El gobierno enfrenta un “escenario desafiante” en materia económica, producto de la desaceleración que exhibe el crecimiento desde el segundo semestre de 2025, lo que “complica” las expectativas para este año y genera presiones y retos importantes, señaló a la diaria Nicolás Cichevski, economista y gerente del Departamento de Consultoría Económica de CPA Ferrere.
Frente a esta situación, el Ejecutivo debe lograr que el país crezca de “forma genuina”, sin ningún impulso externo, a partir de una mejora de la competitividad de las empresas que revierta la “baja tasa de inversión” actual, porque, de lo contrario, se corre el riesgo de caer en un “círculo vicioso y perverso”.
“En el segundo semestre tuvimos una desaceleración mayor a la prevista, lo que llevó a revisar las perspectivas del crecimiento para 2025 y 2026. Este resultado es un factor de preocupación frente a una baja inversión. (...) Es un escenario desafiante en materia de crecimiento que complica lo que podemos esperar para 2026”, afirmó. El experto sostuvo que este contexto implica desafíos en términos fiscales y remarcó que para 2026 no se espera un “cambio significativo” en el escenario internacional.
¿Cómo evalúa el desempeño económico del gobierno en su primer año de gestión?
A nivel global, 2025 estuvo dominado por el despliegue de la agenda de Donald Trump, en particular en lo que refiere a su política comercial. Si bien conforme fue avanzando el año los niveles de tarifas fueron reduciéndose, y con ello la incertidumbre respecto de una eventual recesión a nivel global, 2025 nos deja una economía global algo más fragmentada y con tarifas en Estados Unidos en los niveles más altos de las últimas décadas. Ello supone, a priori, algo menos de dinamismo global para los próximos años. Asimismo, los ataques de Trump a la FED (Reserva Federal) y a otras instituciones, sumados a las fragilidades fiscales del país, debilitaron al dólar a nivel global.
En este contexto, en materia económica el gobierno transitó su primer año con el foco en el presupuesto, cuyo punto de partida fiscal resultó peor al previsto y motivó la necesidad de incorporar una corrección del déficit fiscal de 1,5% del PIB. Además, se realizó la negociación colectiva, cuya principal innovación fue que redujo los niveles de indexación; y, en materia de inflación, el Banco Central asumió con un fuerte énfasis en lograr que las expectativas y la inflación converjan al 4,5%, algo que ocurrió de forma más rápida a la prevista producto de la caída global del dólar.
Además, la economía creció en el eje del 2%, con dos semestres bastante diferentes. Tuvimos en el segundo semestre una desaceleración mayor de la esperada, que provocó en los últimos meses una revisión de las perspectivas de crecimiento para 2025 y 2026. Este resultado es un factor de preocupación frente a una baja inversión. La tasa de inversión respecto al PIB está en el entorno del 16%, y tenemos precios de exportación que no son buenos. Por tanto, enfrentamos un escenario desafiante en materia de crecimiento, que complica un poco lo que podemos esperar para este año.
En definitiva, el bajo crecimiento y la tensión en materia de competitividad por la caída del dólar generan una presión adicional para 2026, no sólo para lo que es la actividad económica, sino también para lo que es el empleo y el frente fiscal.
¿Qué factores influyeron en el desempeño del crecimiento?
Uno de ellos fue una mejora en el balance turístico con Argentina. Asimismo, el consumo privado apuntaló un poco la desaceleración que experimentó la inversión. En el corto plazo, la apreciación del peso uruguayo aumenta el poder de compra y eso genera un impulso positivo en el consumo privado. Probablemente esos son los principales factores que explican el desempeño durante 2025, aunque hacia el final del año la economía tendió a estancarse. Todavía no conocemos los datos del cierre, pero, probablemente, el crecimiento económico durante la segunda mitad haya sido cercano a cero. Es probable que la baja tasa de inversión impactara en ese resultado.
Además, el escenario externo no es favorable. De cara a 2026, no es esperable un cambio significativo en lo que hace al escenario externo. Sabíamos que 2026 iba a ser un año desafiante en materia económica, porque, por más éxito que tuviese el gobierno en asegurar proyectos de inversión, la ejecución no es automática. Ahora, probablemente, lo sea aún más en el contexto de este cierre más frío de lo esperado en 2025, que deja la perspectiva de crecimiento de 2026 por debajo del 2%, más cercana al 1,5%. Esto probablemente tensione los equilibrios fiscales. Si bien la mejora fiscal está prevista para 2027, 2028 y 2029, es clave que durante 2026 no se genere un deterioro.
