Los dolores del combate inflacionario y sus implicancias regionales

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En un contexto mundial signado por la persistencia de la inflación, las principales autoridades monetarias se están moviendo con mayor agresividad para evitar que las expectativas se desanclen de sus metas, un fenómeno que introduciría mayor inercia a la dinámica de los precios y reduciría todavía más las posibilidades de un aterrizaje suave para la actividad económica.

“No hay una forma indolora de dejar atrás la inflación... Retrasar la estabilidad de precios sólo llevará a más dolor”. En estos términos plasmó Jerome Powell, presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, el dilema que enfrentan actualmente los bancos centrales, previo a comunicar su decisión de incrementar la tasa de interés en 75 puntos básicos. Con este nuevo aumento, la tasa de referencia de Estados Unidos se mueve ahora dentro de un rango que va de 3,00% a 3,25%.

Y no se quedará allí, dado que Powell anunció la continuidad de este proceso hacia adelante, pudiendo desplazar ese rango hasta 4,25% y 4,5% hacia fin de año. Esto supondría un incremento de 125 puntos porcentuales adicionales, que se repartiría entre las próximas dos reuniones de la institución. En sus propias palabras: “Seguiremos haciendo esto hasta que estemos seguros de que el trabajo está hecho”.

Para Larry Summers, que viene alertando desde el año pasado sobre la persistencia de este fenómeno y los riesgos de encararlo pasivamente, la FED se está “moviendo en una dirección necesaria y dolorosa”. ¿Por qué motivo ambas intervenciones hacen referencia al dolor? Porque es el efecto que una suba agresiva de las tasas de interés puede provocar sobre la marcha de la economía, principalmente sobre consumidores e inversores.¹

Cuando las tasas de interés aumentan, los créditos se encarecen y se torna más atractivo el ahorro. Como resultado la demanda de productos cae, tanto por parte de los consumidores −menor gasto−, como de las empresas −menor inversión−. Esta es, simplificadamente, la lógica detrás de la estrategia: enfriar la demanda para moderar la presión que ejerce sobre los precios. El problema es que la inflación también viene siendo impulsada por la energía y los alimentos, y eso hace que el asunto adquiera una dimensión más compleja desde la perspectiva del herramental con el que cuentan las autoridades monetarias.

Al día de hoy, y luego de la leve desaceleración que registró en agosto, la inflación estadounidense permanece todavía por arriba del 8%. El tema es que, si bien la inflación general se moderó, el núcleo de los precios −que refleja la naturaleza más estable de la dinámica de precios− volvió a acelerarse (hasta 6,3%). Si bien las expectativas a mediano plazo vienen bajando y no están tan alejadas del objetivo que persigue la FED (2%), la trayectoria reciente del núcleo inflacionario sigue siendo una alerta amarilla en el radar del principal banco central del mundo.

Además de comunicar el aumento de la tasa de interés y el rumbo a seguir, la FED corrigió a la baja su proyección de crecimiento para el período 2022-2024. En el primer caso la revisión es significativa, dado que la estimación para la variación del PIB pasó de 1,7% a 0,2%. Para 2023 las nuevas previsiones sugieren un crecimiento de 1,2% (cinco décimas menos respecto a lo previsto en junio), y para 2024 apuntan a una expansión del entorno de 1,7%.

Como declaró Powell el mes pasado en el Simposio Económico de Jackson Hole: “Es probable que la reducción de la inflación requiera un período sostenido de crecimiento por debajo de la tendencia. Además, es muy probable que se suavicen las condiciones del mercado laboral. Si bien las tasas de interés más altas, el crecimiento más lento y las condiciones del mercado laboral más suaves reducirán la inflación, también traerán algunos problemas a los hogares y las empresas. Estos son los costos desafortunados de reducir la inflación. Pero el hecho de no restaurar la estabilidad de precios significaría un dolor mucho mayor”.²

¿Qué está pasando en Europa?

