El Comité de Política Monetaria (Copom) del Banco Central del Uruguay (BCU) resolvió el pasado jueves subir la tasa de interés en 25 puntos básicos hasta el 6% tras varios meses sin cambios. Al día siguiente, durante un encuentro con periodistas en el que participó la diaria, el presidente del BCU, Guillermo Tolosa, se refirió a la lógica detrás de la decisión: es “mejor actuar a tiempo que actuar a destiempo y hacerlo con mucha más intensidad y costos macroeconómicos”, porque cuando “se espera demasiado, luego hay que sobrerreaccionar para compensar por las demoras”.
De esta manera, el BCU “redujo la instancia expansiva de la política monetaria”. Según el cálculo más reciente, la tasa de interés neutral se sitúa al 7% y, mientras que la Tasa de Política Monetaria (TPM) se mantenga por debajo, el signo sigue siendo expansivo.
En cuanto a los factores vinculados al contexto global, Tolosa señaló que los precios elevados de la energía, producto de la guerra en Medio Oriente, no son una novedad. No obstante, apuntó que en esta evaluación también detectaron que “se han encarecido considerablemente” los precios importados de Uruguay porque los factores geopolíticos encarecen los fletes, el transporte y los bienes provenientes de China, además de que existen presiones sobre el precio de los alimentos por eventos climáticos adversos asociados a El Niño. En ese sentido, el BCU asume que habrá una afectación en la capacidad de Uruguay de producir frutas y verduras debido al fenómeno climático. El organismo realizó un análisis de lo que ocurrió entre 2015 y 2016 y evaluaron al alza el posible efecto, que es “bastante concentrado en el cuarto trimestre de este año, en el primer trimestre del año que viene, y luego se disipa”.
Lo anterior configura una extensión del “shock de oferta”, entendido como los aumentos de precios por “disrupciones que tienen que ver con lo que está pasando en el mundo”. Tolosa indicó que estos fenómenos “se disipan solos sin necesidad de mayor acción del BCU”. Apuntó que, una vez que alcanzan cierto nivel, “se estabilizan y el efecto en la inflación se va disipando”.
Otra “característica distintiva” es que las tasas de interés a nivel internacional subieron, tanto las TPM de otros bancos centrales de referencia como la de los bonos a diez años en la mayoría de los países. Según Tolosa, esto resulta relevante en la toma de decisiones, porque un determinante del tipo de cambio en Uruguay es la diferencia entre la TPM y la tasa de la Reserva Federal de Estados Unidos: cuanto menor es ese diferencial, más vulnerable es el tipo de cambio y hay más probabilidad de que se deprecie.
La inflación, por otro lado, fue de 4,7% en septiembre (cerca de la meta del 4,5% que planteó el BCU y aún dentro de su rango de tolerancia, que va de 3% a 6%). Tolosa dijo que “todo el aumento de inflación” viene dado por los bienes transables –es decir, aquellos comercializables internacionalmente–, particularmente los importados y la energía. Con todo, señaló que se trata de “inflación importada” y un “aumento localizado de algunos precios”. Apuntó que “no se observan presiones inflacionarias generalizadas en la economía del Uruguay” porque “las fuentes domésticas no están contribuyendo” en el aumento. Con todo, dijo que están “bastante cómodos” con que la inflación volverá a la meta de 4,5% una vez que se procesen estos shocks de oferta.
El presidente del BCU afirmó que el régimen de meta de inflación es flexible para “permitir que estos shocks se expresen”. El objetivo “no es que la inflación sea exactamente 4,5%”, sino permitir cierta flexibilidad empleando el margen que da el rango de tolerancia, ya que se trata de aumentos “necesariamente temporales” que en 12 meses “desaparecen del índice”.
De cara al futuro, el BCU proyecta que la inflación seguirá aumentando hacia el 5% -o por encima- durante un periodo de “alrededor de seis meses”, algo “natural” mientras dure el efecto del primer aumento pronunciado de los combustibles al inicio de la guerra sobre el Índice de Precios del Consumo. Luego volverá a decaer hacia la meta, aseguró Tolosa.
De esta manera, se detectaron ciertos riesgos al alza en las proyecciones, como que los elevados precios de la energía sean más persistentes de lo esperado; también preocupa que tolerar la inflación por encima de la meta sea interpretado erróneamente por parte de “algunos agentes desinformados” e incida sobre las expectativas a 24 meses. “Decidimos, dada la importancia y la relevancia de esos riesgos, aun cuando en el escenario base la inflación vuelve a 4,5%, actuar proactivamente para que nuestra meta se cumpla y para que los shocks que hoy están localizados en ciertos bienes no filtren al resto de la economía y no filtren a las expectativas de la inflación”, indicó Tolosa.
A pesar de que “también hubiese sido muy natural seguir esperando” y permitir que se expresen los shocks de oferta sin tomar decisiones, el BCU le puso “más peso a los riesgos que otros países”, lo que “no necesariamente” es señal de un nuevo ciclo de aumento de tasas, y volverá a evaluar los datos en el próximo Copom de mediados de noviembre.
Las expectativas de inflación a 24 siguen ancladas
Sobre las expectativas de inflación de los agentes privados a 24 meses, Tolosa reafirmó que, a pesar del aumento de la inflación y los shocks internacionales, las mismas siguen ancladas y alineadas a la meta del BCU, con una mediana de 4,55% en septiembre. “Es la primera vez desde que arranca el régimen, hace 20 años, que Uruguay finalmente lo logra y ya tenemos un año en esta situación. Aparece cada vez más sólida, cada vez más robusta, con una credibilidad cada vez más establecida y es en estos momentos de estrés donde más se mide esa credibilidad”, señaló.
Tolosa remarcó que el hecho de que las expectativas estén ancladas tiene efectos macroeconómicos, porque si la inflación baja pero los empresarios no creen que se vaya a mantener en esos niveles, “no es sostenible”, ya que los empresarios actúan en consecuencia y marcan los precios por encima de la meta del BCU. Además, si el régimen es creíble, los shocks de oferta –como los actuales– tienen “menos capacidad de filtrarse y derramar sobre el resto de los precios de la economía”, al tiempo que los dadores de créditos necesitan cubrirse menos ante potenciales aumentos inflacionarios y solicitan menores tasas de interés.
Por otro lado, pero también vinculado a la credibilidad, señaló que desde mediados de 2025 Uruguay fue “el bono emergente con mejor performance”, lo que se traduce en que “no hubo ningún otro régimen monetario que se tornara más creíble que el uruguayo”. Esto, sostuvo, le permite al gobierno “endeudarse a dos puntos porcentuales menos” que en años previos.
Tolosa dijo que cuando inició la guerra y la “turbulencia” en el mercado de bonos globales, todos sintieron el “chicotazo” mucho más que Uruguay, uno de los que menos bajó en su valor. “El bono uruguayo -yo sé que puede resultar difícil de creer- hoy es considerado por los mercados más seguro, menos volátil y menos incierto que lo que puede ser Chile y Perú, pero también Estados Unidos o Francia”, algo sin “precedentes en la historia del país”.
