Breves apuntes sobre la trayectoria del dólar

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Durante el primer trimestre del año la cotización del dólar cayó en nuestro país y alcanzó un piso durante el 26 de marzo, cuando se situó en el entorno de 37,5 pesos, en línea con la tendencia que había mostrado los dos años previos. Desde entonces, la situación se revirtió y nuestra moneda acumula al día de hoy una depreciación del 14% en lo que va del año, similar a la observada durante 2019 y 2020. Detrás de estos movimientos han pesado factores internacionales y también de origen doméstico.

Los factores externos

Por un lado, la victoria de Donald Trump impulsó el proceso de fortalecimiento del dólar a nivel global, producto de las expectativas sobre el impacto inflacionario de las medidas que desplegaría una vez que asuma su segundo mandato. El nuevo impulso proteccionista que llevaría adelante mediante el aumento de los aranceles (en alcance y magnitud), sumado a las políticas antimigratorias (que afectarán el costo del capital humano) y al sesgo expansivo de su política fiscal, introducirá presiones inflacionarias que podrían condicionar el proceso de reducción de las tasas de interés por parte de la Reserva Federal.

En ese sentido, el dólar ha venido subiendo de forma generalizada en el mundo, un proceso que comenzó en setiembre (cuando los mercados comenzaron a internalizar una mayor probabilidad de una victoria republicana), pero que se ha venido acentuando durante los últimos meses.

A este respecto, como indicó el economista Pablo Rosselli, socio de la consultora Exante, el tipo de cambio real de Estados Unidos “se encuentra en los registros más elevados en varias décadas y un 18% por encima de la media histórica”.¹ Sobre esa fuerza, que está asociada a los fundamentos propios de la moneda estadounidense, se suma la presión cambiaria que proviene de Brasil. El real ha sido la moneda que más se ha depreciado durante 2024, con un incremento del tipo de cambio que actualmente roza el 30%.²

Este fenómeno responde a la delicada situación de las finanzas públicas y a las dudas sobre la capacidad de las autoridades para encauzar el déficit fiscal (en torno al 9% del PIB) y evitar, por esa vía, un aumento adicional de la deuda pública (que se acerca ahora al 80% del PIB). Producto de esta situación, el Banco Central de Brasil elevó recientemente su tasa de interés de referencia (“tasa Selic”) llevándola hasta 12,25%. Esto implica, a su vez, un encarecimiento de la deuda pública, lo que cierra así un círculo vicioso en el frente macroeconómico.

Los factores internos

Además de las presiones externas, hay consideraciones de origen doméstico que contribuyen a explicar la trayectoria alcista del tipo de cambio en nuestro país. En particular, estas consideraciones guardan relación con el punto de partida, es decir, con los problemas que se han ido acumulando en torno a la competitividad y el atraso cambiario.

En ese sentido, Uruguay estaba caro en dólares y era esperable que en algún momento, y ante la aparición de algún catalizador externo, el tipo de cambio reaccionara y acortara la brecha con el resto de las monedas que son relevantes para nuestro país (sean de socios comerciales o de economías competidoras). En otras palabras, el dólar se encontraba en niveles muy bajos y eso podía alentar una corrección más rápida de la prevista ante un eventual cambio de las condiciones externas (como el que efectivamente tuvo lugar).

Por otra parte, las dudas sobre el rumbo que adoptarán las nuevas autoridades del Banco Central del Uruguay podrían haber introducido una presión adicional, acentuando el impacto de todos los factores antes mencionados. Esto tiene que ver, principalmente, con la jerarquización de los objetivos desde el punto de vista de la política monetaria.

En ese sentido, las autoridades salientes se enfocaron únicamente en el frente de los precios y lograron encauzar la inflación hacia el rango meta (donde lleva ya 18 meses) y generar una mejora de las expectativas inflacionarias por parte de analistas y empresarios (clave para reducir la inercia del fenómeno).

Sin embargo, esto acentuó los problemas en otros frentes, agudizando el atraso del tipo de cambio y provocando críticas. En otras palabras, la caída del tipo de cambio contribuyó a moderar las presiones inflacionarias, dado que el componente transable de la canasta (es decir, los productos que son sensibles a los movimientos del dólar) venía aumentando a un ritmo muy bajo con relación a los precios domésticos (componente no transable de la canasta).

Ya que este enfoque fue objeto de críticas por parte de la entonces oposición, dados sus efectos colaterales y las particularidades de nuestra economía (que es “bimonetaria”³), se generaron dudas en torno a la conducción de la política monetaria por parte del nuevo gobierno, que podría priorizar otros objetivos y no sólo el de la inflación (el famoso enfoque de los “platitos chinos”, acuñado en su momento por Mario Bergara). A este respecto, Guillermo Tolosa, que sustituirá a Diego Labat al frente de la institución, ya anunció que mantendrá el rango de inflación y continuará utilizando la tasa de interés como instrumento.

Debe tenerse presente que, producto del aumento del tipo de cambio, la inflación se incrementaría más de lo previsto en los próximos meses, lo que podría obligar a las nuevas autoridades a promover una política monetaria más restrictiva vía nuevos aumentos de la tasa de interés. Esto sería una forma de señalizar el compromiso antiinflacionario, pero podría traer consecuencias negativas para la actividad económica (producto del encarecimiento del crédito y su impacto sobre el consumo y la inversión). En cualquier caso, la reunión del Comité de Política Monetaria que tendrá lugar este lunes aportará pistas en ese sentido.