Hoy y mañana
La búsqueda del equilibrio debe signar la racionalidad de la intervención del gobierno en el mercado de cambios. En el mercado spot, es decir, en las compraventas diarias, la intervención se orienta a reducir la volatilidad del tipo de cambio; aportar mayor flexibilidad para absorber shocks y reducir la vulnerabilidad externa; y contribuir a que la desdolarización de la economía no presione al desalineamiento cambiario, evitando el alejamiento de la trayectoria del tipo de cambio de sus fundamentos. En el mercado forward, aquel en que las operaciones se pactan a plazos fijando el precio en el presente, los objetivos se orientan a “dar mayor facilidad a las empresas y al Estado […] para el manejo del riesgo cambiario”, complementar la intervención en el mercado spot con orientaciones a plazos más largos, profundizar los canales de transmisión de la política monetaria y procurar un efecto señalizador de la estructura temporal de las tasas de interés.
La estabilidad de precios y el desarrollo de un sistema financiero sano son los objetivos que pautan “qué aspectos de política económica general se focalizan en el BCU” en su carácter de “agencia especializada” en el tratamiento de los aspectos instrumentales de la política monetaria, la regulación y supervisión del sistema financiero, según afirmó Bergara en el marco de las XII Jornadas de Economía del Instituto de Economía (Iecon) de la Facultad de Ciencias Económicas de la Universidad de la República, el 27 de mayo. En sintonía con ello, ponderó la estabilidad monetario-financiera como un “ingrediente fundamental” para lograr el bienestar de la población, porque no existen “experiencias de desarrollo sostenido en el terreno económico y social en contextos de desorden macroeconómico y financiero”. “Nunca cayó tanto la producción ni aumentó tanto la pobreza como con crisis bancarias y descontrol macroeconómico”, puntualizó.
Leyenda urbana
En los últimos meses, la tasa de inflación se ubicó por encima del rango objetivo, aunque “no está fuera de control y hay elementos que hacen pensar que hay cuestiones circunstanciales” que la ubican en ese nivel, por lo que se alineará “en los próximos meses”, evaluó. La política monetaria oficial tiene una lógica creíble, ya que “si uno toma en cuenta las expectativas del sector privado” se aprecia que convergen con los objetivos fijados por las autoridades. Así, el contexto de alta credibilidad “se expresa en múltiples ámbitos y en particular en los spreads de deuda, en el riesgo país”, registro que refleja que “Uruguay ha evolucionado más favorablemente que el conjunto de los países emergentes”.
Bergara se refirió a la discusión que se suscita en el medio local cada vez que el BCU fija la tasa de interés de referencia, resumida en la advertencia de que “si el BCU sube la tasa de interés, va a tirar abajo el tipo de cambio”. Esta lectura, valoró, obedece a una lógica “totalmente ceteris paribus, es decir que si ninguna otra cosa se mueve, nadie va a negar que se genera una relación inversa en ese sentido”. Pero sostuvo que, en realidad, ese fenómeno no se registró en este período porque la evolución de los tipos de cambio y las tasas de interés en los países emergentes no verifica esa relación inversa esperada. Lo que se ha verificado, prosiguió, es una correlación inversa entre el tipo de cambio y el valor de los activos financieros y los bonos.
Hybris cambiario
“Estamos en un mundo en que los tipos de cambio están siendo muy volátiles, y cuando hay una variable que es muy importante y que es muy volátil, eso le agrega una prima de riesgo a las decisiones de los agentes económicos”, evaluó el ex subsecretario de Economía. Es así que en un contexto internacional de debilitamiento generalizado de la cotización del dólar, es necesario estructurar de manera consistente la política monetaria y su influencia sobre el mercado de cambios. En ese sentido, sostuvo que “el tipo de cambio es una variable demasiado importante en Uruguay”, más que en otros países emergentes, debido al alto grado de apertura de su economía y a su elevado grado de dolarización. Por ello se torna necesario preservar un equilibrio entre los objetivos de tipo de cambio y de estabilidad de precios. “Una política monetaria demasiado contractiva conduce a desalineamientos cambiarios, pero, por otro lado, un tipo de cambio por encima de su nivel de equilibrio presiona sobre la estabilidad de precios”, sintetizó. Entonces, un proceso demasiado acelerado de desdolarización podría desalinear al Tipo de Cambio Real (TCR) por debajo de su nivel de equilibrio de largo plazo, afectando la competitividad y el desempeño del sector exportador.
No pasarse de rosca
La participación del Estado en el mercado cambiario no puede alterar los fundamentos del tipo de cambio a la luz de las dimensiones reducidas de la economía local, pero puede contribuir a mitigar la volatilidad. El Estado demanda dólares porque es importador neto de bienes y servicios (petróleo, energía, bienes de capital, etcétera) y para cumplir con el pago del servicio de deuda; el sector privado oficia como oferente al ser exportador neto de bienes y servicios, y para determinar la composición de sus posiciones en divisas.
En Uruguay, el Estado compra dólares al sector privado por el equivalente a 10% del Producto Interno Bruto (PIB), es decir, por aproximadamente 3.000 millones de dólares. A su vez, la desdolarización presiona al mercado de manera significativa, ya que los depósitos en dólares en el sistema alcanzan alrededor de 50% del PIB. Por ello, si bien “el proceso de desdolarización es estructuralmente saludable”, una presión excesiva que transforme una pequeña porción de depósitos en moneda extranjera a pesos podría generar un flujo de dólares capaz de provocar una depreciación del tipo de cambio de consecuencias negativas para la competitividad.
Todo es relativo
“El TCR muestra esencialmente cómo evolucionan los precios relativos entre Uruguay y el resto de las economías”, pero no considera otros factores como los diferenciales de productividad, siendo un indicador de la competitividad que no incluye todos sus determinantes. Bergara recomendó observar “qué pasa con los países que compiten con Uruguay” en el mercado internacional, aunque su flujo comercial con el país sea débil, y no sólo a los que mantienen un intercambio comercial intenso con Uruguay. En ese sentido, el TCR, al medir la variación de los precios relativos entre la economía local y la de los principales socios comerciales, no toma en cuenta a los competidores. Por eso, la evolución del tipo de cambio con estos últimos ha sido convergente, a juzgar por el comportamiento de esta variable en países como Sudáfrica, Australia, Nueva Zelanda y otros. A su vez, señaló que a diferencia de lo que sucede con los países de la región, “no en todos los mercados los precios relativos son el factor preponderante en la determinación de la capacidad de colocación de productos uruguayos”. Con Estados Unidos y Europa los uruguayos “somos muy competitivos” pese al deterioro del TCR con esos mercados, “y si no exportamos más [hacia ambos] es por un problema de otras barreras comerciales que sufren los productos uruguayos”.
Asimismo, sostuvo que “la evolución cambiaria ha sido la contracara de la evolución de los precios internacionales”, dado que el deterioro del tipo de cambio fue acompañado por un incremento de los precios internacionales y viceversa. Como consecuencia de esto, “el desempeño exportador de Uruguay fue muy bueno en el contexto global”.