Un día como el de ayer, 3 de abril, pero diez años atrás, la agencia calificadora de riesgo Standard & Poor’s le volvía a otorgar el grado inversor a Uruguay. De esa manera, el país recuperaba la distinción perdida a comienzos de 2002. Meses más tarde, a finales de julio de 2012, Moody’s también le devolvería al país este galardón. Finalmente, en marzo de 2013, Fitch Ratings —la otra agencia que conforma el grupo de “las tres grandes”— haría lo propio.
¿Pero qué hace una calificadora de riesgo? ¿Por qué se perdió el grado inversor? ¿Cómo fue el proceso de recuperación? ¿Cómo es calificado Uruguay actualmente? ¿Puede seguir mejorando su nota? Lo vemos a continuación.
¿Qué hace una agencia calificadora?
Tal como lo establece Juambeltz (2012), las calificadoras son empresas que se encargan de medir e informar a la comunidad inversora y público en general acerca de la capacidad y voluntad de pago de las obligaciones financieras asumidas por un emisor de deuda (intereses y capital). En un contexto de información asimétrica, las calificadoras reducen la brecha que existe entre prestamistas y prestatarios, asignándole al emisor una calificación alfanumérica acorde a su riesgo crediticio.
Dentro de la escala de notas de cada agencia (ver Cuadro 1), cuando un emisor es catalogado como “grado inversor”, se entiende que su capacidad de pago es, al menos, adecuada. Luego, al interior de la categoría grado inversor, existen varios escalones para distinguir entre capacidad de pago máxima, muy alta, alta y adecuada. Tanto para Standard & Poor’s como para Fitch Ratings la calificación mínima dentro del grado inversor es BBB-. En el caso de Moody’s, ese primer escalón se asocia con la nota Baa3.
Como se aprecia en el cuadro, desde ese nivel un emisor tiene nueve escalones adicionales para seguir mejorando su calificación crediticia. Cuando existe incertidumbre sobre la capacidad que tiene un emisor de honrar sus deudas, su calificación se ubicará en algún escalón dentro de lo que se conoce como “grado especulativo” (calificaciones BB+ o inferiores según Standard & Poor’s y Fitch Ratings, Ba1 o inferiores en la escala de Moody’s).
¿Cómo ha evolucionado la calificación de Uruguay a lo largo del tiempo?
Uruguay es evaluado desde mediados de la década del 90.1 Fue Fitch Ratings a comienzos de 1997 la primera en calificar al país con BBB-. Luego, en junio del mismo año, Standard & Poor’s y Moody’s le siguieron.
Dicho estatus se mantuvo por aproximadamente cinco años, hasta comienzos de 2002. Es que la crisis que se desató en 2002 —financiera primero, económica después— llevó a que la calificación se deslizara como por un tobogán en cuestión de meses, llegando en algún caso al menor nivel dentro de la escala especulativa. En febrero de 2002 Standard & Poor’s recortó la calificación a BB+ desde BBB-. En marzo le siguió Fitch Ratings, y en mayo movió Moody’s.
El riesgo país, ese premio adicional en la tasa de interés que paga un país al endeudarse en dólares respecto del interés pagado por el gobierno de los Estados Unidos, sobrepasó los 1.500 puntos básicos (15%) a mediados de 2002, cuando el promedio de los países grado inversor era de alrededor de 300 puntos básicos (de acuerdo al Emerging Market Bond Index –EMBI– elaborado por J.P. Morgan).
Una deuda altamente dolarizada, la pronunciada devaluación del peso (84% anual en 2002) y la fuerte caída del PIB llevaron a que la relación deuda/PIB prácticamente se duplicara y se situara en valores cercanos a 100%. De la materialización del riesgo cambiario de la deuda, algo que por lo visto habían minimizado hasta ese momento, las calificadoras tomaron particular nota. En este contexto es que nace la Unidad Indexada, piedra angular para comenzar el proceso de desdolarización de la deuda.
En 2004, tras el canje y reperfilamiento de la deuda, la calificación de Uruguay comenzó a recuperar terreno desde los escalones más bajos del grado especulativo. A pesar de las mejoras macroeconómicas y fiscales, la aún elevada y altamente dolarizada deuda era el principal “pero” que las calificadoras señalaban en cada evaluación.
