El dato
En setiembre, según informó el Instituto Nacional de Estadística (INE), los precios al consumo aumentaron 0,54% en términos mensuales, por encima de lo que esperaban los analistas consultados por el Banco Central del Uruguay (BCU) –que anticipaban un incremento de 0,35%–. En los ocho meses previos de este año, el aumento de los precios solo había superado lo previsto en mayo, mientras que en los siete restantes resultó menor a lo esperado.
Con este resultado, la inflación interanual se ubicó en torno a 4,7%, por segundo mes consecutivo por encima de la meta de 4,5%, aunque dentro del rango de tolerancia (que va de 3% a 6%). El principal factor detrás de la suba mensual fueron los alimentos, que explicaron más de 80% del incremento, en particular la carne y las verduras.
Para aislar el efecto de los precios más volátiles, el INE elabora dos indicadores de inflación subyacente (que intentan capturar las presiones sobre el núcleo de los precios). El primero (IPC-CE VFC) excluye las frutas, las verduras y los combustibles, mientras que el segundo (IPC-CE VFCTA) excluye además los precios tarifados y administrados, como las tarifas de UTE y OSE, el boleto, el tabaco y el precio de la cuota mutual.
Estas dos mediciones aumentaron 0,44% y 0,56%, respectivamente, en setiembre, y en los últimos 12 meses se ubican ambas en el entorno de 4,5%, prácticamente en línea con la meta. Al dejar fuera los combustibles, estos indicadores permiten aislar el efecto directo asociado al shock petrolero derivado del conflicto en Medio Oriente.
En este contexto, a pesar de que la inflación subyacente aún permanece alineada a la meta, el BCU decidió en octubre subir su tasa de política monetaria de 5,75% a 6%, una medida que no obedece tanto al dato puntual como a los riesgos de que el shock energético se extienda al resto de los precios.
El contexto
Pese a que el dato de setiembre superó lo esperado, la suba se inscribe en un proceso de repunte que comenzó en abril y que, en buena medida, estaba previsto por un efecto base que operó primero a la baja y luego al alza. Como la inflación interanual compara los precios de cada mes con los del mismo mes del año anterior, su evolución depende no solo de lo que ocurre en el presente, sino también de lo que ocurrió 12 meses antes.
En ese sentido, entre octubre de 2024 y marzo de 2025 los precios habían aumentado con fuerza (3,4%), por lo que, al compararse con ese período, la inflación interanual tendió a bajar y contribuyó a que alcanzara su mínimo en marzo de 2026 (2,9%, el registro más bajo desde agosto de 1956).
A partir de abril, sin embargo, ocurrió lo contrario: como entre abril y agosto de 2025 la inflación mensual había sido muy baja, la comparación con esos registros empujó la tasa interanual al alza hasta llegar al 4,7% de setiembre. Es decir, parte del repunte de este año responde a esta baja base de comparación y no solo a nuevas presiones inflacionarias.
De hecho, aun si desde abril los precios hubieran crecido a un ritmo compatible con la meta (alrededor de 0,37% mensual), la inflación interanual habría llegado a 4,4% en setiembre. En línea con esto, en febrero, antes del conflicto en Medio Oriente, los analistas ya esperaban que la inflación cerrara 2026 en 4,4%, bastante por encima del 3,1% que se registraba entonces.
En marzo, con el conflicto ya en curso, esa expectativa no se movió, lo que sugiere que se interpretaba que el shock sería transitorio. Sin embargo, a medida que los agentes fueron asumiendo que los efectos del conflicto serían más persistentes de lo que se pensaba en un inicio, las expectativas se fueron corrigiendo al alza y en junio llegaron a 4,9%. Después se moderaron a 4,7% en agosto y setiembre, pero en la última encuesta del BCU, difundida ayer, volvieron a subir para ubicarse nuevamente en torno a 4,9%.
De esta forma, lo que hizo el conflicto fue acelerar el repunte. Desde el mínimo de marzo, la inflación interanual aumentó 1,7 puntos, con una incidencia determinante de los precios transables (aquellos sensibles a los movimientos del dólar y las materias primas) y, en especial, de los combustibles. Desde marzo, la nafta acumula un aumento de 15% y el gasoil de 24%, luego de subas escalonadas entre abril y junio y de una baja en julio (a lo que se agregará una suba adicional de 2% para la nafta y de 7% para el gasoil).
Como la nafta representa un 3,5% de la canasta de consumo, estos aumentos explican por sí solos más de medio punto de la inflación anual (0,5 puntos), por lo que, sin los combustibles, la inflación se ubicaría aún por debajo de la meta. Si bien es un impacto significativo, la decisión del gobierno de trasladar los aumentos de forma gradual (por debajo de lo que indicaba la paridad de importación) lo moderó.
Pese a un punto de partida fuerte, existen fragilidades
Aun con este repunte, las tasas de inflación observadas implican un contexto de estabilidad de precios sin antecedentes. En efecto, desde junio de 2023 la inflación no supera el techo del rango, lo que suma 40 meses, y en ese lapso solo salió de él una vez, al perforar el piso de 3% en marzo de este año (cuando se ubicó, como fue señalado, en torno a 2,9%, el nivel más bajo en casi 70 años). En ese sentido, se trata del período más extenso en el que la inflación se mantuvo dentro del rango meta desde que el BCU empezó a fijarlo en 2004, ya que hasta este episodio la permanencia más larga había sido de apenas 11 meses.
