La gran caída: el dólar y la política monetaria

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El directorio del Banco Central del Uruguay (BCU) resolvió adelantar para este lunes la reunión del Comité de Política Monetaria (Copom),¹ que estaba prevista para el 12 de febrero.² La modificación del calendario responde “a los cambios en el contexto global, caracterizado por dinámicas disruptivas que pueden incidir sobre la convergencia y permanencia de la inflación en la meta de 4,5% anual”.

Por el mismo motivo, además, se incorporará una instancia adicional durante marzo, cuya fecha no se anunció hasta el momento. En efecto, señala el comunicado, “las modificaciones del calendario permitirán una evaluación más frecuente de la coyuntura, dotando a la política monetaria de la flexibilidad necesaria para operar en un escenario particularmente dinámico”.

La caída del tipo de cambio y sus implicancias

El descenso sostenido de la cotización del dólar no tardó en reavivar la discusión sobre la problemática del “atraso cambiario”, que viene arrastrándose desde hace varios años (y forma parte de los debates circulares en torno al devenir económico de Uruguay).

Por un lado, la caída del tipo de cambio profundiza los problemas de competitividad que se han venido acumulando durante los últimos años, encareciéndonos aún más con relación a economías competidoras y a socios comerciales.

Por otro lado, la debilidad que viene mostrando el dólar en nuestro país explica una parte importante de la moderación de la inflación, que cerró el año bastante por debajo de la meta oficial del BCU (3,6% y 4,5%, respectivamente), un hecho que comienza a preocupar a las autoridades. Como fue analizado la semana pasada, el descenso de la inflación ha sido asimétrico, dado que el “componente transable”³ de la canasta de consumo (precios sensibles al dólar) crece por debajo del piso del rango de tolerancia (3%) y el “componente no transable” (precios domésticos) crece más cerca del techo (6%).

Como señaló el ministro de Economía, Gabriel Oddone, una inflación “tan baja” está asociada a “problemas de competitividad”. Además, agregó que, si bien están “contentos” con la consolidación de la inflación en “niveles tan bajos” y con la alineación de las expectativas, están trabajando “para que la inflación converja a lo que es la meta del Banco Central”.⁴ Martín Vallcorba, subsecretario de Economía, manifestó también su preocupación por el incumplimiento de la meta, dado que tiene “efectos sobre otras variables económicas, que la política monetaria siempre debe considerar” (más allá de que se trata de un incumplimiento “por abajo” y no “por arriba”).

¿Qué riesgos se asocian al sobrecumplimiento de la meta?

A pesar de que puede parecer contraintuitivo, el hecho de que la inflación permanezca por debajo de la meta puede ser problemático para la gestión de otras dimensiones de la economía.⁵ Concretamente, el riesgo no está en que la inflación sea baja (un objetivo deseable dado sus efectos sobre la estabilidad, la previsibilidad y el bienestar), sino en que se ubique por debajo del objetivo puntual definido por el BCU, dado que en función de ese umbral se elaboraron el presupuesto quinquenal y los lineamientos para la negociación colectiva en curso.

Con respecto al primer punto, una inflación menor a la prevista afecta la dinámica de los ingresos y de los egresos públicos, que en el marco de la presupuestación se proyectan en términos nominales, es decir, sin incluir el efecto asociado al aumento de los precios. Por lo tanto, si la inflación se mantiene por debajo de la meta, es esperable que se registre un deterioro de las cuentas públicas o, en el mejor de los casos, una mejora menor a la prevista en el marco de la programación fiscal que da soporte al presupuesto (además, este no es el único riesgo que podría conspirar en detrimento de esa mejora, dado que el crecimiento también viene evolucionando por debajo de lo proyectado, al menos en el corto plazo).

Con respecto al segundo punto, una inflación menor a la prevista afecta la dinámica del salario real y, por esa vía, puede incidir sobre la evolución del empleo. De nuevo, el problema no está en la inflación baja, sino en el hecho de que es más baja que la que asumió el gobierno cuando elaboró las pautas salariales para guiar la ronda de negociación en curso.

En síntesis, lo problemático no es el descenso de la inflación y su nivel actual, sino el desvío que supone con respecto a la meta que fue utilizada para el presupuesto y la negociación colectiva. Este es el problema que subyace a las declaraciones del ministro y del subsecretario de Economía, y que está detrás de la decisión de adelantar la reunión del Copom para readecuar la política monetaria.

¿Qué puede hacer el BCU?

