¿Qué relevancia tiene el sector financiero sobre el comportamiento cíclico de las economías? Un estudio para la economía uruguaya en el largo plazo

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La crisis financiera global que comenzó en 2008 despertó a las economías avanzadas de un largo sueño en el cual los hacedores de política económica confiaban en que habían logrado domar al ciclo económico y avanzar en sendas de crecimiento estables. A su vez, disparó la realización de un gran número de trabajos académicos que trajeron al frente las explicaciones del comportamiento cíclico de las economías capitalistas basadas en los desarrollos sucedidos en el sector financiero. ¿Qué teorías existen para explicar este comportamiento y, en especial, la relación entre el ciclo económico y el ciclo financiero? ¿Qué evidencia empírica hay sobre la existencia de dichos ciclos y su relación a nivel internacional? ¿Y cómo se manifiesta esta cuestión en el caso uruguayo?¹

Cada episodio de crisis en las economías modernas nos recuerda que el crecimiento económico a lo largo del tiempo no se caracteriza por ser particularmente suave, sino que su velocidad y su signo suelen variar a lo largo del tiempo. Luego de períodos de importante crecimiento, como por ejemplo la edad de oro del capitalismo en las décadas de 1950 y 1960, suelen aparecer súbitas y profundas crisis (por ejemplo, la crisis del petróleo de 1973) que se resuelven con mayor o menor celeridad, dando paso a una nueva etapa expansiva. Los historiadores económicos y los economistas se refieren a estas regularidades en el crecimiento moderno como “ciclo económico”. En nuestro contexto, denominaremos específicamente al ciclo en la producción como “ciclo real”, mientras que el ciclo existente en el desempeño del sector financiero será el “ciclo financiero”.

Tres teorías para explicar el ciclo económico

En este repaso destacaremos tres explicaciones sobre el comportamiento cíclico de las economías integradas al sistema capitalista mundial. La primera de ellas, que podemos denominar “clásica”, surge en la primera mitad del siglo XX, especialmente en el período de entreguerras, cuando cobró fuerza una importante e influyente producción académica centrada en la caracterización de los ciclos. Entre sus autores, el economista austríaco Joseph Schumpeter indica la existencia de ondas o fluctuaciones denominadas según los economistas que las “descubrieron”: Kitchin, Juglar y Kondratieff, a las que posteriormente se agrega las ondas de Kuznets. Estas ondas se distinguen entre sí por la duración “promedio” entre dos fases iguales (por ejemplo, dos picos) y sus fundamentos.

Las ondas de Kitchin y Juglar se asocian al corto plazo (entre 2 y 4 años de duración para las primeras; alrededor de 9 años para las segundas) y su explicación se basa en los cambios en la conformación del capital fijo. Las ondas de Kuznets se asocian al mediano plazo (entre 15 y 22 años) y se vinculan con movimientos demográficos y migratorios, y con el comportamiento de la inversión y del mercado de trabajo. Finalmente, las ondas largas de Kondratieff (entre 45 y 60 años) se asocian con cambios radicales en el sistema productivo, principalmente vinculados con la introducción de una nueva tecnología.

Estas primeras interpretaciones fueron acusadas de ser “mediciones sin teoría”.² Hacia la década de 1970, los modelos de la nueva macroeconomía clásica pasaron a explicar el comportamiento cíclico de la economía agregada en base al comportamiento de un conjunto limitado de agentes representativos. Los modelos seminales de Robert Lucas, Thomas Sargent y Neil Wallace, así como de otros autores, modelan este comportamiento a partir de fundamentos microeconómicos que consisten en la optimización de una función de utilidad o de beneficios, sujeta a algún tipo de restricción presupuestal o tecnológica en el conjunto de decisiones posibles, y en el entorno del equilibrio general. Estas explicaciones asignan el origen de las fluctuaciones cíclicas a shocks monetarios y/o fiscales, que se transmiten al resto de la economía por medio de un conjunto de relaciones estructurales entre los componentes de la demanda.

Las primeras críticas a la nueva macroeconomía clásica dieron lugar a los modelos de ciclo real de negocios. Bajo un marco analítico similar, estos modelos ponen el foco en los shocks aleatorios sucedidos en el “lado real” de la economía, es decir, sobre la tecnología disponible o las preferencias de los individuos. Posteriormente, la incorporación de rigideces en la fijación de los precios y de la incertidumbre, basadas en la tradición keynesiana, dieron lugar a los modelos “neokeynesianos”. La versión más moderna de estos modelos son los de equilibrio general dinámico estocástico (DSGE por sus siglas en inglés) y sus variantes, y conforman la corriente dominante de pensamiento en la macroeconomía actual. Respecto al sector financiero, esta línea de modelos interpretativos del ciclo económico no asigna un rol central a la forma en que los agentes manejan sus activos financieros. A lo sumo, incorporan al sector financiero como un mecanismo de transmisión de los shocks aleatorios al resto de la economía.

