Trade off
Uruguay sigue un esquema de metas de inflación que supone la utilización de un conjunto amplio de instrumentos, de modo que el crecimiento de precios converja en la meta trazada por el equipo económico. La tasa de interés de referencia es el instrumento privilegiado de esa estrategia, por el cual el establecimiento de un compromiso con la meta inflacionaria debería provocar el alineamiento de las expectativas de los agentes con la meta. No obstante, si bien la brecha entre las expectativas y la inflación registrada se acortó recientemente, el alineamiento no se produjo. El incumplimiento de la meta deteriora la credibilidad de la autoridad monetaria e impide, por ejemplo, que el país pueda emitir deuda en moneda local a tasas que no estén indexadas a la inflación, a costos más bajos, y a más largo plazo, de modo de propender además hacia la desdolarización del endeudamiento, reduciendo, por tanto, la vulnerabilidad que supone la volatilidad del tipo de cambio. Los aumentos de la tasa de referencia se asocian a caídas de la cotización del dólar, ya que promueven cambios de portafolio -de dólares a pesos- porque el diferencial de rendimientos hace más atractivas las colocaciones en moneda nacional, a la vez que alienta el ingreso de capitales. Por ello, la autoridad monetaria debe equilibrar en todo momento los objetivos de combate a la inflación con la defensa de la competitividad-precio de la economía determinada por el tipo de cambio real, aunque una inflación elevada también deteriora la competitividad. Tradicionalmente también se establece una relación entre tasa de interés y crecimiento, por la cual el aumento de aquélla encarece el costo del crédito, haciendo que diversas iniciativas de inversión no sean rentables. El crecimiento del PIB en el país fue elevado en los últimos seis años a pesar de que el crédito no ha jugado un rol de entidad en la expansión de la actividad, por lo que el denominado “canal crediticio” no ha sido relevante para Uruguay.
El 23 de marzo el Copom deberá resolver respecto de la tasa de interés de política monetaria, ubicada actualmente en 6,5%. Uruguay utiliza la tasa de referencia como principal instrumento de control inflacionario, por lo que ante la presencia de presiones alcistas, la autoridad monetaria eleva la tasa buscando que el crecimiento de los precios converja hacia junio en el rango-meta de entre 4% y 6% establecido por el equipo económico.
La mediana de las respuestas de los analistas consultados por el BCU para su Encuesta de Expectativas de Inflación ubicaba el crecimiento de precios en 6,5% para los próximos 18 meses, lapso considerado relevante para la adopción de medidas de política monetaria, en tanto las expectativas para el tipo de cambio sitúan la cotización del dólar en 20,37 pesos en el mismo período. De cumplirse estas expectativas se produciría una apreciación del peso, con el consecuente deterioro de la competitividad, aspecto que deberá ser sopesado por la autoridad monetaria. No obstante, en el actual contexto al alza de precios internacionales de los principales productos de exportación uruguayos, y ante la presencia de fuertes presiones inflacionarias, queda prácticamente descontado que el organismo elevará la tasa.
Un comienzo movidito
En diciembre pasado, el Copom resolvió mantener la tasa de interés en 6,5%, nivel en el que se encontraba desde setiembre. El informe emitido entonces por el organismo sostenía que “la trayectoria de la tasa de inflación en los últimos meses [...] se ha ubicado nuevamente dentro del rango objetivo” (entonces 3% a 7%). Pero el consumo privado continuaba evolucionando por encima del Producto Interno Bruto (PIB) y se verificaba un “considerable incremento del crédito, particularmente en moneda nacional”. Por estas razones, varios analistas esperaban en diciembre una suba de la tasa dado que, como señalaba el informe, se visualizaban “presiones inflacionarias, tanto las derivadas de los altos precios internacionales, como las relacionadas con la escasez de oferta doméstica en algunos rubros, y la firme evolución de la demanda”; para todo 2010 la inflación se ubicó en 6,93%.
El nivel de precios aumentó 1,25% en enero, con lo que la inflación de los 12 meses previos se ubicaba en 7,27%, en tanto que en febrero, el Índice de Precios del Consumo (IPC) relevado por el Instituto Nacional de Estadística registró una suba de 0,94%, llevando la inflación del año móvil cerrado ese mes a 7,67%.