Para comienzos de 2010, las tres agencias ubicaban a Uruguay aún a tres escalones del grado inversor. No obstante, y como puede apreciarse en el Gráfico 1, el mercado había comenzado a tratar a Uruguay nuevamente como un país grado inversor en términos de la prima que le demandaba para financiarlo.
La administración entrante se marcó como objetivo recuperar el grado inversor durante ese período de gobierno. Así lo explicitó en la exposición de motivos del presupuesto 2010-2014. Y acusando recibo del talón de Aquiles señalado por las calificadoras, incluyó entre sus objetivos aumentar el porcentaje de la deuda del gobierno denominada en moneda nacional de 30% a fines de 2009 a 45% a fines de 2014.
Solidez institucional y previsibilidad, el diferencial de Uruguay
Al evaluar la capacidad y voluntad de pago de un emisor, las calificadoras se basan tanto en variables cualitativas como cuantitativas. Para cada escalón de calificación, de ser posible, se calcula la mediana –valor numérico que separa la mitad superior de la mitad inferior– de cada variable analizada. Cuanto más próximo a las medianas de las distintas variables que conforman un determinado nivel de calificación se encuentre un emisor, más probable será que sea calificado con esa nota.
Una característica distintiva del perfil crediticio del Uruguay –destacado por todas las agencias calificadoras– es su fortaleza institucional, la madurez del sistema político y la previsibilidad y continuidad de las políticas más allá del gobierno de turno. En esta faceta, los indicadores se asemejan al de aquellos soberanos cuya calificación refleja una capacidad de pago alta o muy alta. Dicho por las propias calificadoras, se trata de uno de los pilares que sustenta el grado inversor en una región donde esto es más bien una rareza.
En 2015, la creciente incertidumbre política en Brasil generada por el juicio político a la entonces presidenta Dilma Rousseff –que derivó en su destitución en 2016– le costó el grado inversor obtenido en 2008. Hace pocos días, Standard & Poor’s le recortó la calificación a Perú –una de las estrellas de la región y preferido de los inversores– a BBB desde BBB+, producto de su persistente estancamiento político. Que un país sea capaz de generar consensos ayuda a mejorar la previsibilidad de sus políticas, reduce la incertidumbre. Y eso ha sido un diferencial de Uruguay. Esta capacidad de generar consensos y actuar responsablemente será puesta a prueba en breve, cuando comience a discutirse la reforma previsional, algo que las calificadoras estarán siguiendo con atención.
2011, el año bisagra
En enero de 2011, el gobierno llevó adelante a nivel doméstico una operación de emisión, manejo de pasivos y desarrollo de mercado en conjunto con el Banco Central por un monto aproximado de 1.250 millones de dólares. Dicho ejercicio, coordinado al interior de la hoja de balance del sector público –esquema que ambas instituciones luego volvieron a replicar en varias ocasiones, la más reciente en febrero de este año–, permitió ubicar el porcentaje de la deuda en moneda nacional en 41% a fines del primer trimestre de 2011, desde el 34% registrado a fines de 2010.
A lo largo del año el gobierno continuó emitiendo Notas del Tesoro en moneda nacional en el mercado doméstico. Pero el punto de inflexión en materia de desdolarización de la deuda lo marcaría la transacción internacional ejecutada en diciembre de 2011. Esta transacción incluía el lanzamiento de un nuevo bono de referencia en Unidades Indexadas (vida promedio 15 años), la recompra de bonos globales en moneda extranjera y el canje de un bono global en Unidades Indexadas que vencía en 2018. Este nuevo ejercicio de financiamiento y gestión de pasivos permitió incrementar el porcentaje de deuda en moneda nacional en seis puntos porcentuales, alcanzando 49% a fines de 2011. Por tanto, la meta establecida para fines de 2014 no solo había sido conseguida, sino que sobrepasada por cuatro puntos porcentuales.
2012, nuevamente país grado inversor
Para comienzos de 2012, hace ya un buen tiempo que el mercado le exigía al país una prima de riesgo similar o incluso inferior a países de la región como Brasil, Colombia, México y Perú, que en ese momento eran grado inversor (actualmente Brasil y Colombia ya no integran este selecto grupo).
El 3 de abril de 2012, Standard & Poor’s, la primera calificadora en quitar el grado inversor en 2002, también fue la primera en devolverlo. De acuerdo al comunicado de prensa, su decisión se basó en las sólidas perspectivas de crecimiento económico y en la mejora de los indicadores externos y fiscales. Asimismo, resaltó las prudentes políticas económicas respaldadas por amplio consenso político, aspecto que le permitió a Uruguay crecer con fuerza y reducir sus principales vulnerabilidades crediticias.