Finalmente, mencionaremos a las teorías poskeynesianas, que postulan la existencia de ciclos endógenos. Estas teorías, a diferencia de la corriente dominante, consideran a las fluctuaciones cíclicas no como desvíos de la economía respecto a una senda de equilibrio sino como un comportamiento normal, inherente a las economías capitalistas. Los ciclos en la producción son afectados por, y afectan a, el ciclo en otras variables macroeconómicas relevantes. En particular, la hipótesis de la inestabilidad financiera (HIF) de Hyman Minsky sitúa como protagonista al sector financiero y su vínculo con el resto de la economía en la generación de los ciclos. La HIF postula que en tiempos de crecimiento “tranquilo”, luego de una época de recesión y/o de crisis, comienzan a gestarse condiciones en la economía real y los mercados financieros que más tarde conducirán a un auge en el crecimiento. A su vez, durante el mismo auge se generarán las condiciones que lo harán finalizar en una crisis.

Hay dos puntos centrales en la visión de Minsky acerca del ciclo económico. Primero, los cambios en la percepción del riesgo de los agentes, quienes en épocas de bonanza y crecimiento modifican su conducta respecto a su endeudamiento y sus tenencias de activos financieros. Los cambios en las expectativas ante una situación general aparentemente favorable, tanto de quienes toman dinero (deudores) como de quienes colocan saldos excedentes (acreedores), conducen a “euforias” o “manías”,³ en las cuales el riesgo percibido disminuye. El comienzo del fin del auge aparece cuando los primeros problemas en los negocios más riesgosos se materializan. Lo que antes era un círculo virtuoso, en donde la afluencia de crédito y el aumento del precio de los activos permitía continuar con el auge, se transforma rápidamente en un círculo vicioso. Los malos resultados de algunos agentes revierten las expectativas favorables de otros, y de esta forma el crédito comienza a contraerse y a afectar al sector productivo. Las crisis pueden derivar en estrepitosos cracks, como el del año 1929 o el del 2008, o bien constituir casos con efectos más concentrados, breves y leves, con menores consecuencias sobre toda la economía.

El segundo aspecto a destacar en la visión de Minsky es la existencia de “sistemas de desbaratamiento” en el contexto institucional y la política económica. Estos sistemas o dispositivos permiten disminuir la magnitud de los auges económicos y, principalmente, los financieros, al tiempo que reducen los efectos negativos de las crisis. La existencia de un prestamista de última instancia ante los sucesos de corridas bancarias y la regulación macroprudencial son dos de los principales ejemplos, que actúan “frenando” las manías y evitando o reduciendo los pánicos.

Antes de pasar a la evidencia empírica, no podemos dejar de mencionar algunas explicaciones ensayadas desde América Latina. Siendo la volatilidad cíclica un grave problema de largo plazo de estas economías, sus explicaciones se centran en el rol de los términos de intercambio ‒relación entre el precio de las exportaciones de un país y el precio de sus importaciones‒ y los movimientos internacionales de capitales.

Estos factores afectan a una estructura productiva especialmente dependiente de los productos primarios y del ingreso de divisas por medio del endeudamiento o la inversión extranjera directa. A esta situación se le suma el importante grado de inestabilidad institucional y política que caracteriza la historia de los países latinoamericanos, en mayor o menor medida, desde su independencia.⁴ En el contexto de esta nota, lo que interesa destacar es la existencia de una “restricción externa financiera”, en donde la entrada de capitales obedece principalmente a fundamentos que son ajenos a la realidad latinoamericana (Marichal, 1989; Ocampo, 2011).

Evidencia empírica sobre ciclos financieros en Uruguay

En los últimos años la literatura económica ha mostrado la existencia de marcados ciclos financieros al menos desde la segunda mitad del siglo XX, tanto en economías avanzadas como emergentes.⁵ Estos ciclos se manifiestan con mayor visibilidad en el crédito y en los precios de los bienes raíces; se caracterizan por presentar una frecuencia menor, o, dicho de otra manera, una duración mayor respecto al ciclo real, y presentan caídas agudas y breves, con expansiones largas y lentas. Además, un resultado especialmente notable es su utilidad como predictores de crisis financieras.⁶ En cuanto a su relación con el ciclo real, la evidencia internacional indica una relación positiva entre ambos ciclos.⁷ Sin embargo, la dirección en la que se da esta relación resulta ambigua: en algunos resultados se tiene que el sector financiero anticipa al ciclo real, mientras que en otros ocurre lo contrario.

