A mediados de julio, el Ministerio de Economía y Finanzas (MEF) declaró desierta una emisión de deuda en el país en la que ofreció aproximadamente 100,2 millones de dólares en Unidades Previsionales (UP). Eso despertó críticas opositoras por la suposición: el senador blanco Sergio Botana escribió que no era una “buena señal” y que “la inconducta fiscal genera aumento del riesgo y, por tanto, de tasas”, mientras que su homólogo y correligionario Sebastián da Silva valoró que “no hay peor ciego que el que no quiere ver”.
Sin embargo, el 21 de julio, apenas unos días más tarde, el gobierno emitió Notas del Tesoro en pesos nominales con vencimiento en 2030 por 2.250 millones de pesos, pero la demanda cuadriplicó el monto, con una tasa de corte de 7,04% anual. Entonces, el titular del MEF, Gabriel Oddone, dijo: “La credibilidad y la confianza de Uruguay son un logro de todos y están por encima de cualquier interés particular. El oportunismo político tiene límites. La reputación del país es uno de esos límites”.
¿Pero por qué una emisión falló y la otra tuvo amplia acogida del mercado?
¿Qué significa emitir deuda?
La economista de CPA Ferrere, Stefania Nova, explicó a la diaria Verifica que emitir deuda funciona de manera similar a un préstamo que puede tomar una persona, en el que un Estado, en este caso Uruguay, selecciona “el monto total que va a tomar prestado y el plazo final de pago”, mientras que el rendimiento –lo que termina costando– “depende de las condiciones financieras del mercado” y no se define de manera unilateral. “El gobierno recibe el monto acordado en su totalidad al momento de la emisión y se compromete a devolverlo en el futuro junto con el rendimiento pactado”, resumió.
Por lo general, un país toma la decisión de emitir deuda para financiar el déficit fiscal o bien para pagar deuda previa. “Buena parte de la deuda que se emite no financia gasto nuevo, sino que se usa para pagar deuda que ya vence, es decir, amortizaciones de títulos tomados en el pasado”, señaló la economista, aunque destacó que es una herramienta “habitual y necesaria de cualquier Estado”, no solo de Uruguay.
En lo que respecta a las herramientas, Nova indicó que un bono es el título que reciben los inversores al comprar una parte de la deuda y representa su derecho a cobrar intereses y recuperar el capital. Se puede emitir en cualquier moneda y actualmente existen bonos vigentes en yenes, francos suizos, dólares, pesos nominales, Unidades Indexadas (UI) y, en el caso del mercado doméstico, en Unidades Previsionales (UP).
“Diversificar entre monedas y mercados es una práctica estándar de gestión de deuda soberana: reduce la dependencia de un único grupo de inversores y de un solo tipo de riesgo cambiario”, señaló Nova. Y añadió que emitir en pesos permite “evitar la exposición a shocks externos que generan endeudarse en otras monedas”, además de que, como los ingresos y egresos son en la misma moneda, “reduce riesgos adicionales por diferencia de cambio”. La contracara está en que normalmente resulta más caro porque “la tasa real en pesos suele superar a la tasa real en dólares”, una diferencia en torno a 0,7 puntos porcentuales a diez años.
El histórico y la planificación de emisiones pueden consultarse en el calendario que publica el MEF. Este martes 4 de agosto, por ejemplo, se realizó la última emisión en el mercado doméstico y se licitó la Serie 32 de Notas del Tesoro en UI con vencimiento a 10 años. “Se adjudicaron 57,8 millones de dólares equivalentes, duplicando la oferta inicial de la subasta”, precisó la economista.
¿Las emisiones de julio que causaron la polémica pueden compararse?
Según el economista José Licandro, los instrumentos no son comparables entre sí, porque los títulos en UP no están pensados para todo el mercado, sino que se crearon con el objetivo de “cubrir una necesidad específica de las empresas de seguros que cubren las Rentas Previsionales” (RP) en el mercado local y, como se ajustan por el Índice Medio de Salarios Nominales, las empresas buscan invertir las reservas que respaldan esos pagos “en algo que evolucione de manera similar” a las RP.
“El Estado emite títulos en UP prácticamente a medida de las necesidades del Banco de Seguros del Estado (BSE), que hoy es prácticamente la única aseguradora que otorga Rentas Previsionales”, indicó. Dadas esas características, resultan “bastante exóticos” y no tienen “nada que ver con el resto” que el gobierno coloca en el mercado doméstico, además de que “no es raro” que se declaren desiertas porque “los pocos demandantes que hay pueden demandar menos de lo que ofrece el MEF o solicitar tasas de interés que no estén alineadas con los costos que programa”.
