, la inflación se mantendría fuera del rango meta el resto del año”, y esto podría agravarse “con la profundización del conflicto” bélico en Europa. También se repasó que mientras los analistas prevén una inflación a 24 meses de 7%, los empresarios esperan un 8% de suba de precios –promedio anual–.
Tras el análisis del comité, se resolvió la suba de la tasa en función de “los cambios ocurridos en el escenario macroeconómico local y global, y la incertidumbre” generada, que derivó en mayores expectativas de inflación. La decisión fue votada por el presidente Labat y el director Washignton Ribeiro, mientras que no la acompañó Ignacio Berti, director en representación del Frente Amplio, que ya no había votado subas anteriores de la tasa.
Riesgos, tasa real y autonomía
Entre los analistas económicos, un hilo de Twitter de Gabriel Oddone, socio de la consultora CPA, generó varios intercambios sobre la decisión del BCU, en los que participó José Licandro, profesor de Macroeconomía e intendente de Regulación Financiera de la Superintendencia de Servicios Financieros del BCU.
El jueves 7, tras conocerse la suba de la tasa, Oddone escribió que “ante un shock de precios como el actual deben tomarse en cuenta las lecciones que nos dejaron los años 90”, y planteó: “Una política monetaria excesivamente contractiva, que convive con mecanismos de indexación [relación precios-salarios], arriesga a provocar una apreciación no sostenible del tipo de cambio real, lo que transmite señales de precios inadecuadas”.
Ese escenario, continuó Oddone, “favorece la actividad del mercado interno a corto plazo –vía consumo–, afecta a mediano plazo al sector exportador y, en circunstancias como la actual compromete de forma inmediata a las actividades que no exportan commodities y/o compiten con la región”. El economista señaló que “si la inflación es una prioridad, es necesario contar con un plan macroeconómico articulado y creíble que sea acompañado de avances concretos en la desindexación de precios”.
¿Cómo se logra eso? Enumeró medidas como “cambiar paramétricas, desdolarizar, redefinir contratos, revisar regulaciones, desestimular algunas prácticas comerciales y estar dispuestos a no comprometer la recuperación de los salarios”. Aclaró que no deben tomarse todas las acciones, “pero sí varias” de ellas. En ese marco, advirtió que “la economía política de un programa de ese tipo es muy compleja y expone al gobierno a múltiples y fuertes tensiones”, lo que, opinó, “es una de las razones por las que Uruguay no siguió avanzando en la reducción de la inflación en los últimos 20 años”.
Tras este análisis, Oddone dijo que “cabe preguntarse: ¿tiene sentido intentar reducir la inflación cuando el mundo registra las tasas de inflación más elevadas en cuatro décadas y estamos ante un shock de precios cuya duración desconocemos?”. Indicó que “la respuesta a esta pregunta no es trivial, constituye un gran desafío para las autoridades y, seguramente, influirá de manera decisiva en la evaluación de la gestión del gobierno al final del período”.
Al día siguiente, Licandro, del BCU, escribió en la misma red social: “Afirmar que hoy la política monetaria es excesivamente contractiva es un error”, y explicó que “el nivel neutro de la tasa de interés –aquel que no genera presiones ni inflacionarias ni deflacionarias– es 2% real”. Esto último refiere a la relación entre la inflación efectiva, hoy en 9,38%, y la tasa de interés, en 8,5%. En base a esa diferencia, Licandro aseguró que “la política monetaria aún es levemente expansiva”. A su vez, dijo que si se toman las expectativas empresariales sobre inflación a dos años, también da una tasa real por debajo de 2%.
“Estas tasas reales son las relevantes porque son las que afectan las decisiones económicas. Por eso el BCU anuncia que seguirá subiendo la tasa de política monetaria”, concluyó Licandro. Su mensaje derivó en una respuesta de Oddone, quien aclaró que no quiso plantear que la política monetaria hoy fuera excesivamente expansiva, sino que alertó que aplicar una acción así, “sin avances en la desindexación y sin mantener rigurosidad fiscal, es riesgoso”.
Continuando el intercambio, Licandro expresó que con un déficit fiscal estructural “en un nivel bajo” y tras “una moderación salarial importante”, llegó la “hora de que la política monetaria haga su trabajo sin excusas”, en referencia al control de la inflación por esta vía. Ante ese escenario, Oddone advirtió: “Si la historia sirve de algo, todos sabemos que el ciclo político pondrá a prueba [el resultado fiscal] en las próximas rendiciones de cuentas”, en referencia a que suele liberarse la canilla del gasto próximo a las elecciones. Además, remarcó que “parte de la mejora fiscal deriva de factores transitorios”.
Licandro aceptó el “riesgo por el ciclo político” y planteó que será necesario que se “respete la regla fiscal”, que contiene el gasto en función de otras variables de la economía, y añadió que “el mayor riesgo es la falta de autonomía del BCU”. Lo último apunta a que debe ser el banco central quien tome las decisiones sobre la tasa en pos de contener la inflación, y no haber intervención desde el gobierno para favorecer otras variables de la economía.
También se sumó al intercambio Pablo Roselli, economista socio de la consultora Exante, quien sostuvo: “La regla fiscal no está diseñada para garantizar la consistencia de la política fiscal con la monetaria... y su cumplimiento no impide de manera categórica un ciclo electoral expansivo”. Además, discrepó con la visión de Licandro de que el BCU debe actuar de forma independiente: “La capacidad de actuación de la política monetaria en una economía dolarizada como Uruguay es tan limitada que hace imprescindible que la política salarial y fiscal estén en sintonía con el objetivo de bajar la inflación”.
En ese debate sobre el rol de los bancos centrales también participó el economista Aldo Lema, integrante del Consejo Fiscal Asesor que creó el Ministerio de Economía y Finanzas para monitorear la aplicación de la regla fiscal: “La autonomía de los bancos centrales –bien gestionada, como hay muchos ejemplos en el mundo– limita validar monetariamente políticas fiscales y salariales inconsistentes. Ergo, genera incentivos para que sean consistentes (Nueva Zelanda, Israel, etcétera)”. Asimismo, al participar en el programa Buen día de Canal 4, Lema manifestó que el shock de precios actual es “transitorio”, sin saber aún por cuánto tiempo, y que “el mundo reencauzará la inflación con un sacrificio en materia de actividad”.