El 31 de julio de 2012 sería el turno de Moody’s, que no solo volvió a calificar al país como grado inversor, sino que incluso le asignó perspectiva positiva (esto es, le asignó una probabilidad mayor a 50% de volver a incrementar la nota en el futuro cercano). El pronunciamiento de Moody’s no fue uno más, ya que fue la ratificación que muchos inversores estaban esperando para invertir en Uruguay. No porque antes no tuvieran la confianza necesaria, sino porque muchos fondos de inversión necesitan que un emisor sea calificado como grado inversor por al menos dos agencias para poder comprar sus títulos (ver Gráfico 3).
Para que Fitch Ratings volviera a calificar a Uruguay con BBB- se debió esperar hasta el 7 de marzo de 2013.
¿Cuánto cuesta perder el grado inversor?
Una mejor calificación permite obtener financiamiento a menor costo, liberando recursos que de lo contrario deberían ser destinados a pagar intereses. Para muestra, veamos la situación actual que enfrentan dos de los “ángeles caídos” de la región, Brasil y Colombia.
En 2015/2016 Brasil perdió el grado inversor. Al 31 de marzo de 2022 su riesgo país era 277 puntos básicos, más de dos veces el riesgo país de Uruguay (126 puntos básicos). En dinero, por cada 1.000 millones de dólares de deuda que toman ambos países en el mercado, Brasil paga 15 millones más por año.
En 2020/2021 Colombia perdió el grado inversor con Standard & Poor’s y Fitch (aunque aún lo mantiene con Moody’s). Al 31 de marzo de 2022 su riesgo era 329 puntos básicos, más de 2,5 veces el de Uruguay. Nuevamente, por cada 1.000 millones de dólares de deuda que toman ambos países en el mercado, Colombia paga 20 millones más por año.
¿Y Argentina? Antes que nada, es un país que nunca logró el grado inversor en su historia (y declararse en cesación de pagos –el famoso default– una y otra vez no es algo que ayude). Al 31 de marzo de 2022 su riesgo país era 1.729 puntos básicos, casi 14 veces el Uruguay. Si tuviera la oportunidad de financiarse en el mercado voluntario de deuda, por cada 1.000 millones de dólares de deuda que toman ambos países en el mercado, Argentina pagaría 160 millones más por año.
¿Hay margen para seguir mejorando la calificación?
Actualmente Uruguay es calificado un escalón por encima del umbral mínimo del grado inversor por Standard & Poor’s y Moody’s, en ambos casos con perspectiva estable (BBB y Baa2, según sus respectivas escalas).
La historia con Fitch ha sido más compleja. Entre octubre de 2018 y diciembre de 2021, la calificación de BBB- tuvo perspectiva negativa. Es decir, con una probabilidad mayor a 50% de evolucionar hacia grado especulativo. Afortunadamente, en diciembre de 2021 la perspectiva fue revisada a estable, lo que convirtió a Uruguay en uno de los dos países calificados por Fitch que transitó la pandemia con perspectiva negativa y aún así logró evitar una rebaja de su calificación.
Para continuar adentrándose dentro de la escala grado inversor, entre otros, las agencias señalan como catalizadores una mayor consolidación fiscal que derive en la reducción del ratio deuda/producto (aún por encima de la mediana de los BBB), mejoras en las perspectivas de crecimiento, avances en la desinflación y la desdolarización financiera, reducción de rigideces estructurales, etcétera. ¿Será posible?
Referencias:
Juambeltz A. (2012); “Las calificadoras de riesgo, su rol en los mercados financieros y el caso uruguayo”.
Fernández A., Garda P., Perelmuter, N. (2003); “Calificaciones, crisis de deuda y crisis bancaria: la experiencia uruguaya en el 2002”.
Unidad de Gestión de Deuda Pública (deuda.mef.gub.uy).
Rodrigo Saráchaga es cofundador de Personal Sherpa, emprendimiento dedicado a la educación financiera y las finanzas personales. Web: www.personalsherpa.net / Linkedin: Personal Sherpa / Twitter: psherpa5 / Instagram: psherpauy.
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Al evaluar un soberano, las calificadoras consideran exclusivamente al gobierno central, no al resto de emisores de deuda pública. ↩