Acto I: ¿una nueva realidad inflacionaria?
“Uruguay vive una realidad que no teníamos hace 80 años”, comenzó señalando el presidente del Banco Central del Uruguay (BCU), Guillermo Tolosa, durante una conferencia para empresarios organizada por Somos Uruguay. Se trata de una nueva “realidad monetaria, con inflación baja y consolidada en torno a la meta del BCU”.
En efecto, hace 27 meses que la inflación permanece dentro del rango de tolerancia (3% a 6%), un hito que no tiene antecedentes desde que el país adoptó el régimen de objetivos de inflación, y que nos alinea con los países de ingreso medio o emergentes.
¿Son sostenibles estos niveles de inflación?
En la visión de Tolosa, los uruguayos no terminamos de internalizar esta nueva realidad y creemos que no es sostenible, sino que responde a factores puntuales que se van a revertir. Dado que hace ocho décadas convivimos con este “flagelo”, siempre está latente la “sospecha de que esto no puede ser real”. Sin embargo, para él, “esta vez es distinto, esta vez la inflación baja llegó para quedarse”.
¿Suerte?
Por un lado, la desinflación de los últimos dos años no es resultado de la suerte, es decir, de la ausencia de shocks que tensionen el sistema de precios. En efecto, durante este período hemos enfrentado shocks importantes, pero es posible identificar un “quiebre estructural” en la manera en que la economía los absorbe, en particular, a nivel de la inflación.
En ese sentido, la inflación se ha mostrado “robusta” ante los movimientos cambiarios. Dado que somos una economía bimonetaria, los picos de depreciación históricamente se han trasladado a precios: sube el tipo de cambio y luego, a través de los componentes transables de la canasta de consumo, sube la inflación. Utilizando la analogía de Tolosa: “El tipo de cambio y la inflación eran una especie de novios... que iban de la mano”.
Sin embargo, la trayectoria reciente sugiere que se habrían divorciado, dado que, ante los últimos saltos cambiarios, la inflación se ha mostrado resiliente. En su lectura, esto se debe a que el BCU cuenta ahora con una herramienta que funciona, que es la tasa de interés.
Ahora “Uruguay no es distinto al resto del mundo”: cuando la tasa sube, la inflación baja. Esto sucedió luego de la invasión de Rusia a Ucrania y, más recientemente, a fines del año pasado e inicios de este. Entonces, “no fue por suerte” que la inflación está dentro del rango desde hace más de dos años.
¿Economía deprimida?
Otra de las hipótesis que podrían explicar la convergencia de la inflación hacia la meta refiere al ciclo económico: si la economía transita por la fase baja del ciclo, la presión sobre los precios es menor; pero, cuando la actividad repunte, repuntará también la inflación. Sin embargo, este tampoco sería el caso.
Por un lado, la tasa de desempleo se ubica hoy en los niveles más bajos de la última década. La inflación más baja (de las últimas ocho décadas) coincide con el desempleo más bajo (de la última década). “Esta es una combinación que en macroeconomía se da poco”, dado que ambas variables tienden a moverse en sentido opuesto, como indica la llamada Curva de Phillips.
Como esto sucede muy poco, el uruguayo tiene motivos para “pellizcarse”. En ese sentido, más allá de nuestra idiosincrasia, tenemos razones para “creérnosla un poco”, en tanto finalmente logramos controlar la inflación sin un costo significativo sobre el nivel de empleo. Esto es particularmente destacable, dado que hoy el mundo se mueve en la dirección opuesta y los riesgos se inclinan hacia la “estanflación” (alta inflación en un contexto de estancamiento). En nuestro caso, y en contraste con el resto, las dos variables están yendo “para el lado correcto”.
¿Efectos transitorios?
Descartados los dos motivos anteriores, el tercer argumento para sostener que la mejora en el frente inflacionario es insostenible tiene que ver con el rol que podrían estar desempeñando los productos volátiles de la canasta, como frutas y verduras. En otras palabras, estamos acá porque “nos ayuda un efecto estacional”.
Sin embargo, en la opinión de Tolosa, este argumento tampoco se corresponde con la realidad actual, dado que las medidas subyacentes de la inflación (que excluyen los productos volátiles) se han venido alineando con la meta en los últimos meses: “No hay ningún efecto volátil que nos esté ayudando a que la inflación esté hoy en 4,2%”.
¿Atraso cambiario?
Este es uno de los principales argumentos para controvertir la idea de que nos movimos hacia un nuevo estadio en materia inflacionaria. En efecto, esta hipótesis sugiere que la inflación se pegó a la meta porque el tipo de cambio está artificialmente atrasado y, por lo tanto, cuando se corrija, las ganancias de los últimos dos años se diluirán y la inflación volverá a desbarrancarse.
