Las perspectivas económicas y los dilemas de política

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Perspectivas de crecimiento e inflación

¿Qué podemos esperar en materia de actividad?

La encuesta de expectativas económicas de agosto arrojó una mejora marginal del crecimiento previsto para 2021 y 2022. Según la mediana de las respuestas de los 24 analistas consultados, el PIB crecería 2,7% este año y 3,1% el siguiente. Respecto del relevamiento anterior, esto implica una mejora de una décima para 2021 y de dos décimas para 2022. Es una variación pequeña, pero va en el mejor de los dos sentidos.

La mediana de expectativas surge de ordenar las respuestas de menor a mayor y considerar la que queda en el medio. Otra medida, también presente en la encuesta, es el promedio de las respuestas. En este caso, el promedio no arroja diferencias relevantes (2,6% y 3,2% para 2021 y 2022, respectivamente). Entre ambas mediciones, la mediana tiene la ventaja de que evita la incidencia de los datos que se alejan del pelotón, también llamados outliers.

Más interesantes resultan las respuestas extremas, que ilustran sobre el grado de acuerdo que existe respecto de las perspectivas; los mismos promedios pueden resultar de combinaciones muy distintas de información. En ese sentido, la encuesta también incluye los máximos y los mínimos de las respuestas para cada una de las variables relevadas.

Por ejemplo, en el caso del crecimiento del PIB previsto para este 2021, la proyección más baja se ubica en el entorno de 1,7% y la más alta alrededor de 3,5%. Es una diferencia importante, que evidencia diagnósticos distintos sobre la marcha de la actividad en el corto plazo.

La visión del gobierno, plasmada en la última Rendición de Cuentas, está alineada con la previsión más optimista dentro del universo de analistas (3,5%). Cambiando el sentido, el analista más pesimista espera la mitad del crecimiento que el gobierno para este año.

Al margen de las discrepancias, en todos los casos (mediana, promedio y extremos) los datos de agosto pautaron una mejora del panorama respecto de lo esperado un mes atrás, en línea con la normalización de las actividades asociada a los avances en el frente sanitario.

¿Qué podemos esperar en materia de precios?

En el frente inflacionario el último relevamiento realizado por el BCU supuso un leve aumento de las expectativas de inflación para este año. Según los agentes encuestados, la inflación se situaría en 7,2% en 2021, una décima por encima de lo previsto un mes atrás. Para los próximos dos años las expectativas se mantienen incambiadas en 6,7% y 6,0%, respectivamente.

En este caso la visión de los analistas también diverge respecto de las previsiones realizadas por el gobierno en la Rendición de Cuentas. Esta divergencia, además, es mayor de la que se desprende en materia de crecimiento. Según la visión oficial, la inflación experimentará una fuerte desaceleración en los próximos años, llegando a ubicarse debajo de 5% a fines de 2023.

¿Por qué es clave esta divergencia? Por diversos motivos, pero principalmente porque las pautas presentadas para la novena ronda de negociación salarial están atadas a la visión oficial. Si se cumplen las previsiones oficiales, se cumple el compromiso de recomponer una parte del salario real perdido durante el período puente (para los sectores “menos afectados”).

Por el contrario, si se cumplen las previsiones de los analistas, se profundizará la caída acumulada del poder de compra, que deberá ser compensada parcialmente con los correctivos recién a mediados de 2023.

Esto es fundamental para entender la decisión adoptada por el BCU en cuanto al rumbo de la política monetaria, que será discutida luego a la luz de la minuta de la reunión del Comité de Política Monetaria, divulgada la semana pasada.

Es importante aclarar que la encuesta de expectativas fue realizada antes de que la autoridad monetaria anunciara el aumento de la tasa de interés. Para entender mejor por qué esta precisión es importante, vale la pena hacer algunos comentarios generales sobre la política monetaria.

El aumento de la tasa de interés y los dilemas de política económica

Consideraciones previas sobre la política monetaria

Según se desprende de la minuta divulgada por el BCU días atrás, la decisión de aumentar la tasa de interés no fue unánime dentro del Comité de Política Monetaria. Para entender mejor los fundamentos detrás de la decisión, así como las discrepancias, puede ser útil repasar algunas consideraciones generales sobre la política monetaria.