El déficit fiscal cerró 2025 cercano al 4,1% del PIB. ¿Qué lectura hace de esa cifra?
Creo que es importante recordar el contexto en el que asumió el gobierno. En ese sentido, conforme fueron pasando los meses, se fue confirmando un escenario fiscal más restrictivo del previsto, en parte porque el nivel de gasto con el que terminó la administración anterior fue mayor del esperado y en parte también porque el gobierno optó por mantener este nivel de gasto sin cambios.
El gobierno optó por apoyarse en el incremento de la recaudación, sobre todo derivado de las mejoras en la eficiencia de la DGI y de las modificaciones tributarias, principalmente a través del impuesto mínimo global. Es probable que ese haya sido el camino elegido porque era el políticamente viable, sin perjuicio de que podría haber sido recomendable adelantar el timing del ajuste o moderar los incrementos del gasto. No hay que olvidar que existe una incertidumbre asociada al hecho de que la corrección del ajuste está prevista para la segunda mitad del período de gobierno, que en general está expuesto a los ciclos electorales.
¿Qué evaluación hace en materia de inflación?
El contexto en materia de inflación fue bastante favorable para el Banco Central, porque la debilidad del dólar a nivel global generó una oportunidad para acelerar de forma muy rápida la caída de los precios.
No hay que perder de vista que la negociación colectiva continúa sin incorporar en forma extendida las diferencias de productividad entre empresas, sectores y regiones, y creo que este sigue siendo un problema que tomará temperatura en 2026, sobre todo en lo que hace al debate respecto de cómo fijar los incrementos salariales y qué incluir o no en la negociación colectiva. En un contexto de menor crecimiento, de menor inflación, el incremento del salario real probablemente termine tensionando el mercado laboral en 2026, dado el problema de la productividad.
A este respecto, durante el transcurso de la segunda mitad del año, el gobierno comenzó a desplegar o comunicar algunas iniciativas en lo que hace a la mejora de la competitividad del sector exportador. En 2025 fueron puntuales los anuncios, algunos con la ley de presupuesto, otros mediante decretos o cambios en la Comap (Comisión de Aplicación de la Ley de Inversiones), y creo que en 2026 también se va a necesitar un fuerte componente de reformas o modificaciones regulatorias que potencien la competitividad del sector transable y de la economía en general.
Archivo, enero de 2024.
Foto: Ernesto Ryan
En ese sentido, el contexto de debilidad del dólar distorsionó aún más la ecuación económica de estos sectores durante las primeras semanas de 2026, y creo que el desafío está en lograr que las reformas en pos de una mayor competitividad sean más transversales. Aparecerán obstáculos en materia de economía política y superarlos va a ser relevante para lograr que estas reformas tengan efectos significativos en la ecuación de costos de las empresas y en la competitividad.
Teniendo en cuenta que el principal objetivo de este gobierno es el crecimiento, ¿qué se debe hacer para evitar un resultado magro?
Uruguay enfrentó un escenario similar entre 2015 y 2019, donde los precios de los commodities se dieron vuelta muy rápido. En ese caso, el cambio fue mucho mayor; ahora hace tiempo que están en niveles relativamente malos. También tenemos un escenario de baja tasa de inversión en un contexto donde, en la última década, los salarios reales comenzaron a evolucionar por encima de lo que fue la productividad y eso tensionó, sin lugar a duda, la rentabilidad.
Creo que el escenario externo no va a ser tan malo como en los últimos diez años, cuando tuvimos pandemia, sequías importantes y una situación compleja en Argentina y en Brasil. Pero, actualmente, el escenario no es favorable y el desafío es crecer en forma genuina, sin un impulso externo que nos empuje y nos saque de esto. La lógica de apuntar a incentivos tributarios vía régimen de promoción de inversiones creo que es razonable, pero el rendimiento marginal de continuar mejorando el régimen de promoción de inversiones es cada vez menor, porque, en definitiva, la exoneración de impuestos tiene sentido cuando existe renta. Se puede exonerar impuestos a la renta, pero en realidad el proyecto de inversión no se vuelve más factible de implementarse.
¿Cuál le parece que debería ser el camino más adecuado para afrontar este escenario?
Me parece que en 2026 es clave lograr una mejora transversal de la competitividad de la economía. El desafío es en materia de economía política. Seguimos teniendo problemas en los precios de algunos bienes energéticos, de los combustibles, que afectan la competitividad, y creo que es importante comenzar a atacar alguno de ellos.
