En febrero la inflación en Uruguay se ubicó en 9% (últimos 12 meses), acelerándose significativamente desde un mínimo de 6,6% en mayo de 2021, aunque todavía se encuentra dentro de rangos “tradicionales” para el país. En cualquier caso, esta aceleración, y su alejamiento del “rango meta” del Banco Central (actualmente con un máximo de 7%, que desciende a 6% al final de 2022), llevó a cambiar la tónica de sus intervenciones, subiendo significativamente la tasa de interés de referencia. La guerra en Ucrania y sus efectos sobre los precios internacionales (con repercusiones en los precios de harina, panificados, aceites, petróleo, etcétera) nos hacen pensar que lo peor en inflación está todavía por llegar. ¿Cambiará el énfasis el Banco Central? ¿Tenemos que prepararnos para una política monetaria aún más agresiva?
La realidad de Estados Unidos en materia de inflación tiene similitudes llamativas con Uruguay, por lo que la comparación de la situación de ambos países y, especialmente, las respuestas desde el gobierno, resultan relevantes.
Estados Unidos: la tormenta perfecta
En el país del norte, la inflación anual se ubicó en 8,0% en febrero, con los precios de la energía como el principal factor. Esta inflación es un “récord” para los últimos 40 años. Hay que remontarse al choque de precios del petróleo de principios de los 80, a la presidencia de Jimmy Carter, para observar guarismos parecidos.
Los resultados inflacionarios han incidido en una baja de la popularidad del Presidente Joe Biden, paradójicamente cuando la actividad económica está creciendo y el desempleo desciende (aunque el repunte de la inflación está generando pérdida de ingresos reales a la mayoría de los estadounidenses). El hecho de que en los próximos meses se pueda observar un dato aún mayor de inflación por la guerra de Ucrania (y, especialmente, altos precios de la gasolina) conduce a analistas políticos a pronosticar resultados desfavorables para el partido de gobierno en las próximas elecciones de “medio término” de noviembre, donde está en juego el control del Congreso (aunque la inflación no sería la única causa).
¿Cuáles son los factores que explican estos valores récord de inflación en Estados Unidos? Como hemos planteado recientemente en el blog Suma de Cinve, estamos ante una “tormenta perfecta”.
El primer factor es el choque externo, que impacta a Estados Unidos y a (casi) todos los países del mundo. Como un indicador, la gasolina (un bien clave en la canasta de consumo estadounidense) tuvo un aumento respecto de un año atrás de casi 40%. Este choque externo se extiende mucho más allá del petróleo. Alcanza a metales, varios grupos de alimentos y en general a commodities de todo tipo (y la carne, en el caso de Uruguay). Incluso, no se circunscribe sólo a las materias primas.
El segundo factor corresponde a otros problemas “de oferta”: disrupciones de las cadenas de abastecimiento (principalmente internacionales) que han producido escasez de ciertos rubros, como por ejemplo los microchips para la industria automotriz. La carencia de estos chips llevó a reducir la producción y las consiguientes entregas de 0 km a los vendedores minoristas. Si bien el precio de los automóviles nuevos se incrementó 8% a principios de año, el cambio de los compradores hacia los usados llevó el precio de estos últimos a incrementarse 45% respecto a un año atrás, con una incidencia significativa en el IPC.
En tercer lugar, el factor de demanda. Las medidas tomadas en su momento permitieron “inyectar dólares” en los mercados y mantener relativamente estables los ingresos. La salida de la pandemia ha llevado a las familias a incrementar su consumo en bienes y servicios postergados (restaurantes, viajes) pero también durables (como los automóviles). Por consiguiente, significativas presiones de demanda que, como en el caso de los automóviles usados, no consiguen la oferta correspondiente y por ende el aumento de los precios. La economía estadounidense está creciendo vigorosamente, con niveles de desempleo ya inferiores a la situación prepandemia.
Correlato en Uruguay
Como mencionamos, existen semejanzas y diferencias entre los factores inflacionarios de Estados Unidos y Uruguay. Entre las primeras, la economía uruguaya también se ha visto expuesta a los choques internacionales. En nuestro caso, la inflación asociada a bienes “transables” (los comercializados internacionalmente, tanto exportables como importables) es hoy más importante que la de “no transables”, como se puede observar en el cuadro siguiente. Dada la importancia de las exportaciones e importaciones en el PIB, estos choques tienen más impacto en Uruguay que en Estados Unidos.
¿Tenemos también presiones de demanda? Esto no es tan claro. De hecho, el informe del Consejo Fiscal Asesor estimaba en 2021 una brecha de producto negativa de 4,3%. Es decir, el PIB efectivo de Uruguay se ubicaba 4,3% por debajo del PIB que utiliza toda la capacidad instalada. En otras palabras, según este indicador, en 2021 Uruguay no reportaba presiones de demanda.
