La inflación
En agosto la inflación volvió a moderarse y abandonó el mundo del doble dígito que habitaba desde abril. Concretamente, la inflación de agosto se ubicó en 9,8% interanual. Como ya hemos comentado, la canasta de consumo que se utiliza para medir la inflación tiene de todo un poco. Por eso, siempre es útil adoptar más de un criterio para desentrañar los misterios que se ocultan detrás de la dinámica de los precios. Uno de ellos consiste en separar los componentes de acuerdo al grado de estabilidad que exhiben sus precios. Hay precios que son más estables y contribuyen a identificar qué tan permanentes son las presiones inflacionarias. Por el contrario, hay precios que son más volátiles que pueden introducir presiones de carácter más coyuntural (inflacionarias o deflacionarias). El ejemplo estrella son las frutas y las verduras, cuyo precio está sujeto a los erráticos vaivenes del clima. Lo primero queda capturado dentro de lo que llamamos inflación tendencial, y lo segundo queda recogido dentro de lo que se conoce como inflación residual. En los últimos meses, la dinámica inflacionaria venía jalonada justamente por esta última agrupación, especialmente por el lado de los alimentos no elaborados, como la carne. Dicho de otra manera, las presiones venían más por el lado coyuntural que por el permanente. Mirando el dato de agosto desde esta perspectiva, se observa el mismo patrón de los últimos tres meses: la inflación residual se modera y aumenta levemente la tendencial.
El otro criterio útil para hacer doble clic sobre el fenómeno inflacionario pasa por separar los componentes de la canasta de consumo en función del grado de intimidad que tengan con el dólar. Nace así la inflación transable, que da cuenta de la evolución del precio de aquellos bienes que son objeto de comercio internacional, y la inflación no transable, que pone el foco sobre la perspectiva doméstica. Durante los últimos meses, y a raíz del salto que tuvo el dólar como consecuencia de la pandemia (en marzo esa moneda registró el salto mensual más grande desde julio de 2002), fue la inflación transable la que impulsó la dinámica general de los precios. La no transable, en cambio, presionó a la baja, en un contexto de actividad deprimida por la crisis. En agosto la inflación transable volvió a bajar por cuarto mes consecutivo (el registro 12 meses pasó de 13,2% a 10,8% entre abril y agosto), y la inflación no transable también se moderó (hasta ubicarse en 8,7%). Respecto de esto último, si se excluyen del agregado no transable sus rubros más volátiles se constata un aumento asociado al proceso de normalización de algunos servicios, como la educación, la salud, la recreación y la cultura.
La inflación y la política monetaria
El mismo día que se conoció el dato de inflación, el Banco Central del Uruguay (BCU) anunció que a partir del 4 de setiembre el instrumento de política monetaria será la tasa de interés. Hasta el jueves, el BCU gestionaba la política monetaria utilizando como instrumento los agregados monetarios, es decir la cantidad de dinero que circula. Desde el viernes, el BCU gestiona la tasa de interés, que no es otra cosa que el precio del dinero. Con este cambio, Uruguay vuelve al régimen de política monetaria que estuvo vigente entre 2007 y 2013.
La fijación de la tasa de interés brinda una señal más directa y sencilla de decodificar respecto del sesgo de la política monetaria. Cuando el BCU sube la tasa de interés, está señalizando que la política es contractiva y supone condiciones monetarias más restrictivas (para moderar la inflación). Lo contrario sucede cuando la baja (condiciones más expansivas para estimular la actividad). De acuerdo a Diego Labat, presidente de la institución, el punto clave para bajar la inflación es la construcción de credibilidad. Si bien en su visión el instrumento no es el centro, entiende que la tasa puede dar mejores señales a los agentes, lo que contribuye con el objetivo buscado. De hecho, el cambio de instrumento forma parte de una estrategia de comunicación más amplia, que está orientada a dotar de mayor transparencia a las señales de política para anclar las expectativas de inflación en el mediano plazo. En ese marco, días atrás se anunció que el rango objetivo para la inflación será de 3% a 6% a partir de setiembre de 2022.
El régimen anterior, por el contrario, se caracteriza por ser más opaco. Con el manejo de agregados monetarios es más difícil interpretar las señales de política, dado que además de la oferta de dinero juega también la demanda por parte de los agentes (que es volátil y que no se observa). Además, la volatilidad de las tasas de interés es mayor bajo este régimen. Esto no sólo dificulta la señalización de la política, sino que además impacta en la eficiencia del mercado financiero. “En una economía como la uruguaya, creo que la tasa es una mejor señal”, señaló Labat semanas atrás en entrevista con la diaria. El régimen se inauguró fijando la tasa en 4,5%, en el entendido de que este ha sido el nivel al que ha venido operando el mercado durante los últimos meses. Teniendo en cuenta la inflación, es una tasa baja, consistente con el objetivo de ayudar a que la actividad transite sin trabas por este escenario tan particular. En otras palabras, supone que la política monetaria sigue siendo expansiva.
La inflación, la política monetaria y el presupuesto
La misma semana que se conoció el cambio de régimen de política monetaria, el Poder Ejecutivo remitió al Parlamento el Proyecto de Presupuesto Nacional. Dentro del encuadre macroeconómico, se prevé que la inflación descienda de forma sostenida para cerrar 2024 en torno al 3,7% interanual.
Semanas atrás, en entrevista con la diaria, Labat señaló que para reducir la inflación “la primera cosa que tenemos que hacer es tener políticas consistentes. Tenemos una institucionalidad monetaria en la que se podría mejorar la independencia del BCU. En ausencia de eso, hay que insistir mucho en la coordinación y la consistencia de la política fiscal, monetaria y de ingresos”.
El nivel que se fijó para la tasa (4,5%) supone que la política monetaria mantiene el sesgo expansivo, de forma de no introducir restricciones a una economía que está atravesando dificultades. Sin embargo, cuando se diluya la coyuntura excepcional provocada por la pandemia, la política cambiará su talante y pasará a ser contractiva. Esto complementa el tridente de las políticas consistentes: la política fiscal, la política monetaria y la política salarial se moverán en el mismo sentido. Se introduciría un ajuste fiscal, se adoptarán condiciones monetarias más restrictivas, y se moderará el ritmo de crecimiento nominal de los salarios, que se ubicará por debajo de la inflación.