El cambio que tuvimos en las últimas semanas puso encima de la mesa el estancamiento de la economía a finales de 2025. La caída del dólar aceleró el despliegue de la agenda en materia de reformas procompetitividad y creo que es importante que en el primer cuatrimestre se realicen anuncios para impulsar la confianza empresarial y evitar un efecto vicioso y perverso, donde si la economía crece menos cae la inversión y, por ende, vuelve a descender el desempeño económico.
¿Qué se puede esperar en materia de competitividad?
El tema de la competitividad ha estado en discusión durante los últimos años, pero no se han logrado avances significativos. Es importante porque en la medida en que es probable que el crecimiento durante este año sea menor al proyectado en la ley de presupuesto, se debe compensar ese magro desempeño con mejores perspectivas para lo que resta del período con el objetivo de evitar un deterioro en materia de expectativas, en particular en lo que hace a los riesgos fiscales.
Es importante que para este año el gasto se corrija de forma tal de cumplir con los niveles de déficit fiscal previstos. En un contexto de menor crecimiento, es importante que el gobierno promueva reformas y mejore las perspectivas para la inversión en 2027, 2028 y 2029. Hay proyectos de inversión en discusión, pero es importante que se concreten y creo que también es clave una mejora transversal de la inversión en todos los sectores.
¿Considera entonces que las medidas que implementaron recientemente el Banco Central y el Ministerio de Economía para revertir el comportamiento del dólar no son suficientes?
Es igual de grave que la inflación esté por arriba que por debajo de la meta. Con el dólar acercándose a los 37 pesos, el riesgo de incumplir la meta fue mucho más tangible. Por tanto, las medidas tomadas son coherentes con los objetivos de inflación del 4,5% del Banco Central.
También se mencionó la eventual posibilidad de intervenir en el mercado cambiario, algo que probablemente sea un recurso de última instancia. En Uruguay, esta nueva etapa del régimen de metas de inflación es bastante corta y todavía es necesario fortalecer la credibilidad como para evitar que si mañana el Banco Central, en un contexto muy volátil, decida comprar o vender dólares, eso no sea percibido de forma negativa.
No está presente un contexto volátil en el mercado doméstico, porque, en definitiva, la evolución del dólar en Uruguay no se distanció mucho de lo que ocurrió en el resto del mundo. Por el lado del MEF, creo que las fuentes de preocupación no pasaron tanto estrictamente por el rango meta y por si la inflación es más baja o más alta, sino por los efectos no deseados en materia de actividad. En la medida en que los salarios que se fijan están en base a una inflación de 4,5%, pero el aumento de los precios termina siendo del 3%, los ingresos de los sectores exportadores caen porque baja el dólar y los precios no compensan esa caída.
El problema es que esta caída en la inflación se explica sobre todo por el componente transable. El componente no transable en el corto plazo es mucho más rígido, está mucho más vinculado a la cadencia de los acuerdos salariales que ocurren cada dos años, y Uruguay recién sale de la última ronda de negociación colectiva. Por tanto, la caída del dólar era una preocupación para el MEF, que no estaba estrictamente vinculada a las decisiones de política monetaria del Banco Central, y, al mismo tiempo, constituía un desafío en cuanto a lo fiscal.
El componente transable de la inflación es mucho más relevante para la evolución de los precios del PIB. El PIB nominal crece porque aumenta la economía y porque suben los precios de los bienes y servicios que produce Uruguay; el precio es mucho más relevante para la evolución del PIB, y estamos en un contexto en que el PIB nominal en 2026 iba a crecer muy poco, tensionando aún más el equilibrio fiscal.
¿Cuál es el escenario en este frente?
El escenario no es fácil. No tenemos información como para saber de qué volumen de compras de dólares estamos hablando por parte de las empresas públicas. Se dificulta poder evaluar en forma adecuada el impacto de las medidas, en el sentido de que no se trata de una mayor demanda genuina de dólares por parte del sector público, sino de adelantamiento, por lo que tampoco es esperable un efecto muy duradero en el tiempo.
Creo que lo que se buscó fue afectar las expectativas en el corto plazo. Hasta ahora se viene logrando, pero la evolución del dólar a lo largo de 2026 va a depender mucho más de lo que pase en el resto del mundo que de lo que pueda hacer la política monetaria y el Ministerio de Economía. En ese sentido, sigue estando presente el riesgo de que haya un debilitamiento adicional del dólar.