Primero, la política monetaria refiere al conjunto de acciones relacionadas con la fijación de la cantidad de dinero que circula en la economía. En sentido amplio, es una herramienta de política económica, como lo son la política salarial o la política fiscal, que influye sobre los precios, las tasas de interés, las condiciones de crédito y, en última instancia, mediante todos esos canales, sobre la demanda agregada (especialmente sobre el consumo y la inversión).

En este caso, es una herramienta que arbitra entre dos objetivos. Por un lado, mantener a raya la inflación y cumplir con el rango meta definido (3% y 7% actualmente). Por el otro, contribuir a estabilizar la actividad económica. Cuando la economía marcha bien, la política monetaria debe procurar evitar un sobrecalentamiento que pueda impactar sobre los precios. Cuando la economía va mal, la política monetaria debe contribuir a su reactivación evitando que empresas y familias enfrenten restricciones de liquidez.

Si lo que se quiere es combatir la inflación, se despliegan acciones contractivas de forma de encarecer el crédito y estimular el ahorro. Por el contrario, si lo que se quiere es impulsar la actividad, se requieren acciones expansivas para estimular el gasto de los consumidores y alentar decisiones de inversión (abaratando los costos de financiamiento).

Segundo, para cumplir con estos objetivos, el BCU define un instrumento. Actualmente ese instrumento es la tasa de interés a un día de plazo (tasa overnight), que es la que importa para la operativa entre los bancos (y por ende es la referencia para el resto de las tasas de interés que operan en la economía). Para simplificar, podemos pensar en esa tasa como el precio del dinero. Si la tasa sube, el dinero se encarece; si la tasa baja, el dinero se abarata.

¿Cuál es el problema? Que es complejo cumplir con ambos objetivos simultáneamente, porque uno de ellos requiere que la tasa se mueva en una dirección, y el otro requiere que la tasa se mueva en la dirección contraria.

Para desacelerar la inflación tengo que elevar la tasa de interés y para apoyar la actividad tengo que reducirla. “En economía no hay tal cosa como un almuerzo gratis”, dicen que dijo un connotado liberal estadounidense; todo lo que hacemos tiene un costo (siempre hay un trade-off).

El aumento de la tasa de interés: ¿a favor o en contra?

Como fue analizado la semana pasada, el BCU decidió aumentar la tasa de política monetaria en 50 puntos básicos, llevándola a 5%.¹ Este es el primer ajuste de la tasa desde que comenzó la pandemia y no significa que la política monetaria haya pasado a ser contractiva.

¿Por qué? Porque la nueva tasa de referencia sigue siendo inferior a la inflación (7,3%). Dicho de otra manera, la tasa real se mantiene en terreno negativo. En ese sentido, la política monetaria no revirtió el sesgo expansivo que adoptó el año pasado para mitigar el impacto de la crisis.

Eso hubiese requerido un aumento mucho más significativo de la tasa de interés, dado que la tasa de referencia “neutra”, según el presidente del BCU, es 2% real. En otras palabras, para tener una política contractiva, la nueva tasa tendría que estar cercana a 9%.

Entonces, con esta decisión, lo que hizo la autoridad monetaria fue comenzar un proceso de adecuación, señalizándole a los agentes que, en el entendido de que “la actividad económica ha comenzado a mostrar signos de recuperación”, la prioridad de la institución pasó a recostarse sobre el combate a la inflación.

A este respecto, hay que tener en cuenta que el canal de las expectativas importa, y mucho. Por eso era importante notar que la encuesta de agosto se hizo antes de conocer la decisión del BCU (independientemente de que pudiera estar descontada por los agentes); al margen de lo discursivo, los encuestados aún no habían “recibido la señal” sobre el compromiso antiinflacionario.

Sin embargo, según revela la minuta de la reunión del Comité de Política Monetaria publicada hace unos días, la decisión no fue unánime. Ignacio Berti, director del BCU en representación del Frente Amplio (FA), votó en contra de elevar la tasa de interés.

