Según la última encuesta de expectativas relevada por el Banco Central del Uruguay (BCU), la economía uruguaya crecerá 2% anual durante los próximos tres años (2026-2028), lo que supone un desfasaje con relación al 2,4% anual previsto en la Ley de Presupuesto para todo el quinquenio.
Si bien todavía no se conocen las cifras oficiales correspondientes a 2025, que serán divulgadas el próximo 24 de marzo, los indicadores disponibles sugieren que la economía uruguaya también habría crecido menos de lo estimado por el equipo económico durante ese año (2,6%).
En efecto, la tendencia-ciclo del indicador mensual de actividad económica (IMAE) –elaborado por el BCU para adelantar la dinámica del PIB– se contrajo entre junio y octubre, con un incipiente repunte durante noviembre (0,1% mensual). Esto anticipa que el crecimiento del año pasado se habría ubicado en el entorno del 2%, seis décimas por debajo de la proyección oficial contenida en el presupuesto.
Esta desaceleración económica, que fue consolidándose durante el segundo semestre, terminó repercutiendo sobre varias dimensiones relevantes, como la recaudación y el mercado laboral (más allá del buen desempeño que surge del balance del año, que no distingue entre semestres). En este último caso, los principales indicadores mostraron un buen desempeño durante los primeros meses del año, pero luego la mejora se detuvo.
En particular, al depurar los factores estacionales de la medición, la tasa de empleo (demanda laboral) mostró un retroceso entre octubre y diciembre. Esto, sumado al estancamiento de la tasa de actividad (oferta laboral) durante el mismo período, implicó un aumento del desempleo durante el último tramo del año.
Inflación y dólar
Los analistas encuestados por el BCU durante febrero mantuvieron sus proyecciones de inflación relativamente incambiadas en torno a la meta (2026-2028), con leves desvíos en 2026 (4,4%) y en 2027 (4,6%). Esto no despeja el riesgo asociado a los incumplimientos, que podrían ocurrir durante la primera mitad de este año si el dólar vuelve a caer a nivel local.
Como alerta el BCU, “las proyecciones de corto plazo incluyen por primera vez un riesgo no despreciable de que la inflación se ubique por debajo de 3% y de esta forma perfore el piso del rango de tolerancia”. En esa línea, el gerente del Departamento de Economía de CPA Ferrere, Nicolás Cichevski, indicó semanas atrás que “una caída (permanente) del dólar como la registrada previo a los anuncios podría ubicar la inflación cerca del 3% sobre el segundo trimestre, cerca del límite inferior del rango de tolerancia de la meta de inflación”.
2,0% es la proyección de crecimiento para este año que se desprende de la última encuesta de expectativas relevada por el BCU entre los analistas.
Un diagnóstico similar se desprende del último Informe de inflación difundido por el Centro de Investigaciones Económicas (Cinve), publicado el 20 de enero (una semana antes de que el BCU y el Ministerio de Economía y Finanzas tomaran cartas en el asunto para contener el desplome del dólar). Si bien la inflación cerraría el año por encima del 4%, podría ubicarse en torno al 3% entre marzo y mayo. A partir de entonces, las estimaciones sugieren una aceleración de los precios, que desde diciembre crecerían por encima del 4% interanual (al menos hasta diciembre de 2027).
El nudo de la política económica
El martes 3 de marzo volverá a reunirse el Comité de Política Monetaria del BCU (Copom), que había adelantado su cronograma de reuniones producto del debilitamiento adicional del dólar y sus impactos en materia de inflación y competitividad.
En su último encuentro, el Copom redujo la tasa de interés en 100 puntos básicos, hasta 6,5%, y de esta manera llevó la política monetaria a su fase expansiva antes de lo previsto en diciembre. Además, indicó que se podría comenzar a intervenir en el mercado cambiario, con el objetivo de evitar una apreciación mayor del peso uruguayo, lo que supondría un cambio con relación a la gestión anterior, encabezada por el economista Diego Labat.