Para Tolosa “eso no es lo que está sucediendo”, dado que el tipo de cambio en Uruguay se mueve en sintonía con el resto de las monedas de países emergentes. “A no ser que pongamos a Uruguay en Marte, esto va a ser bastante difícil de corregir, porque lo que está reflejando la evolución del tipo de cambio son tendencias globales asociadas a lo que está pasando en Estados Unidos”. Con esto se refiere a la debilidad global que exhibe el dólar (cuya contracara es la apreciación del resto de las monedas), producto de los desaciertos de la política económica de Donald Trump.
En definitiva, acá no está sucediendo nada que no esté ocurriendo en el resto del mundo. Por eso, si hay quejas, “les pido que las depositen en la casilla de reclamos de la Casa Blanca y no del BCU”.
En suma
“Se me acabaron las razones para pensar por qué la inflación no debería ser sostenible”, concluyó el jerarca en la primera parte de su exposición. De “no mediar grandes choques inesperados”, a futuro la inflación va a oscilar en torno a la meta del 4,5%. Con 95% de probabilidad, la inflación va a mantenerse dentro del rango de tolerancia hacia 2027. “Es un momento histórico”, que habla de la madurez y consolidación del régimen.
Cabe destacar que, además de las razones macroeconómicas expuestas, existen razones de naturaleza política para sostener esta proyección y que tienen que ver con el compromiso gubernamental con este rumbo. Esto se expresa en “diferentes piezas de legislación”, pero también en el accionar y en el discurso de todo el gobierno.
Muestra de ello es la proyección contenida dentro del presupuesto, el diseño de las pautas salariales y el énfasis en la independencia del BCU, “que fue llevada a un nuevo nivel”. Sobre esto, Tolosa destacó que nunca en 40 años de democracia un presidente señaló que el BCU tiene que ser técnico, independiente y contar con fortaleza y formación, en alusión a una frase de Yamandú Orsi.
En la misma dirección, indicó que él es el “primer presidente del BCU en la historia de la institución que no tiene una filiación política”, y advirtió que, si bien esto es normal en el resto del mundo, no ha sido la norma en nuestro país.
Acto II: las decisiones financieras de los uruguayos
En la segunda fase de su presentación, Tolosa puso el foco en la inconsistencia que caracteriza a las decisiones financieras en nuestro país, un problema que radica en la incapacidad de soltar el ancla que nos sujeta a la “vieja realidad”.
Riesgos empresariales: ¿cuál es peor?
Uno de los problemas identificados es que la fijación de precios en los productos no transables (los que se comercializan dentro de fronteras) sigue siendo inconsistente con la meta. Destacó, en este sentido, que los empresarios continúan remarcando los precios bajo el supuesto de que la inflación es del 6% y no del 4,5%. Esto es “una primera disonancia cognitiva entre lo que viene pasando en la nueva realidad y alguna de las prácticas empresariales”.
Puntualmente, estos agentes continúan fijando los precios en dólares para cubrirse de las eventuales depreciaciones de la moneda (dado que importan en dólares, se van a dormir más tranquilos si venden en dólares). El ejemplo concreto que utilizó fue el de los televisores, que acá siguen comercializándose en dólares, a contrapelo de lo que sucede en otros países de la región. Para Tolosa, es “muy difícil de entender” por qué acá los empresarios se comportan distinto y no terminan de asumir que estamos ante una nueva realidad.
El problema es que con esa estrategia no se están cubriendo, porque viven en una economía cuyos precios evolucionan en línea con la inflación local. Con una depreciación del 15%, el consumidor enfrenta un encarecimiento del 15% para ese televisor, dado que su ingreso es en moneda nacional. En otras palabras, el aumento del tipo de cambio nos empobrece en dólares, afectando la demanda por este tipo de bienes.
Según lo expresado, es mayor el riesgo asociado a este fenómeno que el riesgo de quedar descalzado entre monedas (que es lo que motiva a vender en dólares). Por lo tanto, se trata de una reducción de riesgo “ficticia” o “ilusoria”, dado que se exponen a otro riesgo que puede ser más dañino (la caída de la demanda).
El caso del ahorro
En nuestro país existe una alta dolarización de depósitos, dado que el 70% son en dólares, cifra que nos aleja de la mayoría de los países. Si se incluyen los depósitos globales, fuera del sistema del cambio local, la proporción salta al 80%, 90%. Somos “casi campeones mundiales en dolarización de depósitos”, superados sólo por Nicaragua. Esto es particularmente “raro” ante nuestra “nueva realidad monetaria”, y evidencia otra disociación cognitiva, en este caso por parte de los ahorristas.
