Revisitando la política monetaria

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La aplicación de la política monetaria en el mundo ha estado bajo la lupa de académicos y economistas profesionales en las últimas décadas. El repunte de la inflación desde mediados de 2021, tanto en países desarrollados como emergentes, ha redoblado las críticas. En este artículo se presentan algunas reflexiones sobre las debilidades de la visión predominante de la política monetaria. Nos basaremos en dos artículos publicados recientemente en Finance & Development del Fondo Monetario Internacional (FMI).¹ Si bien los autores no forman parte del staff del fondo, el hecho de que su opinión sea publicada en esta importante revista es un indicador de la recepción de sus ideas en el organismo.

La visión ortodoxa

Definimos a la corriente “ortodoxa” como la que propone un banco central independiente con un mandato prioritario de mantener la inflación en niveles bajos o muy bajos, lo que se ha dado en llamar “objetivos de inflación”. Si en un determinado momento la inflación se ubica por encima del objetivo, la respuesta convencional es impulsar al alza las tasas de interés, desestimulando el crédito y “enfriando” la demanda, lo que disminuye las presiones inflacionarias. Con la ganancia de credibilidad del banco central, en el futuro bastará simplemente con mostrar su intención de iniciar una política contractiva y los agentes anticiparán sus efectos, ajustando su comportamiento en la formación de precios y logrando así la baja de la inflación sin consecuencias mayores sobre el nivel de actividad.

En países con una alta inflación de partida, cuando todavía el banco central no ha logrado generar credibilidad, la aplicación de estas políticas monetarias puede llevar a ajustes dolorosos, con efectos recesivos o contractivos importantes. Pero ello determinará que, en el futuro, los agentes económicos (empresarios, trabajadores) ajustarán sus mecanismos y, por ende, sus prácticas; disminuirán los mecanismos indexatorios y, finalmente, se tendrán políticas efectivas y baja inflación.

Se necesita mayor humildad

Se ha intentado presentar esta visión convencional u ortodoxa como la única con rigor académico, predominante a nivel global, y de aplicación generalizada, tanto en países desarrollados como emergentes, con “recetas” probadas.

Esta es una visión equivocada. En primer lugar, no existe una teoría monetaria. Como plantea Markus Brunnermeier, “... la teoría monetaria en economía ha consistido en varias escuelas de pensamiento en lugar de un sólo modelo unificado. Cada una de estas escuelas enfatiza diferentes fuerzas que impulsan la inflación y recomienda una respuesta política distinta. Diferentes épocas han planteado diferentes desafíos, y cada uno requería su propio enfoque de política”.

Desde el punto de vista del respaldo académico, en el mejor de los casos los defensores de estas políticas tienen la mitad de la biblioteca a su favor. Importantes académicos −como Joseph Stiglitz, premio Nobel en 2001− se han pronunciado en contra de esta visión ortodoxa. Aún con economistas más cercanos a las posiciones convencionales, como Olivier Blanchard, Paul Krugman e incluso Larry Summers, las críticas a la visión ortodoxa y los matices de sus propuestas muestran un rango de opiniones mucho más diverso que la pretendida unanimidad académica.

Más allá de las posiciones en el ámbito académico, el último episodio inflacionario a nivel mundial que comienza en 2021 “exige otro cambio de énfasis en la política monetaria”, según Brunnermeier. De hecho, este resurgimiento inflacionario ha desnudado las debilidades del cuerpo teórico ortodoxo en el análisis de los mecanismos de formación de precios, en la persistencia de los choques y, en última instancia, en los pronósticos de inflación.

La receta convencional para enfrentar episodios de alta inflación, las políticas contractivas vía aumentos de las tasas de interés, ha sido puesta en tela de juicio, lo que se ha intensificado luego del último resurgimiento inflacionario. Siguiendo a Brunnermeier, la naturaleza y la frecuencia de los choques han cambiado. Históricamente, estos se debieron principalmente a aumentos o disminuciones de la demanda, con la excepción destacada de los choques de oferta durante la llamada “estanflación de la década de 1970”. Ahora hay muchos tipos de choques: demanda vs. oferta, riesgos específicos vs. sistémicos, transitorios vs. permanentes. Es difícil identificar su verdadera naturaleza a tiempo para responder. Con las medidas más adecuadas, agregamos nosotros. Como plantea el autor, los “banqueros centrales” necesitan ser más humildes.

Frente a la pretensión de que la política convencional tiene recetas aplicables en todo tiempo y lugar, es necesario analizar con mucho cuidado la pertinencia de estas acciones en circunstancias específicas. Según Brunnermeier, “las políticas que son eficaces en un entorno macroeconómico pueden tener consecuencias no deseadas cuando las condiciones cambian repentinamente”.