Como señaló Cichevski, si el dólar continúa cayendo “las herramientas [para frenarlo] son limitadas si no se quiere incurrir en costos que a la larga podrían debilitar la credibilidad de la política monetaria”. Además, las eventuales “intervenciones requerirán esfuerzo en materia de comunicación para cumplir los objetivos de corto plazo sin afectar la credibilidad de la política monetaria a mediano y largo plazo”.
El otro desafío que enfrenta la política monetaria tiene que ver con la rigidez del componente no transable de la inflación (que refleja las presiones domésticas sobre los precios y, por lo tanto, ajenas a los movimientos del dólar), cuyo crecimiento se mantiene por encima de la meta (4,5%).
4,4% sería la inflación correspondiente a 2026, de acuerdo con la mediana de las respuestas recogidas por el BCU durante febrero.
En efecto, la fuerte moderación de la inflación y el riesgo de incumplimiento que conlleva es producto de la caída del componente transable de la canasta de consumo, es decir, de la caída del tipo de cambio. En otras palabras, el desafío adicional que enfrenta la política monetaria es lograr un proceso de desinflación “más simétrico” entre estos dos componentes.
La política fiscal, por su parte, estará tensionada desde diversos frentes, dado el riesgo que podría generar el sobrecumplimiento de la meta inflacionaria sobre la dinámica del gasto en términos reales, y la menor recaudación que podría derivar de múltiples factores (como el desvío entre el crecimiento proyectado y el crecimiento efectivo o la menor potencia de los cambios tributarios y de los avances en eficiencia racaudatoria).
Como fue analizado, las estimaciones oficiales que dan soporte al presupuesto lucen optimistas a la luz de la evolución reciente de la actividad (2025) y de las perspectivas que se abren en el corto plazo (2026-2028). En ese sentido, la mejora de la recaudación podría ser menor que la contemplada en el presupuesto, presionando el déficit fiscal en ausencia de medidas correctivas por el lado del gasto.
Este riesgo, que deriva de un desempeño peor que el previsto, acentúa el desafío asociado al timing de la corrección fiscal proyectada de cara a 2029 (que sería de aproximadamente 1,5% del PIB, comenzando en 2027). Cabe recordar que la reducción del déficit vendría esencialmente por el lado de los ingresos, producto del aumento de la recaudación que derivaría del crecimiento, la mayor eficiencia recaudatoria por parte de la Dirección General Impositiva y el aporte de las innovaciones tributarias que fueron desplegadas en este presupuesto. Del lado del gasto, por su parte, los cambios proyectados para el quinquenio serían menores.
38,8 pesos fue la cotización del dólar al cierre de la semana pasada, lo que implica que el tipo de cambio acumula un incremento de 0,9% en lo que va del mes.
Sin embargo, la combinación de una recaudación potencialmente más baja de la estimada y la presión derivada del ciclo político que caracteriza a las finanzas públicas (el déficit siempre es mayor al final de cada período de gobierno), podrían conspirar en detrimento del ajuste fiscal anunciado.
El desafío de alterar el rumbo
Además de anunciar que la tesorería y las empresas públicas podrían adelantar sus compras de dólares en el mercado de futuros, con el objetivo de afectar las expectativas y evitar caídas adicionales del tipo de cambio, el ministro de Economía y Finanzas, Gabriel Oddone, indicó semanas atrás que, como resultado del shock externo que está absorbiendo Uruguay, se adelantará un “conjunto de medidas enfocadas en mejorar la competitividad”.
En aquella conferencia, el 27 de enero, Oddone advirtió que la trayectoria del dólar afecta “la actividad real”, con consecuencias “sobre la inversión, el crecimiento y el empleo”. Por este motivo, además de los anuncios relacionados con el dólar, señaló que el despliegue de la agenda legislativa y regulatoria diseñada para atacar los problemas estructurales que operan sobre la competitividad y el nivel de precios (que no es lo mismo que la variación de los precios) se adelantará para el primer semestre de este año.
Si bien no profundizó en los detalles, es esperable que estas iniciativas encuentren resistencia desde los grupos de presión que han limitado los avances en este frente, lo que supone un desafío en términos de economía política.