“Las consecuencias de estas decisiones son negativas. Si en enero de 2022 ahorré 10.000 dólares al tipo de cambio de ese momento, tenía 440.000 pesos. Sólo un año después, mis 10.000 dólares pasaron a valer 390.000 pesos. Por lo tanto, perdí 50.000 pesos en un solo año, sin haber tocado el dinero”.
Tomando una perspectiva larga, si uno invirtió en un plazo fijo en dólares y luego cambió a pesos, perdió casi la mitad de su poder adquisitivo en moneda local. En ese sentido, durante las últimas dos décadas los bonos más rentables han sido los de unidades indexadas. Por tanto, de haber invertido en pesos al inicio del período (y no en dólares), el ahorrista uruguayo habría obtenido tres veces más poder adquisitivo.
“Así de dramático es lo que estamos dejando arriba de la mesa los uruguayos por no confiar en nuestra propia moneda”. Para los uruguayos, invertir en dólares genera más riesgo y menos retorno que hacerlo en pesos, lo que rompe la “regla de hierro” de las finanzas.
De hecho, fue un paso más con el ejemplo, comparando esta pérdida con las que se ocasionaron luego de la crisis de 1929: en la bolsa de valores, hasta los inversores que experimentaron esa crisis recuperaron su capital, en contraste con los inversores uruguayos que en 2005 apostaron por el dólar. En otras palabras, y a pesar de que “de chicos nos enseñaron” que la opción más segura era ahorrar en dólares, eso terminó siendo más riesgoso que invertir en la bolsa de valores de Nueva York.
De hecho, señaló que “ni con los supuestos retornos de Conexión Ganadera” (8% anual) el dólar era mejor. “Es realmente muy difícil de entender por qué la sociedad se está haciendo esto a sí misma”.
Y lo mismo aplica en el caso de la vivienda: “El hecho de que las viviendas se comercialicen en dólares no quiere decir que la moneda óptima de ahorro sea el dólar”. A este respecto, indicó que en Uruguay sufrimos la “ilusión de la factura”: como la factura de la casa está en dólares, creemos que la verdadera exposición al riesgo es en dólares. Sin embargo, la casa la construyen trabajadores que ganan en pesos, con costos que están en pesos. En efecto, la decisión de ahorrar en dólares para comprar ladrillos es “particularmente funesta”, concluyó.
Acto III: mirando hacia adelante
Si bien lo anterior es válido para el pasado, no quiere decir que lo sea para el futuro. Por eso, en la tercera parte de su presentación, Tolosa identificó los riesgos exacerbados que enfrenta el dólar mirando hacia adelante.
En este sentido, en lo que va del año, el dólar perdió un 10% de su valor contra una canasta de monedas, producto de la incertidumbre y del daño que se autoinfligió Estados Unidos. Y, a la luz de los ciclos pasados del dólar, todavía hay margen para que la moneda estadounidense se deprecie “20% o 30% más” y, por lo tanto, para que el peso se aprecie 20% o 30% más. En este sentido, “en el mundo Trump”, el dólar “dejó de ser el refugio que solía ser”.
“Acá quiero ser un poco provocativo, si es que no lo fui suficiente”
Así introdujo Tolosa su abordaje sobre el “Uruguay caro”: cómo puede ser que, partiendo de esta base, el país se pueda encarecer todavía más en dólares, se preguntó irónicamente Tolosa.
“Yo viví 15 años en el mundo desarrollado, entonces tengo otra perspectiva de lo que quiere decir que Uruguay es caro”. Por ejemplo, “cuando yo tenía que contratar servicios de limpieza para mi casa, pagaba cuatro veces más en Estados Unidos, en París, en Londres, que en Uruguay… Entonces, que me hablen de que Uruguay es caro es difícil. Yo sé que cuando vas al supermercado es caro, cuando comprás un auto es caro, cuando comprás la televisión es caro, pero eso es parte menor del portafolio. Uruguay se puede encarecer y, atentos, ojalá que Uruguay se encarezca mucho más, porque eso quiere decir que el país está creciendo, que el país está sosteniendo mayores salarios en dólares, quiere decir que nuestros aviones están cada vez más llenos para que la gente tenga nuevas experiencias, la gente compre más autos... y eso es una buena noticia para el país en la medida en que sea sostenible en el tiempo”.
De esta manera tan peculiar, que asume que un país sólo se encarece por buenas razones, se dio a sí mismo el pie para argumentar cómo hacer que eso sea sostenible, es decir, para introducir el plan con el que se busca promover avances adicionales en el tránsito hacia el desarrollo.
