El Banco Central del Uruguay (BCU) recortó la tasa de interés en 25 puntos básicos, fijándola en 11,25%. El anuncio no estuvo exento de polémica, dado el impacto que podría tener esta señal de relajación sobre las expectativas de los agentes en la antesala de una nueva ronda de negociación colectiva y de la Rendición de Cuentas.
El debate en torno a la tasa de interés
Los movimientos de las tasas de interés se han convertido en uno de los focos de debate a nivel global, en tanto las economías intentan apuntalar el crecimiento y lidiar con niveles de inflación que siguen siendo elevados en perspectiva histórica. Naturalmente, el caso más notorio es el de la tasa de los fondos federales de Estados Unidos, pero es un fenómeno extendido, en tanto se trata de un instrumento sobre el que subyacen los dilemas que enfrenta hoy la política económica: es necesario reducir la inflación, pero el problema es a qué costo. En otras palabras, ¿cuánto “dolor” pueden soportar las economías persiguiendo el objetivo de abatir el avance de los precios?
La crisis reciente de varios bancos estadounidenses es una muestra de la tensión que se desprende ante los incrementos de la tasa de interés y del problema que enfrentan las autoridades monetarias tratando de arbitrar entre más de un objetivo (bajar la inflación, velar por la estabilidad financiera y dinamizar la actividad). El problema es que, según reza la Regla de Tinbergen, la cantidad de instrumentos debe coincidir con la cantidad de objetivos para evitar soluciones subóptimas.
En el plano regional, el ejemplo más claro ha sido el de Brasil, donde el Banco Central viene siendo objeto de varios cuestionamientos por parte del presidente Luiz Inácio Lula da Silva. “No existe ninguna justificación para que la tasa de interés esté en el 13,75%. Basta ver la carta del Copom [el comité de política monetaria] para saber que ese aumento es una vergüenza”, señaló semanas atrás el mandatario norteño aludiendo implícitamente a esa tensión. En efecto, el ciclo restrictivo que la mayor parte de los bancos centrales han desplegado durante el último año no contribuye a dinamizar la actividad económica que, luego del rebote pospandémico, vuelve a evidenciar un magro desempeño en términos generales.
Además, en el caso uruguayo, dadas las especificidades asociadas a nuestra condición de economía bimonetaria, el debate en torno a la tasa de interés alcanza también al dólar y a la competitividad. Cuando la tasa aumenta, también aumenta el atractivo de los títulos en pesos respecto a las colocaciones en dólares, alentando −potencialmente− cambios de portafolio en favor de los primeros y ejerciendo presión bajista sobre la cotización del dólar. Esa baja, a su vez, resta presión sobre la inflación, dado que una porción importante de los productos que forman parte de la canasta de consumo es sensible a los vaivenes del tipo de cambio (inflación transable). En otras palabras, la caída del dólar acentúa los problemas del sector transable, pero ha contribuido a moderar el ritmo del aumento de los precios.
En efecto, el impacto de la política monetaria sobre el dólar ha sido parte de un segundo conjunto de discusiones entre analistas: ¿qué es lo que explica la apreciación del peso uruguayo desde inicios de 2022? ¿Es responsable el BCU del “atraso cambiario”? ¿La inflación hubiese cedido como lo hizo en ausencia del sesgo contractivo de la política monetaria? A riesgo de simplificar mucho la problemática, es posible identificar dos posturas bien marcadas en torno a este tema.
Por un lado, están quienes han enfatizado la importancia de profundizar el sesgo monetario contractivo para reducir significativamente la inflación, argumentando que, si bien tendrá costos en el corto plazo, los beneficios que legará serán de largo alcance: mayor credibilidad para el BCU, menor inflación y una “moneda de calidad”. Por el otro, hay quienes entienden que dada la situación de la economía, que entró en recesión durante el segundo semestre de 2022 y que está muy cara en dólares, el costo de profundizar la política contractiva es cada vez mayor.
Mal timing: baja la tasa y suben las expectativas de inflación
En ese marco, volvemos entonces a la decisión anunciada el pasado 19 de abril, que implicó un cambio de estrategia en el manejo de la tasa de interés. De acuerdo con el comunicado del Comité de Política Monetaria (Copom), la decisión se sustenta en “una evaluación positiva del descenso paulatino de la inflación en los últimos seis meses y de la consolidación esperada de esta tendencia en los próximos meses”.
En marzo, la inflación interanual se ubicó en torno a 7,3%, manteniendo la tendencia observada desde octubre. En particular, la inflación tendencial, que excluye la variación de los precios más volátiles de la canasta (reflejando las presiones subyacentes), también ha cedido en los últimos meses. Sin embargo, la encuesta de expectativas que fue divulgada ese mismo día vino con un aumento de las proyecciones de inflación, en particular a 24 meses, que es el horizonte relevante en términos de la orientación de política. Concretamente, los analistas estiman una inflación de 7,3% para este año (una décima más que en el relevamiento previo), de 7% para 2024 (también una décima superior) y de 6,5% para 2025 (era 6,3% en la encuesta de marzo). De esta manera, las expectativas de los analistas se alejan de las proyecciones oficiales, que preveían una inflación de 5,8% al cierre de 2024.
De ahí las críticas que han surgido en estos días sobre lo inoportuno de la medida, que fueron acompañadas por la alerta sobre el costo reputacional que le generaría al BCU luego de varios años señalando la importancia de concentrarse únicamente en este objetivo (en contraposición al “enfoque de los platitos chinos” que se le criticó a las administraciones pasadas). Esto es particularmente relevante de cara a la décima ronda de negociación salarial y a la luz del compromiso asumido de recomponer el poder de compra retornando a los niveles vigentes en 2019.
La tasa de interés, la actividad y los precios relativos
Hay que tener en cuenta, además de la trayectoria de los precios, el impacto que tendrá la sequía sobre el desempeño de la economía este año, y también el desvío de demanda que seguirá produciéndose a raíz del creciente diferencial de precios con Argentina. Si bien el dato anual del PIB arrojó un crecimiento de 4,9% para el año pasado, cuatro puntos de esa cifra son atribuibles al efecto del arrastre estadístico de 2021 (son heredados). Además, la economía ingresó en recesión técnica durante el segundo semestre, dado que acumuló dos trimestres seguidos de contracción (dejando un arrastre negativo para este año). Esto también queda reflejado en la encuesta de expectativas económicas, publicada también el pasado miércoles. En concreto, los analistas recortaron sus estimaciones de PIB para este año y ahora esperan una expansión de apenas 1,5%. Con un crecimiento tan bajo, la tensión entre la recuperación del empleo y del salario aumentará en los próximos meses.
Esta situación es consistente con la reducción de la tasa de interés, teniendo en cuenta, además, los problemas de precios relativos que enfrentamos con todas las referencias relevantes. En efecto, el recorte de la tasa supondrá un mayor “desanclaje” de las expectativas inflacionarias, dado que muchos interpretarán esta señal como una suerte de claudicación al ambicioso objetivo que estas autoridades habían anunciado al asumir. No obstante, el afloje monetario podría favorecer −al menos en el margen− los problemas de actividad y competitividad señalados (o al menos no los agravaría). Por un lado, podría emerger una leve presión alcista sobre el tipo de cambio nominal en el corto plazo, aunque en ningún caso mejoraría la situación del tipo de cambio real en horizontes más lejanos. Por el otro, favorecería la recuperación del consumo, que será clave para sostener la actividad ante la desaceleración de la inversión y las exportaciones.