Ante este escenario, la presunción principal es que el Copom acelerará el proceso de reducción de la tasa de interés, que es el instrumento que gestiona para alcanzar sus objetivos.

En este sentido, durante los últimos meses han sido varios los recortes de la tasa de interés, en un contexto caracterizado por el sobrecumplimiento de la meta inflacionaria, la caída del tipo de cambio y la acumulación de señales de desaceleración en la órbita de la actividad económica.

En breve, la tasa de interés representa el precio del dinero, una suerte de perilla que se utiliza para balancear los desafíos que van surgiendo en materia de precios y de actividad: en función de las circunstancias, se puede girar para un lado o para el otro.

Breve digresión sobre la tasa de interés

Sobre el aumento de la tasa de interés

Si la inflación se ubica por encima de la meta, la política monetaria debe ser contractiva, lo que supone encarecer el dinero para enfriar la economía. Esto se logra incrementando la tasa de interés, dado que de esta forma se encarece el crédito y, por ese canal, se afecta tanto al consumo como a la inversión. En otras palabras, combatir la inflación conlleva un costo para la economía, dado que genera una desaceleración de la actividad.

Además, el aumento de la tasa de interés eleva el atractivo de los títulos en pesos, dado que el rendimiento que tienen estos activos depende justamente de esa tasa de interés: cuanto más alta es, mayor es el retorno que se obtiene al invertir en un instrumento denominado en pesos uruguayos (por ejemplo, las letras de regulación emitidas por el BCU), y menor es el retorno derivado de las colocaciones en dólares.

De esta manera, las tasas de interés elevadas introducen presión bajista sobre el tipo de cambio, dado que incentivan a los agentes a volcar su portafolio de inversiones hacia los pesos uruguayos (reduciendo la demanda de dólares y/o incrementando su oferta).

Sobre el descenso de la tasa de interés

El efecto asociado a una rebaja de la tasa de interés es el opuesto. En efecto, una política monetaria expansiva implica abaratar el crédito, introduciendo dinamismo económico a través del impulso que supone para el consumo y la inversión.

El efecto sobre la composición de los portafolios también es análogo: cuanto menor es la tasa de interés, menor es el beneficio que generan los títulos en pesos, que pierden atractivo con relación a las operaciones en dólares (sea la compra de esa moneda o la inversión en activos denominados en ella).

Más allá de la tasa de interés

Si bien se espera un recorte significativo de la tasa de interés, el Copom también podría anunciar otro tipo de medidas para contener el desplome del tipo de cambio y sus ramificaciones.

Por ejemplo, podría anunciar que comenzará a intervenir directamente en el mercado de cambios mediante la compra de dólares, separándose así de la estrategia que siguieron las autoridades anteriores del Banco Central. También podría anunciar operaciones de deuda o introducir cambios en la forma en que se integran algunas transacciones, como la compra de letras de regulación monetaria u otros instrumentos.

¿Qué tanto pueden incidir estas iniciativas?

Más allá de lo que se termine anunciando, importa tener presente que la caída del tipo de cambio no es un fenómeno propio de nuestro país, sino que forma parte de un fenómeno global asociado a la debilidad del dólar (que implica el fortalecimiento del resto de las monedas). Por lo tanto, las medidas adoptadas localmente podrían ser poco efectivas para mover la aguja, más allá de que puedan contribuir a amortiguar el fenómeno y sus consecuencias.

En particular, el tipo de cambio cayó cerca de un 3% en nuestro país durante la semana pasada (cerrando en torno a 37,4 pesos), un retroceso mayor al que exhibió en Brasil (2%) y similar al de Australia y Nueva Zelanda (economías competidoras). La moneda argentina, por su parte, se movió en el sentido contrario, registrando una leve depreciación con relación al dólar.

Igualmente, más allá de este último caso, los movimientos del peso uruguayo están en sintonía con las dinámicas globales, dado que es el dólar estadounidense el que viene en declive producto del desorden, el caos y la degradación institucional que caracterizan a la administración de Donald Trump.

De hecho, varias estimaciones sugieren el descenso relativo del dólar como moneda de reserva, en línea con el desplazamiento de su hegemonía mundial y con los crecientes incentivos que tienen los países para reducir su exposición al riesgo estadounidense. A este respecto, todo parece indicar que ya no se trata de una cuestión coyuntural o cíclica, sino que representa una transformación más profunda y estructural relacionada a la conformación de un nuevo orden global (algo que ya venía sucediendo, pero que se habría acelerado ante el retorno de Trump a la Casa Blanca).