En mi tesis de la maestría en Economía abordo el estudio de los ciclos financiero y real para el caso de Uruguay, a partir de reconstrucciones recientes del PIB (Román y Willebald, 2021) y del crédito interno al sector privado no financiero (Presa, 2021). Allí encuentro un marcado componente cíclico en el comportamiento del sector financiero, con fluctuaciones de dos duraciones (promedio) distintas: aproximadamente 8 años (ciclo corto) y 22 años (ciclo largo). En el caso del ciclo real, las fluctuaciones halladas presentan duraciones promedio muy similares a las del ciclo financiero. El siguiente gráfico muestra dichas fluctuaciones, en términos de su desvío respecto al componente tendencial.

En línea con lo que comentamos previamente, podemos hablar de la presencia de ondas de Juglar y de Kuznets en la economía uruguaya en el largo plazo, siendo las ondas de Kuznets las de mayor magnitud (ver las diferentes escalas en cada uno de los gráficos). Para ambos ciclos, las fluctuaciones más profundas parecen darse durante la Primera Globalización (1870-1914), y, en segundo orden, durante la Segunda Globalización, a partir de la década de 1970. En lo que refiere a la relación entre los ciclos reales y financieros, la evidencia apunta hacia una correlación débil en los componentes “cortos” o de Juglar, mientras que, para los “largos” o de Kuznets, es mucho más fuerte. Respecto a la direccionalidad, mientras que en la relación entre ciclos de Juglar se encontró que el crédito adelanta al PIB, en los ciclos de Kuznets se encontró que el PIB adelanta al crédito.

Por lo tanto, para el caso de una economía pequeña, abierta y periférica como la uruguaya puede hablarse de la existencia de un marcado ciclo financiero, que se relaciona con el ciclo real de forma procíclica. Esto brinda nueva evidencia sobre un importante hecho estilizado de la economía uruguaya: su alta volatilidad histórica. También permite contar con un primer vistazo sobre la relación que existe entre el ciclo del sector financiero (que incluye sus episodios de crisis) y el ciclo de la economía en su conjunto. Destacamos la perspectiva de largo plazo adoptada, que posibilita establecer una imagen general de un proceso que, con sus especificidades históricas, es parte de las características estructurales de nuestro país.

Conocer posibles determinantes de la volatilidad en el crecimiento y la ocurrencia de crisis puede contribuir a la discusión sobre posibles cursos de acción para la política económica, en especial para la política macroprudencial. Además de profundizar en los aspectos de política económica, es parte de la agenda de trabajo continuar con el estudio de otros posibles determinantes, principalmente, los flujos de capitales desde y hacia el exterior, e introducir las especificidades vinculadas a los distintos regímenes monetarios-cambiarios-financieros que ha atravesado la economía uruguaya durante su historia.

Referencias:

Bértola, L., y Ocampo, J. A. (2013). El desarrollo económico de América Latina desde la independencia. Fondo de Cultura Económica.

Borio, C. (2014). The financial cycle and macroeconomics: What have we learnt? Journal of Banking & Finance, 45, 182-198.

Claessens, S., Kose, M. A., & Terrones, M. E. (2011). Financial cycles: What? How? When? In International seminar on macroeconomics (Vol. 7, n.º 1, pp. 303-344). Chicago, IL: University of Chicago Press.

Claessens, S., Kose, M. A., & Terrones, M. E. (2012). How do business and financial cycles interact? Journal of International Economics, 87(1), 178-190.

Kindleberger, C. P. & Aliber, R. Z. (2015). Manias, Panics and Crashes: A History of Financial Crises (Seventh Edition). Houndmills, Basingstoke, Hampshire; New York: Palgrave Macmillan.

Marichal, C. (1989). A Century of Debt Crises in Latin America. Princeton University Press.

Ocampo, J. A. (2011). Macroeconomía para el desarrollo: políticas anticíclicas y transformación productiva, Revista CEPAL, n.º 104, Santiago de Chile, CEPAL.

Presa, M. (2021). Ciclo financiero y ciclo económico en Uruguay: una aproximación de largo plazo (1870-2019). Tesis de maestría. Universidad de la República (Uruguay). Facultad de Ciencias Económicas y de Administración. Link

Román, C., y Willebald, H. (2021). Structural change in a small natural resource intensive economy. Switching between diversification and re-primarization. Economic History of Developing Regions, 36(1).

Schularick, M., y Taylor, A. M. (2012). Credit booms gone bust: Monetary policy, leverage cycles, and financial crises, 1870-2008. American Economic Review, 102(2), 1029-61.

Stockhammer, E., Jump, R. C., Kohler, K., & Cavallero, J. (2019). Short and medium term financial-real cycles: An empirical assessment. Journal of International Money and Finance, 94, 81-96.