La falta de consenso a la interna del Comité no es otra que el reflejo de la tensión que existe entre el balance de objetivos de la política monetaria. Para Berti, “en la coyuntura actual de la economía uruguaya es conveniente priorizar el nivel de la actividad económica y el empleo”.

El aumento de la tasa de interés: argumentos en contra

En lo que refiere al PIB, los datos no permiten ir más allá de marzo. Pero lo que sabemos, hasta ese momento, es que el nivel se encontraba casi 4% por debajo del nivel prepandemia. La economía rebotó durante la segunda mitad de 2020, pero impulsada esencialmente por dos sectores (el agro y la construcción).

Desde entonces, los últimos datos de actividad muestran señales mixtas y dan cuenta de situaciones dispares para cada sector. Por ejemplo, como fue analizado la semana anterior, el sector comercio y servicios no ha logrado salir de la recesión y arrastra nueve trimestres consecutivos de contracción.²

En el mercado laboral los datos de junio pautaron una mejora en relación con meses anteriores, con aumentos de la tasa de empleo y de actividad y caída del desempleo. Si bien hay avances, todavía persisten dificultades para terminar de recomponer el terreno perdido desde que comenzó la emergencia sanitaria en Uruguay.

Además de los 168 mil desempleados, muchas personas tienen un vínculo con el mercado de trabajo que no está exento de restricciones. Por un lado, hay cerca de 156 mil personas que, si bien tienen empleo, desearían trabajar más horas de las que trabajan (subempleados). Por el otro, hay casi 20.000 personas que, si bien están disponibles para trabajar, no están buscando empleo activamente porque entienden que no lo encontrarán (desalentados).

En todos los casos, el panorama de junio marcó una mejora. Sin embargo, falta camino por recorrer. Y teniendo en cuenta la persistencia de la problemática del empleo, que antecede largamente a la covid-19, ese camino será sinuoso.

El aumento de la tasa de interés: argumentos a favor

Pese a que no alcanzó el nivel pre pandemia, el rebote de la actividad fue significativo y parece haber dejado atrás lo peor. Además, hay datos auspiciosos que apuntan en dirección a una reactivación más vigorosa.

La inversión viene aumentando, las exportaciones de bienes muestran un dinamismo destacado y la industria manufacturera ya se recompuso del shock, exhibiendo niveles de producción incluso superiores a los observados durante 2019.

Sobre esa base, la normalización reciente de las actividades más afectadas, junto con la apertura prevista de fronteras y las condiciones internacionales en materia de precios, darán un impulso adicional en los próximos meses.

En esa línea, la semana pasada también se divulgaron datos positivos sobre la confianza del consumidor. Según el índice elaborado por la Universidad Católica del Uruguay y Equipos Consultores, la confianza avanzó en julio hasta llegar a la zona de neutralidad (gráfico).

El avance de este índice, que es consistente con lo dicho anteriormente, estuvo apuntalado por dos de los tres subíndices que lo componen: mejoró el indicador correspondiente a la situación económica personal y el que mide la predisposición a la compra de bienes durables, aunque retrocedió el índice que releva la situación económica del país.

Un panorama similar arrojan otros indicadores adelantados de alta frecuencia, como las ventas de combustible o el índice líder de CERES, que creció 0,9% en julio, confirmando la “senda de recuperación que comenzó en abril”.

Entonces, con estas perspectivas de actividad, es razonable comenzar a apuntar las armas hacia la inflación. Como se analizó, el gobierno tiene en ese frente un partido clave, dado que de no cumplir con sus proyecciones se abre un escenario conflictivo para la negociación salarial. Este escenario, además, coincidirá con los tiempos políticos que marca el referéndum por la Ley de Urgente Consideración. Y es un partido difícil, porque las metas de inflación oficiales demandan acciones decididas que podrían entrar en conflicto con otros objetivos.

El aumento de la tasa de interés: mirada completa

Los mecanismos de transmisión de la tasa de interés también operan sobre otros canales, que a su vez operan sobre los canales vistos hasta el momento. Por ejemplo, los movimientos de la tasa de interés agregan o restan atractivo a determinados instrumentos financieros, generando incentivos para que los agentes cambien la composición de su portafolio entre instrumentos denominados en pesos e instrumentos en dólares.