En ese marco, entre agosto de 2025 y julio de 2026 la inflación se mantuvo 12 meses consecutivos por debajo de la meta puntual, un margen que resultó relevante para enfrentar el shock energético.
Sin embargo, ese proceso de desinflación no fue parejo. Los bienes transables, cuyos precios dependen en buena medida del tipo de cambio y de los precios internacionales (algunos ejemplos son la carne, la vestimenta y los electrodomésticos), acumulan un aumento de 9,9% desde mayo de 2023, último mes en que la inflación superó el techo del rango. Expresado de otra manera, esto equivale a algo menos de 3% por año.
Por otra parte, los productos de la canasta no transables, que son mayormente servicios como restaurantes, alquileres, salud y educación, cuyos precios dependen de factores internos –entre los que se destacan los salarios–, aumentaron 22% en el mismo período, a un ritmo cercano al 6% anual. Actualmente, su variación interanual se ubica en el orden de 5,8%.
Si bien esta dinámica es habitual en los procesos de desinflación (dado que los precios de los bienes transables responden más rápidamente a la política monetaria, principalmente a través del tipo de cambio, mientras que los no transables presentan mayor persistencia debido a la rigidez de los ajustes salariales y otros contratos), lo relevante es que ambos componentes converjan gradualmente hacia la meta puntual del BCU, a medida que la formación de precios y salarios incorpore dicha meta como referencia (en lugar de las tasas de inflación más elevadas observadas en el pasado).
Esta asimetría entre componentes ayuda a entender la reacción del BCU. En el margen, los precios transables –en particular los combustibles– repuntaron cuando los servicios todavía no habían terminado de converger. Sin embargo, el shock encontró al BCU en una posición favorable: la inflación llevaba un año por debajo del centro de la meta, no había presiones cambiarias relevantes y las expectativas estaban alineadas con el 4,5%. Ese margen le permitió esperar: en agosto mantuvo la tasa de política monetaria en 5,75% para evaluar mejor la evolución de los precios.
En su reunión de octubre, en cambio, el BCU advirtió que las tensiones geopolíticas continúan impulsando los precios de la energía y que la persistencia de los shocks, también climáticos, constituye un riesgo para los precios y las expectativas. Por este motivo, subió la tasa en 25 puntos básicos, hasta 6%. Según el comunicado, la medida “no busca revertir el efecto directo de los aumentos temporales de energía y alimentos sobre los precios, sino actuar proactivamente para limitar su persistencia y evitar que se trasladen al resto de los precios y las expectativas”, al tiempo que mantiene la instancia expansiva de la política monetaria.
Ese traslado depende en buena medida de las expectativas de inflación. Que estas se encuentren en torno a 4,5% implica que las previsiones de mediano plazo no están afectadas por los shocks considerados transitorios: los agentes pueden anticipar una inflación más elevada en los próximos meses, pero mantienen su confianza en que el BCU la reconducirá a la meta dentro del horizonte de política monetaria (24 meses).
El shock energético es la primera prueba real de ese anclaje, porque es la primera vez que encuentra a las expectativas de los analistas en torno a 4,5%. Y hasta el momento la prueba se supera: los analistas esperan 4,55% a dos años, apenas por encima de lo que esperaban en febrero (previo al shock). Las empresas, que son las que fijan los precios, siguen esperando 5%, sin cambios, aunque tampoco habían bajado a la meta antes de la suba de precios energéticos.
La asimetría tiene un límite
La asimetría que permitió llevar la inflación a la meta tiene un límite: con los servicios creciendo cerca de 6%, la inflación solo se mantiene en 4,5% si los bienes transables aumentan en torno a 3%, que es justamente su ritmo actual.
El BCU, sin embargo, ya anticipa que ese margen se agote por un tiempo. En su último Informe de Política Monetaria, y nuevamente en el comunicado de octubre, proyecta que la inflación continuará subiendo y se mantendrá transitoriamente por encima de la meta hasta el primer trimestre de 2027, con un máximo algo superior a 5%, para luego converger a 4,5% dentro del horizonte de política.
En ese marco, la suba de la tasa no busca evitar un repunte que ya está contemplado, sino mantener las expectativas alineadas y reducir los riesgos de que la inflación supere el techo del rango de tolerancia. En particular, los riesgos están asociados a que el repunte resulte mayor que el previsto.
Por un lado, una depreciación del peso más rápida de lo esperado, o nuevos episodios de volatilidad cambiaria, presionarían directamente sobre los precios de los bienes transables (que ya comenzaron a repuntar en la comparación interanual). Por el otro, una extensión del conflicto en Medio Oriente podría sumar presiones sobre los combustibles. A esto se agrega el efecto –todavía incierto– de El Niño sobre los precios de frutas y verduras. El propio BCU, en su Informe de Política Monetaria del segundo trimestre, asigna una probabilidad de 21% a que la inflación supere el techo del rango meta en los próximos 24 meses.
En este contexto, será clave la información que aporte el próximo Informe de Política Monetaria, correspondiente al tercer trimestre. En particular, interesará ver si las proyecciones de inflación del BCU vuelven a corregirse al alza. De ser así, sería una señal de que los riesgos que viene advirtiendo, y frente a los cuales ya está reaccionando, se materializan en los precios.
Nazareno Sánchez, Centro de Estudios Etcétera.