Bajo presión
Para analizar la naturaleza del crecimiento de precios se suele observar la denominada “inflación subyacente”, que deviene de quitar del IPC los bienes cuyos precios son considerados más volátiles, como frutas y verduras, así como las tarifas públicas y precios administrados (boleto, cuota mutual, etcétera), fijados por el gobierno. Las diversas mediciones de la inflación subyacente realizadas en 2010 por consultoras privadas se ubicaron entre 7,5% y 7,75%, y se prevé que en 2011 se ubiquen alrededor del 7%.
Las presiones previstas para 2011 surgen de varios frentes. Los denominados bienes no transables, cuyos precios se determinan al interior de la economía porque no enfrentan competencia internacional, sufren el impulso del potente crecimiento de la demanda interna y, en particular, del consumo privado, en un contexto de crecimiento del ingreso con niveles de desempleo históricamente bajos; existe consenso en que, en las economías con fuerte crecimiento, las presiones sobre la demanda concluyen en incrementos de precios de los bienes no transables, ya que la producción doméstica crece a una velocidad menor que el consumo.
Por otra parte, en los bienes sujetos a competencia internacional, particularmente los denominados commodities (materias primas), el crecimiento de los precios internacionales impacta significativamente en el nivel de precios doméstico. Es así que los precios de la soja, principal rubro de exportación en 2010, del maíz y la carne, entre otros, crecieron más de 50% en el año; el Informe de Política Monetaria del BCU del cuarto trimestre consignó que “en los últimos meses se advierte la configuración de un escenario similar al de los meses anteriores a la crisis de 2008, con los precios de los commodities relevantes para Uruguay subiendo fuertemente”; se espera que esta tendencia se mantenga para 2011, ya que “la fuerte demanda de los países asiáticos así como la utilización de los commodities como activos financieros, más que compensa los efectos de la menor demanda europea”.
En sintonía
A nivel regional, el Banco Central de Brasil resolvió en marzo el segundo aumento del año de la tasa Selic, de referencia para su política monetaria, de 11,25% a 11,75%. Brasil tuvo un crecimiento del PIB de 7,5% en 2010 y la inflación rondó el 6% en el año móvil cerrado en febrero, 1,5% encima del objetivo oficial de 4,5%. Ese aumento suma una nueva presión a la apreciación del real, aspecto que también figura entre las principales preocupaciones de las autoridades norteñas; la apreciación real de la moneda local induce una mejora de la competitividad-precio de las exportaciones uruguayas a Brasil.
En Argentina, al igual que en Brasil, la inflación se está acelerando aunque de modo mucho más pronunciado, lo que, conjugado con un tipo de cambio relativamente estable, supone también una apreciación real del peso, favoreciendo también la competitividad de Uruguay. Por ello, los contextos de apreciación en los dos mayores socios comerciales despejan eventuales preocupaciones respecto del deterioro de la competitividad regional ante un eventual aumento de la tasa por el BCU.
A nivel internacional, Estados Unidos continúa ensayando una política monetaria expansiva, provocando una pérdida de valor del dólar, lo que promueve una mayor afluencia de capitales a los países emergentes, con la consecuente presión a la apreciación de las monedas locales. En su reunión del martes pasado, la Reserva Federal estadounidense resolvió mantener esta política con la tasa de interés para fondos federales en entre 0% y 0,25%.
En un sendero similar, el Banco Central Europeo mantuvo la tasa de la eurozona en el mínimo histórico de 1%, pese a que la inflación en los 17 países que conforman la unión monetaria se ubicó en 2,4% en los 12 meses culminados en febrero, superando la meta oficial de 2%. Si bien las autoridades europeas no descartan un incremento de la tasa en abril para enfrentar el repunte inflacionario, en marzo la apuesta estuvo signada en mantenerla para sustentar la recuperación.
El mismo camino siguió Japón, devastado por los desastres naturales recientes, que resolvió mantener su tasa de referencia en entre 0% y 0,1%.
Así, puede preverse un escenario internacional signado por una elevada liquidez, bajas tasas y monedas de países emergentes apreciándose contra las divisas de las economías desarrolladas. Conforme a esto, la eventual apreciación del peso uruguayo no desentonaría significativamente en el actual escenario de las economías emergentes.