La cifra anterior corresponde a un “promedio” del año. Y en el segundo semestre de 2021 se ha observado una recuperación significativa de la economía, e incluso se proyecta un nuevo crecimiento para 2022. Aun cuando se hubiera cerrado la brecha al final del año pasado, una parte significativa del crecimiento proyectado para 2022 corresponde a factores transitorios domésticos: las obras ligadas a UPM, por ejemplo. Los buenos números que está mostrando el mercado de trabajo en Uruguay también pueden ser explicados por factores transitorios (nuevamente las obras de UPM, los Jornales Solidarios, etcétera). Es decir, si existieran presiones de demanda actualmente, éstas bien podrían ser transitorias.
Transitorios o permanentes
Antes de analizar las respuestas desde los gobiernos de Estados Unidos y de Uruguay a la aceleración inflacionaria, es conveniente discutir sobre la transitoriedad de los factores. Un diagnóstico correcto es clave: si los choques o las presiones de demanda son transitorios (en unas pocas semanas o meses se revierten), es poco lo que se puede (o, incluso, lo que se “debería”) hacer desde la política económica. Ello es aplicable a economías como la estadounidense con muy pocas instancias de indexación de precios, pero también para Uruguay, un país pequeño que no influye en los precios mundiales. Si lo que está enfrentando son choques externos transitorios, lo más sensato es “esperar y ver”, como hemos argumentado en un blog reciente de Suma. En particular, respecto a algunos de los choques de oferta de los últimos meses, asociados a eventos climáticos (como la ola de calor y su efecto sobre el precio de los huevos), que tienen ciertamente una naturaleza transitoria.
Parte de la controversia sobre la inflación en Estados Unidos es que este diagnóstico de “transitoriedad” fue adoptado por la Reserva Federal (y por buena parte de los analistas, justo es decirlo) ya en el primer semestre de 2021. Lamentablemente (para la Fed) el diagnóstico se mostró incorrecto cuando se aceleró la inflación a partir de mayo, experimentando un nuevo empuje desde octubre, ya entrando en territorio de “récords”. Y en el gráfico todavía no se percibe el efecto de la guerra de Ucrania, que seguramente significará un nuevo escalón en la inflación.
Es posible que lo que estemos observando sea una sucesión de choques transitorios. En países como Uruguay, con una fuerte indexación a la inflación pasada (salarios, alquileres, etcétera), aun choques transitorios pueden contribuir a que el fenómeno se transforme (al menos parcialmente) en permanente.
Los actores principales
¿Cuáles son los actores relevantes cuando analizamos el arsenal de medidas, de políticas disponibles? En Estados Unidos, varias capas del gobierno (pero especialmente el gobierno federal) tienen injerencia en temas ligados a la inflación (tributarios, de aprovisionamiento, entre otros) pero quien tiene el principal mandato de combatir este “flagelo” es la Reserva Federal (el Banco Central de ese país), generalmente mencionada como “Fed”.
En Uruguay se tiene un panorama similar, con el Banco Central del Uruguay (BCU) como el principal responsable de la estabilidad de precios. A ello se une el Poder Ejecutivo, con la capacidad de implementar políticas o medidas también tributarias, por ejemplo, que influyen directamente sobre la inflación. Las medidas recientemente anunciadas de “facilitar” la importación de carne de pollo, o de reducir el IVA a la carne vacuna, pueden contribuir a reducir la presión sobre los precios de los alimentos.
La inflación no es la única preocupación de la Fed. Desde 1977, ha operado bajo un mandato del Congreso para promover objetivos de máximo empleo, precios estables y tasas de interés moderadas a largo plazo, lo que se conoce comúnmente como el “mandato dual”. Salvo en casos muy especiales, éstos son objetivos contrapuestos, pero la Fed se ha dado maña en las últimas décadas para alcanzar bajos niveles de inflación y bajo desempleo por largos períodos.
En cualquier caso, como se ha encargado de reafirmarlo recientemente Jerome Powell, el presidente de la Fed, y también el BCU en Uruguay, la primera prioridad es ubicar la inflación dentro de la zona de confort de la institución (en el caso de Uruguay, el rango meta, que a diciembre de 2022 se ubica entre 3 y 6% anual; en el caso de Estados Unidos, una inflación de alrededor de 2% anual). Es decir, si es necesario “optar” entre los dos mandatos (u objetivos), se prioriza la estabilidad de precios.
¿Qué hacer?
Pese a que la “responsabilidad” por la inflación en Estados Unidos cae sobre la Reserva Federal, para el público en general el responsable es “el gobierno” y, específicamente, el presidente Biden. Ello ha determinado la “necesidad” por parte del gobierno federal de cierto activismo dados los altos precios, en general y en particular (gasolina). Así, el gobierno estadounidense ha liberado reservas estratégicas de crudo para contrarrestar faltantes (transitorios) de petróleo y contener subas de precios.
¿Qué pasa con las medidas más “tradicionales”? En particular, la política monetaria, que en ambos países se viabiliza hoy mediante cambios en la tasa de interés de referencia, en Uruguay conocida como Tasa de Política Monetaria (TPM). En materia de tasas de interés, la Fed mantuvo una tasa de referencia prácticamente de 0%, como una medida de incentivo para la recuperación del crecimiento, a partir del inicio de la pandemia. En su última reunión, 10 días atrás, resolvió aumentarla en 0,25% (un cuarto de punto porcentual), su primer aumento desde 2020. Pero antes de ese período, la tasa de referencia había permanecido en 0% desde 2009 hasta 2015, y subió sólo a 2,4% a mediados de 2019.