Masaaki Shirakawa plantea que “... debemos prestar atención a las diferencias nacionales en la forma en que cada país diseña su marco de política monetaria. Diferentes prácticas de empleo, por ejemplo, generan diferentes dinámicas salariales y diferentes dinámicas de inflación”. “Incluso en una economía globalizada, las diferencias en el contrato social o en la estructura económica importan. Esto socava el caso de una estrategia de metas de inflación de talle único (one-number-fits-all)”.

Acerca de la dominancia fiscal

Un punto extensamente analizado por académicos y practicantes de las políticas es el riesgo de “dominancia” de la política fiscal sobre la monetaria. Es decir, el riesgo de que la situación fiscal de la economía presione para que los bancos centrales se desvíen de sus objetivos, lo que pondría en peligro su política antiinflacionaria.

Esta dominancia puede derivarse de un diseño institucional deficiente, donde la independencia del banco central no esté garantizada. En todo caso, además de esta independencia “de jure”, se ha insistido en la necesidad de generar condiciones para una independencia “de facto”. En determinadas circunstancias, más allá de que el banco central esté habilitado a subir las tasas de interés en forma independiente, si los niveles de deuda pública son muy elevados estas acciones pueden conducir a situaciones de estrés para las finanzas públicas, lo que finalmente inviabiliza la política monetaria.

Este es, en nuestra opinión, un punto clave. La independencia del banco central es un requisito necesario, pero, en general, y en países como Uruguay en especial, la coordinación de políticas (monetarias, fiscales, de ingresos, etcétera) genera condiciones de mayor eficiencia con el objetivo antiinflacionario y, en última instancia, permite llevar adelante la política monetaria en forma más eficaz.

El segundo gran capítulo es el riesgo de dominancia financiera. Dado que uno de los mandatos de los bancos centrales en el mundo es la estabilidad de los sistemas financieros,² la emergencia de situaciones de inestabilidad genera presión sobre el banco central para que abandone (o, al menos, atenúe) su política antiinflacionaria. Este fenómeno fue observado en la gran crisis financiera de 2008 y, recientemente, con la quiebra de dos bancos regionales en Estados Unidos y problemas con otros bancos estadounidenses y europeos.

En el primer episodio, la respuesta de los bancos centrales (en general en forma coordinada con las tesorerías) fue la de facilitar la resolución de situaciones de iliquidez o, directamente, de insolvencia crediticia, con inyección de fondos en los mercados, compra de activos financieros, etcétera. La tarea en 2008 se “facilitó” porque la inflación permaneció en todo momento bajo control, incluso con episodios de deflación, por lo que estas medidas expansivas tenían un efecto “virtuoso” doble. Una situación similar se experimentó durante la pandemia de la covid-19 en 2020 y 2021.

En las circunstancias actuales, los bancos centrales se ven enfrentados a un dilema: reducir la agresividad de la contracción crediticia, mejorando los balances de los bancos y el entorno en que operan, arriesgándose a “aflojar” en la lucha antiinflacionaria.

Más allá de la misión de preservar la estabilidad de los sistemas financieros, la resolución de situaciones de estrés en bancos y otras instituciones financieras se potencia con actuaciones conjuntas de los bancos centrales y otros organismos de gobierno, especialmente los ministerios de finanzas.

Conclusión

De este análisis de la política monetaria surgen dos enseñanzas claras. Por un lado, se necesita flexibilidad y adecuación de los instrumentos para lograr la mayor eficiencia en la actuación de los distintos participantes y, especialmente, de los bancos centrales.

Como plantea Shirakawa, “la meta de inflación en sí misma fue una innovación que surgió como respuesta a la estanflación de 1970 y principios de 1980. No hay razón para creer que está grabada en piedra. Ahora que conocemos sus limitaciones ha llegado el momento de reconsiderar la base intelectual en la que nos hemos apoyado durante los últimos 30 años y renovar nuestro marco de política monetaria”.

En segundo lugar, los objetivos antiinflacionarios, de crecimiento y empleo, e incluso de estabilidad de los sistemas financieros, tienen que ser el objeto de acciones coordinadas de los distintos organismos. Los bancos centrales tienen que preservar su independencia y deberán explorarse mecanismos para mejorar la legislación, pero ello no puede constituir un impedimento para la necesaria coordinación con otros organismos de gobierno (incluyendo los ministerios de economía y finanzas y los ministerios sectoriales). La coordinación no es sólo necesaria, es también conveniente porque potencia los distintos instrumentos.

Las opiniones vertidas en este artículo reflejan exclusivamente la opinión del autor, sin comprometer a las instituciones mencionadas. Adrián Fernández es economista, profesor en la Facultad de Ciencias Económicas y de Administración (Udelar) e investigador del Cinve. Entrada escrita para el Blog SUMA de Cinve: www.suma.org.uy.