Cuando los países crecen, se encarecen, comenzó argumentado, y no hay economía avanzada con precios baratos. En ese sentido, “Uruguay podría aumentar ocho veces el precio de la limpieza, de los cuidados, de la educación… entonces ustedes me van a decir, de nuevo, no, pará, pará un poco, no te creo lo que me estás diciendo, hay algo dentro mío que me dice que el peso puede desbarrancar en cualquier momento, y hay una serie de razones, amenazas para Uruguay, que pueden hacer que el peso se deprecie” (y, por lo tanto, que ahorrar en pesos sea una mala idea).
¿Cuáles son esas amenazas? La primera está asociada a los desbalances externos; el déficit comercial es “por lejos” la variable más importante para predecir depreciaciones importantes de la moneda. Cuando este es alto, el riesgo crece, pero ese no es el caso del Uruguay actual que tiene sus cuentas en equilibrio.
El “hecho de que voy al supermercado y la paso horrible porque la pasta de dientes sale cuatro veces más, no quiere decir que el país tenga un problema serio de competitividad”, como lo evidencia el superávit de balanza comercial. Por lo tanto, en su visión, no existe una amenaza que pueda inducir una depreciación del peso en el corto plazo.
Algo similar se desprende del análisis de las reservas internacionales, dado que representan el 21,6% del PIB y no hay otro país, salvo Perú, que cuente con este colchón. También se refirió a la evolución del tipo de cambio real y al hecho de que la desinflación hoy es más simétrica (entre el componente transable y no transable) y, por tanto, más sostenible (en otras palabras, la inflación no se está reprimiendo vía dólar como en el pasado).
Por sobre todo eso, agregó Tolosa, somos el país más confiable de América Latina, con la prima de riesgo soberano más baja, y somos robustos ante los shocks comerciales.
Todo esto implica que “hemos ido tejiendo una especie de bastión, de fortaleza, capaz de resistir los embates del mundo exterior”. Sin embargo, “seguimos viendo el derrumbe de nuestra moneda como algo inminente”. En efecto, como “el marco en el que se mueve nuestra economía cambió dramáticamente”, llegó la hora de avanzar; llegó “la hora del peso”.
Acto IV: “la hora del peso”
“Invertir en dólares es malo para nosotros, pero es malo también para el país en su conjunto”, advirtió el presidente del BCU en el último acto de su obra. De 100 dólares que depositamos en los bancos, 65 se exportan. “Sólo el BROU tiene 10% del PIB financiando al gobierno de Trump”, un resultado que es producto de la regulación del BCU. Esto supone una privación del crédito para Uruguay, que limita sus capacidades productivas.
Por eso, y dado que la economía uruguaya es más sólida que en el pasado, es tiempo de “soltar el chupete”. Por este motivo, bajo el supuesto de que somos un país “adulto”, se está impulsando un “plan integral de destete”.
Medidas anunciadas
Primero, los bancos van a sufrir mayores cargos de capital para préstamos en dólares a empresas “no transables” (las que no están expuestas al exterior); es decir, “vamos a hacer aún más difícil para los bancos prestar en dólares”.
Segundo, en el marco de la ley de presupuesto, se eliminan los incentivos fiscales para inversiones en el exterior, con el objetivo de inducir una cierta repatriación y, por esa vía, una pesificación de los ahorros.
Tercero, y a través del mismo marco, se van a facilitar considerablemente las cuentas en pesos automáticamente rentadas. Esto implica que una parte importante de la población va a empezar a recibir automáticamente tasas parecidas a la que ofrecen las letras de regulación monetaria (poco menos del 8%) por sus depósitos en pesos “sin tener que hacer mucho trámite” y “sin saber mucho de finanzas”.
Medidas en evaluación
Además de lo anterior, se están evaluando tres iniciativas más. Por un lado, solicitar un consentimiento expreso respecto de la posibilidad de sufrir pérdidas cuantiosas del poder adquisitivo cuando una persona vaya a abrir una cuenta en dólares.
Por el otro, y a efectos de “liberarnos de la ilusión de la factura”, se está considerando la posibilidad de que el precio de las cosas deba expresarse en ambas monedas.
Finalmente, el BCU está pensando en alterar la política de encajes “de una forma que sea neutra para los bancos, pero que induzca mayores incentivos para los depósitos en moneda nacional”.
Con todo esto, se busca poner el peso “en el lugar que se merece”, reconociendo todos los avances alcanzados por la economía uruguaya durante las últimas décadas. “Estamos orgullosos de nuestras carnes, nuestras playas, pero sistemáticamente ninguneamos al peso uruguayo, que es el mejor reflejo de lo que son nuestras virtudes y de la madurez de nuestra sociedad. Dejemos de hacerlo”, concluyó.