Según el calendario vigente, el MEF volverá a emitir en UP el 22/09, el 20/10 y el 24/11 de 2026.
Por su parte, el economista del Centro de Estudios para el Desarrollo (CED) Ramiro Correa, coincidió en que la UP tiene “pocos compradores naturales” y las notas en pesos cuentan con “una base mucho más amplia de inversores”. Señaló que, por ocurrir durante la misma semana y dentro del mismo programa de financiamiento, terminaron analizándose conjuntamente, aunque son instrumentos “distintos y con mercados muy diferentes”.
Que posteriormente la emisión en pesos haya superado la oferta “sugiere que el problema fue específico de ese instrumento y no una dificultad general de acceso al financiamiento”, con un inconveniente “concentrado en un instrumento de nicho y no en la capacidad del Estado para financiarse”. Una emisión desierta es “una herramienta normal de manejo de la deuda y, por sí sola, no implica una pérdida de confianza”.
Finalmente, Nova remarcó que el instrumento “solo se opera localmente” y esencialmente por el BSE, ya que “se diseñó especialmente para mejorar el calce de monedas del seguro previsional”. Sin embargo, agregó que, más allá de las magras ofertas, el subsecretario del MEF, Martín Vallcorba, dijo a Desayunos informales que hubo “un problema puntual de información respecto a la hora de cierre que llevó a que algunos oferentes no presentaran sus propuestas a tiempo”. En conjunto, según Nova, se trató de “una demanda naturalmente acotada en este instrumento específico sumada a un inconveniente operativo”.
¿Confianza o desconfianza?
En lo que respecta a la confianza del mercado en Uruguay, elemento que despertó la inquietud de parte del espectro político, prácticamente hubo unanimidad entre los consultados por este medio.
El economista de Exante, Luciano Magnífico, aclaró que los mercados internacionales mantienen “una visión muy positiva de Uruguay”, que se sintetiza en una prima de riesgo en niveles bajos en términos históricos y que es “la más reducida” en la región.
Se debe a una combinación de factores. Entre ellos, que el país “tiene un perfil de deuda robusto con vencimientos largos, mucho más saludable que el de muchos países de la región”, lo que se ve acompañado por su fortaleza institucional y estabilidad social.
Para Licandro, la fluidez de las colocaciones en pesos y UI en la emisión exitosa “tanto en montos como en tasas de interés, muestra que los inversores siguen mirando al Estado uruguayo como un emisor de bajo riesgo”. Indicó que el país “es un emisor de prestigio tanto a nivel doméstico como internacional”, ya que “paga la prima de riesgo más baja de la región y goza de calificaciones de riesgo dentro de lo que se conoce como ‘investment grade’”, el grado inversor que otorgan las calificadoras de riesgo.
Para Correa, justamente el hecho de que la tasa de corte fue la más baja del año para esa serie es “difícil de compatibilizar con un escenario de desconfianza general”. Dijo que el riesgo país, la calificación crediticia, la evolución de las tasas de las licitaciones y la relación entre oferta y demanda en las colocaciones muestran que el país “mantiene un buen acceso al financiamiento, que mejoró considerablemente desde el 2023, cuando Uruguay alcanzó la máxima calificación crediticia de su historia”.
Nova también se detuvo en que Uruguay continúa siendo el país con el riesgo país más bajo de América Latina y “las tres principales calificadoras convalidan al mantenerlo en el escalón de grado inversor”. “Detrás de ese posicionamiento hay una lectura de fondo que explica la mejora en las condiciones de financiamiento: la estabilidad macroeconómica, la trayectoria descendente de la inflación y la solidez institucional del país son, en definitiva, los factores que los mercados premian con menores costos de financiamiento”, sostuvo.
Algunas advertencias
Más allá de que se mantenga el prestigio, el déficit fiscal está por encima del 4% del Producto Interno Bruto y hay consenso en que no es sostenible en el tiempo. Así, el gobierno proyectó que se reducirá a partir de 2027, pero sus pronósticos tienen “ciertas debilidades y riesgos que los mercados aún están evaluando”, ya que “se supuso un crecimiento económico ‘optimista’ y un aumento de la recaudación de nuevos impuestos y mejoras de eficiencia de la DGI que aún no están probados”, ejemplificó Licandro.
“Si bien esto no ha impactado ni la prima de riesgo ni en la calificación de riesgo, si los riesgos se materializan, es probable que a futuro tanto los mercados como las calificadoras comiencen a dar señales”, pronosticó.
