En busca de un ancla para la política fiscal

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De acuerdo con la última información disponible, la deuda bruta del gobierno general¹ aumentó diez puntos porcentuales del PIB desde 2019; ¿es necesario revertir este incremento?

Dar respuesta a estas preguntas es central para el manejo de la política fiscal, y a eso se abocó mi tesis de maestría.² Hasta el momento, la institucionalidad fiscal en Uruguay carece de objetivos de mediano plazo explícitos sobre la deuda pública. Por lo tanto, me planteé el objetivo de estimar un nivel de deuda que pueda operar como ancla de mediano plazo para la política fiscal, procurando así contribuir a solventar esta carencia. En particular, me propuse encontrar dos umbrales clave para el análisis de la sostenibilidad fiscal: el límite de deuda y el nivel de deuda prudente.

El límite de deuda constituye un umbral luego del cual la sostenibilidad de las cuentas públicas se vería severamente comprometida. Esto es, pasado este umbral, el gobierno se vería obligado a reestructurar su deuda, entrar en cesación de pagos o incurrir en medidas de ajuste fiscal sin precedentes (o todas las anteriores). Por otro lado, la deuda prudente representa un nivel de deuda pública que reduce la probabilidad de alcanzar el límite de deuda a un mínimo tolerable.

Límite de deuda

En principio, todo nivel de deuda es sostenible siempre y cuando el resultado fiscal primario se ajuste lo suficiente para estabilizarla. Sin embargo, no es posible hacer un ajuste fiscal de magnitud infinita. En la práctica, los gobiernos exhiben lo que algunos llaman “fatiga fiscal”, es decir, que la habilidad para contener el crecimiento de la deuda con incrementos del resultado primario (que es el resultado fiscal antes de los intereses) disminuye a medida que la deuda aumenta. Esto se puede explicar por las restricciones de naturaleza política que el gobierno enfrenta a la hora de aumentar impuestos o reducir gasto y por las propias rigideces que muestran el gasto y los ingresos públicos. Si efectivamente el resultado primario no puede ajustarse lo suficiente ante aumentos de la deuda, no podrá compensar el incremento en el pago de los intereses, por lo que existirá un umbral luego del cual la deuda se vuelve explosiva y crece sin límites. Este sería el límite de deuda.

Para encontrar dicho límite, es necesario estimar cómo responden el resultado primario y los costos de financiamiento ante cambios en el nivel de deuda (es decir, estimar la función de reacción fiscal y la curva de costos de financiamiento, respectivamente). De la intersección de ambas curvas surge el límite de deuda.

Realizando diferentes supuestos sobre las variables macroeconómicas y financieras relevantes, se encontró que el límite de deuda estaría entre 77% y 91% del PIB para la deuda bruta del gobierno general. El centro de este intervalo es 84% y sería además el umbral que representaría más adecuadamente el contexto actual.

Nivel de deuda prudente

Una vez definido el límite de deuda, es posible estimar la probabilidad de superarlo partiendo de los niveles actuales. Esto daría una noción de qué tan riesgosa es la deuda pública actualmente.

De acuerdo con la última información disponible al momento de escribir este artículo, la deuda bruta del gobierno general se ubicó en 56% del PIB en el primer trimestre de este año. Siguiendo la metodología planteada en mi tesis, se puede estimar que, partiendo de dicho nivel, la probabilidad de superar el límite de deuda no superaría el 4% en los próximos diez años.

¿Cuál es el riesgo máximo que estamos dispuestos a tolerar? Esto dependerá de las preferencias de las autoridades y del horizonte considerado, entre otros factores. Con cierta arbitrariedad, consideraremos un horizonte de diez años y un riesgo máximo tolerable de 5% para calibrar el nivel de deuda prudente.

De acuerdo con las estimaciones realizadas, un nivel inicial de la deuda del gobierno general igual a 59% del PIB es consistente con una probabilidad de 5% de superar el límite de deuda en los próximos diez años. Este sería el nivel de deuda prudente, que podría funcionar como ancla de mediano plazo para la política fiscal. Este resultado es robusto a cambios implementados en distintos aspectos metodológicos en las distintas etapas del análisis.

Aplicando estos resultados al análisis de la coyuntura actual, esto implicaría que el espacio fiscal es relativamente acotado. Por un lado, el nivel de deuda pública observado en la actualidad es menor a la deuda prudente, por lo tanto, estaríamos en “zona de seguridad”. Esto de hecho se ve reflejado en los indicadores de riesgo de mercado, como el spread soberano o la calificación crediticia. No obstante, la deuda observada es muy cercana al nivel prudente y no sería descartable que se acerque aún más en el corto plazo. Por lo tanto, no habría demasiado espacio para incrementar el endeudamiento público.

Comentarios finales

Los resultados encontrados permiten dar respuesta a las preguntas planteadas inicialmente y son un insumo relevante para la rediscusión de los objetivos y reglas de política fiscal. No obstante, deben ser tomados con precaución.

La evidencia sobre este tema en Uruguay es muy escasa. El trabajo en el que se basó este artículo es el primero en abordar el caso uruguayo en específico y, si bien las conclusiones son rigurosas y convincentes, no está exento de limitaciones. Sería bueno contar con mayor evidencia antes de utilizar los umbrales de deuda encontrados para la toma de decisiones de política económica. La agenda para realizar investigaciones futuras vinculadas a este tema es muy amplia y esperemos contar con nuevas contribuciones en el futuro.