En breve, algo muy parecido, aunque detrás del empuje inflacionario puedan estar pesando más otros factores. El último registro que tenemos, correspondiente al mes de agosto, arroja una inflación anual de 9,1% para la Eurozona y de 10,1% para la Unión Europea, impulsada principalmente por los precios de la energía. La inflación tendencial −que refleja el núcleo de los precios, excluyendo entre otras cosas a la energía− viene también al alza, pero se ubica todavía en el entorno de 4,3%. En esto existe un matiz con el caso de Estados Unidos, donde las presiones inflacionarias lucen más firmes y se extienden más allá del componente energético de la canasta.

Sin embargo, al margen de esto último, el Banco Central Europeo (BCE) se viene moviendo en la misma dirección que la FED. Dos semanas atrás, el Consejo de Gobierno de la institución decidió aumentar la tasa de interés en 75 puntos básicos, hasta 1,25%, un proceso que se profundizaría en tanto “la inflación sigue siendo excesivamente elevada y es probable que se mantenga por encima del objetivo durante un período prolongado”. Según declaró Isabel Schnabel, que forma parte del Comité Ejecutivo del BCE, la inflación se estabilizaría en torno a ese objetivo (2%) recién en 2024.

En consecuencia, el BCE espera que “el crecimiento económico se desacelere sustancialmente antes de volver a estabilizarse”, motivo por el cual las proyecciones “se han revisado notablemente a la baja para el resto de este año y para 2023. Los expertos esperan ahora un crecimiento de la economía del 3,1 % en 2022, del 0,9 % en 2023 y del 1,9 % en 2024”.³

Con diferencias, pero en la misma línea, se están moviendo el resto de los bancos centrales. En particular, días atrás fue el Banco Central de Inglaterra el que volvió a subir la tasa de interés, desde 1,75% hasta 2,25%. En este caso, la inflación se desaceleró levemente entre julio y agosto, pasando de 10,1% a 9,9%.

Lo mismo sucede en el contexto de los países emergentes, con la excepción de China, Rusia y Turquía, que se están moviendo en el sentido contrario (recortando las tasas) producto de factores idiosincráticos.

¿Qué impacto está teniendo todo esto?

Como recordó Ernesto Talvi en la edición pasada de este suplemento, estos procesos han tenido en el pasado fuertes repercusiones negativas sobre las economías latinoamericanas.⁴ La experiencia de los años 80 quizás sea la más ilustrativa sobre los efectos devastadores que pueden generar las correcciones abruptas de las tasas de interés en los países desarrollados. En aquel momento, el combate contra la inflación por parte de la FED supuso un “cuádruple golpe” para nuestra región: tasas de interés altísimas, recesión en Estados Unidos, apreciación del dólar y caída del precio de las materias primas.

Sin embargo, en su opinión esto no se repetiría ahora, al menos no con la virulencia del pasado. ¿Por qué motivo? Porque hoy la situación de las principales economías es más débil y eso podría ser, en criollo, como pegarse un tiro en el pie. En otras palabras, un incremento más agresivo de las tasas, como reclaman varios, podría desatar una crisis financiera y económica interna.

Esto no quita que en los próximos meses la región pueda atravesar un nuevo período de turbulencia, como evidencian las reacciones negativas que se desataron tras los anuncios que realizó Powell la semana pasada: corrección de índices bursátiles −el S&P 500 cayó a los niveles más bajos de 2022−, aumento de las tasas de interés para plazos más largos, y un fortalecimiento global e intenso del dólar. En particular, se acentuó la tendencia bajista del precio del petróleo, que cotizó el viernes apenas por arriba de 86 dólares el barril, luego de haber superado los 133 dólares durante el mes de marzo.

Si bien Uruguay está bien posicionado para suavizar los efectos negativos del endurecimiento monetario global, como sugiere el riesgo país y otros indicadores, estos acontecimientos podrían restringir el desempeño económico en los próximos meses e introducir nuevas presiones inflacionarias por la vía del dólar y los componentes transables de la canasta de consumo. A este respecto, el tipo de cambio cerró la semana en torno a $40,9, lo que supone un leve repunte tras tres jornadas consecutivas de baja. Cabe recordar que en lo que va del año el tipo de cambio acumula un retroceso de 8,6%, lo que ha contribuido positivamente en el frente inflacionario, pero no ayuda en materia de competitividad.