En este caso, el aumento de la tasa de interés le “saca mayor brillo” a los primeros, lo que puede derivar en presiones bajistas sobre el tipo de cambio. Esa eventual caída del tipo de cambio, a su vez, genera efectos distintos sobre la inflación y la actividad.

Por un lado, ayuda a moderar la inflación, dado que le resta presión a los precios de los bienes transables que forman parte de la canasta de consumo (aquellos que son objeto de comercio internacional y que, por tanto, son sensibles al tipo de cambio).

El problema es que, por otro lado, el aumento de la tasa de interés afecta negativamente a la competitividad. Dado que el gobierno acumula una base importante de su electorado en el sector agroexportador, esto puede resultarle problemático, más allá del aumento de los precios de exportación: ¿cómo evalúa Un solo Uruguay un tipo de cambio por debajo de $ 43?

En ese sentido, hay que considerar cuál es la situación del país en esta dimensión. Si tomamos la relación de precios con referencias extraregionales, Uruguay ha mejorado, aunque se mantiene todavía un poco “caro en dólares”. Pero el problema no está ahí, está en la región.

En ese sentido, la situación con nuestros dos vecinos se ubica en niveles históricamente malos: estamos significativamente caros en dólares respecto a ellos. El tipo de cambio real, indicador de competitividad-precio, se encuentra muy por debajo del promedio histórico con Argentina y Brasil. Pese a que esta medida tiene sus limitantes, ilustra adecuadamente el desvío de precios relativos con la región (gráfico).

Hasta ahora este problema ha estado mitigado por las restricciones de frontera. Sin embargo, como anunció semanas atrás el presidente, estas barreras comenzarán a levantarse gradualmente en los próximos meses.

De mantenerse la situación actual (que es lo esperable a la luz de los delicados fundamentos de nuestros dos vecinos y la incapacidad de corregirlos en el corto plazo), los problemas de competitividad alentarán turismo emisivo (salida de uruguayos), generarán un desvío de comercio en la frontera y además limitarán el turismo receptivo (Uruguay es un destino muy caro).

Como se analizó, el combate inflacionario requiere subas adicionales de la tasa de interés. Pero cuanto más suban, más atractivo se hace el cambio de portafolio hacia la moneda local. Y cuanto más atractivo es eso, mayores son las presiones sobre el tipo de cambio y más se puede profundizar el problema de la competitividad regional.

En paralelo a todo esto, el gobierno mantiene las metas de convergencia fiscal. Esas metas requieren llevar el déficit a 2,4% del PIB hacia 2024, algo que lograría solo por la vía del gasto (porque además de comprometerse a recuperar salario real se comprometió a no subir impuestos).

Resumiendo, el BCU tiene una oportunidad para hacer converger la inflación dentro del rango meta a partir del próximo año. Esto es deseable por múltiples motivos, muchos de los cuales fueron reseñados por Gerardo Licandro en un hilo de twitter y abordados en otra nota publicada en esta edición.

La inflación afecta el bienestar de la sociedad, erosionando a los agentes con ingresos fijos y a quienes consumen una mayor porción de su ingreso (los más vulnerables), distorsiona los precios relativos y genera imprevisibilidad e incertidumbre financiera.

En ese sentido, como advierte Licandro, la inflación alta perjudica el crecimiento, afecta la eficiencia de las empresas y promueve la dolarización en detrimento del sistema financiero en moneda nacional. “La preocupación doméstica con el nivel de las tasas de interés - por el carry trade y porque el crédito es caro- solo desaparecerá si la inflación se acerca a niveles internacionales”.

Pero el combate a la inflación no está exento de costos. En ese sentido, de profundizarse el compromiso con la inflación, la política monetaria irá retirándole sostén a la recuperación. Tampoco jugarán a favor de la recuperación la política salarial y fiscal, ambas de tono contractivo.

Y si bien el ajuste fiscal sería por la vía del gasto, igualmente requerirá un aumento de la recaudación que, en ausencia de innovaciones tributarias, demandará un crecimiento importante de la actividad. En suma, “en economía no hay tal cosa como un almuerzo gratis”.