Junto con el aumento, la Fed también anunció su voluntad de subir la tasa en reuniones sucesivas (siempre en forma gradual, con incrementos de 0,25 o a lo sumo de 0,50%), lo que la llevaría a 1,9% al fines de este año, y a 2,8% al fines de 2023. El verbo está en condicional por dos razones principales: Powell no descartó menores aumentos, si los choques externos y las disrupciones de las cadenas productivas efectivamente se revelan como transitorios. Es decir, ser flexibles ante la “resolución” de problemas de oferta y de choques externos. Pero tampoco descartó que finalmente los aumentos de tasas sean mayores si los choques finalmente resultan “menos transitorios”; por ejemplo, si la guerra en Ucrania cede, pero persisten las sanciones a Rusia con su impacto en los precios internacionales, o si la presión de demanda en Estados Unidos continúa vigorosa.
En definitiva, el mensaje de la Fed es de cautela, flexibilidad y uso moderado de las herramientas disponibles.
El mensaje de moderación, en particular, ha provocado numerosas críticas. Larry Summers, un reconocido economista y académico, ha criticado a la Fed por su tibia y tardía respuesta al incremento de la inflación. El punto que levanta Summers es que la moderación incrementa el riesgo de que la Fed se vea obligada a medidas más agresivas ante un nuevo repunte de la inflación, lo que podría generar una contracción significativa de la actividad. Tirios y troyanos han recordado la penosa realidad de los años 80, cuando a raíz de los elevados niveles de inflación (de 15% anual), la Fed subió las tasas de interés provocando una de las mayores recesiones del siglo XX.
Este tono de moderación de la Fed, reconociendo la diversidad de factores que están incidiendo sobre la inflación, contrasta con la vigorosa respuesta de nuestro Banco Central, que ha señalizado aumentos significativos de la TPM, de 0,75% en febrero, y el anuncio de una suba igual en su próxima reunión de abril. La tasa de referencia se ubicará, entonces, en 8% anual. La justificación del Comité de Política Monetaria era llegar a una tasa “neutra”: situar la TPM en niveles similares a la inflación del momento. Obsérvese que, en el caso de la Fed, si finalmente la tasa se ubica en 2,8% a finales de 2023, este valor estaría muy lejos de la actual tasa de inflación.
Este objetivo de una TPM neutra ¿conduce a esperar nuevos incrementos de la TPM a partir de abril, ante la probable alza de la inflación? ¿Por qué el BCU estaría actuando más agresivamente que la Fed, con el ritmo de incremento de la tasa de referencia?
Un factor que podría explicar el comportamiento diferencial es la distancia en las expectativas. Si bien las tasas actuales de inflación son similares, las expectativas sobre la inflación futura son diferentes. En el caso de Uruguay, los agentes prevén guarismos superiores al rango meta tanto para 2022 como para 2023, aunque en este último se encuentran relativamente cercanos al límite superior del rango. En el caso de Estados Unidos, pese a que la inflación hoy es de 8% (y probablemente en alza en marzo), las expectativas de los agentes son estables en torno a 3% para 2023, dentro de la zona de confort de la Fed. Es decir, la Fed no necesitaría señalizar tan vigorosamente su propósito de ubicar la inflación en el rango meta, ya que los agentes lo están proyectando.
Dejando de lado este aspecto, no encontramos otras razones que justifiquen esta política monetaria tan “agresiva” de parte del BCU. Como mencionamos, el peso de los factores que están influyendo sobre la inflación es distinto que en Estados Unidos, con mayor incidencia de los choques externos; no tenemos claro en Uruguay si efectivamente está incidiendo una presión de demanda, o cuán permanentes son los factores. La discusión es relevante. La política monetaria tiene costos: además del empuje recesivo sobre el nivel de actividad, la suba de tasas de interés en pesos está contribuyendo a presiones a la baja sobre el tipo de cambio.
En conclusión, si los principales efectos provienen del lado de la oferta, la política monetaria estándar tiene poco que aportar y serían recomendables otras medidas, que normalmente escapan al ámbito del BCU. Respuestas desde el Ministerio de Econoía y Finanzas, como las medidas de importación de pollos o reducción del IVA, pueden resultar más efectivas, y con menores costos en términos de actividad económica (aunque eventualmente con un costo fiscal).
En cualquier caso, creemos que la política monetaria del BCU se beneficiaría con una mayor cautela, flexibilidad y moderación, siguiendo el ejemplo de la Reserva Federal de Estados Unidos.
Adrián Fernández es economista, profesor en la Facultad de Ciencias Económicas (Udelar), investigador del Cinve. Las opiniones vertidas en este artículo reflejan exclusivamente la opinión del autor, sin comprometer a las instituciones mencionadas.