Desde el segundo semestre de 2021 el Banco Central del Uruguay (BCU) inició un proceso gradual de incrementos de la tasa de interés a un día –la Tasa de Política Monetaria, o TPM–. Este es el instrumento mediante el cual gestiona y señaliza la política monetaria, con el objetivo de encausar las expectativas de inflación.
Esto llevó a que la TPM se ubique actualmente en 9,25% en términos anuales, más del doble del nivel en que se encontraba un año atrás (4,5%). Pero este proceso aún no terminó, y se esperan nuevos aumentos en los próximos meses. Es que, en el último Comité de Política Monetaria, celebrado el pasado 17 de mayo, el BCU anticipó que prevé “al menos dos aumentos adicionales de 50 puntos básicos en las próximas reuniones” de julio y agosto. Sendos aumentos de 0,5% cada uno ubicarían la TPM en 10,25% anual para mediados de agosto, profundizando la fase contractiva que la política monetaria comenzó a transitar gradualmente a partir de mayo, tras el último aumento de 0,75% (ver recuadro).
¿Cómo saber qué está haciendo el BCU a partir de la TPM?
Muy sintéticamente, observando en qué nivel sitúa la TPM un banco central cuyo instrumento es la tasa de interés se puede inferir el sesgo de su política, esto es, si es expansiva, neutral o contractiva. Asimismo, la tasa debe evaluarse en términos reales (descontando la inflación), no en niveles absolutos.
Según lo que se desprende de diferentes informes y comunicados del BCU, su política sería neutral para un nivel de tasa de interés real próxima al 2% (tasa de interés nominal a la que debe sustraerse la tasa de inflación esperada). Por neutral se entiende aquel nivel de tasa de interés que no provoca presiones inflacionarias, ni al alza ni a la baja.
Durante la etapa de mayor incertidumbre de la pandemia, y con el objetivo de sostener y fomentar el nivel de actividad económica, el BCU llevó adelante una política monetaria expansiva. En este sentido, cuando en setiembre de 2020 decide volver a adoptar a la TPM como instrumento de política y la ubica en 4,5%, la inflación esperada para los próximos doce meses era 7,25% según la encuesta de expectativas de inflación realizada por el BCU en ese momento (4,5% - 7.25% arroja una tasa real de -2,75%). Por el contrario, una vez superada la peor fase de la pandemia, y volviendo a orientar todos sus esfuerzos a llevar las expectativas de inflación a su rango objetivo –entre 3% y 6%–, la política monetaria entró en fase contractiva desde el mes pasado.
El incremento de la tasa de interés a un día repercute en el retorno de todos los demás plazos. Esto ha provocado que las letras de regulación monetaria, los instrumentos que emite el BCU para regular la cantidad de dinero que circula en la economía, hayan recobrado parte el atractivo que habían perdido (ver recuadro y gráfico 1).
Retorno nominal vs. real, ¿qué debo mirar?
Durante la reciente fase expansiva de la política monetaria, al invertir en una letra de regulación monetaria, se sabía de antemano que su retorno real sería negativo.
A modo de ejemplo, consideremos la letra a un año de plazo que el BCU emitió el 20 de mayo de 2021. La tasa nominal a la cual dicho instrumento se adjudicó fue 6,74%.
Ex-ante se esperaba que la inflación acumulada durante los siguientes doce meses fuera de 6,98%, es decir, un retorno real negativo bruto de -0.24%. ¿Pero qué paso ex-post? La inflación efectiva acumulada durante esos doce meses fue 9,37% según reportó el INE el pasado 3 de junio. Es decir, un retorno real negativo bruto de -2,63% (9.37% - 6,74%).
Por tanto, hubiera sido más conveniente invertir en Unidades Indexadas al 0% que comprar esta letra. Esto fue lo que comenzó a cambiar los últimos meses con los sucesivos aumentos de la TPM.
¿Pero qué es una Letra de Regulación Monetaria?
Es un bono de corto plazo que no paga cupón, esto es, que no tiene una tasa de interés explícita (por esta razón los instrumentos de este tipo son conocidos como “bonos cupón cero”).
Son emitidas “a descuento”, por lo que la rentabilidad que brindan está implícita en el precio al cual se compra el instrumento. ¿Qué quiere decir esto? Que su retorno se deriva de la diferencia entre el precio al cual se compra y el que se recibe al vencimiento del instrumento.
Veamos un ejemplo. La semana pasada, el 9 de junio más precisamente, el BCU emitió una letra de regulación monetaria a 364 días de plazo. El precio de emisión se ubicó aproximadamente en $ 90,4, y a su vencimiento quien haya invertido en ella recibirá un pago de $100. La diferencia entre el dinero que se entrega y el que se recibe es tu ganancia. El BCU lo que comunica al publicar los resultados de una emisión es la tasa a la cual esta se adjudicó, en este caso 10,65%.
¿Qué opciones hay disponibles? Plazos y frecuencias
Actualmente el BCU ofrece en el mercado primario (donde un emisor se vincula directamente con sus inversores) letras de regulación monetaria en pesos uruguayos (no emite en Unidades Indexadas) a 30, 90, 180, 360 y 720 días de plazo (aproximadamente).
Todos los viernes publica en su sitio web el calendario tentativo de licitaciones para las próximas dos semanas. Las alternativas disponibles durante los próximos 14 días son:
Aparte de las letras disponibles en el mercado primario, se encuentran a disposición los instrumentos ya emitidos y que aún no vencieron, que pueden obtenerse yendo al mercado secundario (recurriendo a intermediarios u otros inversores que hayan invertido previamente y no quieran mantener el instrumento hasta su vencimiento).
¿Cómo se adquieren?
Para comprar una letra directamente, esto es, para participar en una licitación, se debe recurrir a un intermediario habilitado por el BCU (es decir, a un banco o corredor de bolsa, entre otros agentes).
Esto es así porque la venta de letras se encuentra estructurada bajo un régimen de “operadores primarios”. ¿Qué es esto? Es un régimen donde se vende exclusivamente a inversores mayoristas, por llamarlos de alguna manera, que luego reparten entre los minoristas interesados el producto. Entre otros objetivos, esto se hace para dinamizar el mercado secundario, procurando mejorar la profundidad y liquidez de los instrumentos en circulación.
Se emiten mediante un mecanismo conocido como “subasta holandesa”. Bajo esta modalidad, a cada oferta adjudicada se le paga la mayor tasa aceptada (conocida como “tasa de corte”). Por tanto, aquellos interesados en participar deben indicar cuánto están dispuestos a pagar por la letra en cuestión, ordenándose por precio las órdenes de todos, de mayor a menor. Cuanto mayor sea el precio solicitado (cuanto más cerca de 100 se encuentre), más baja será la rentabilidad obtenida pero mayor será la probabilidad de que la orden se encuentre “dentro del corte”.
Transcurrido el período para ingresar las ofertas, el listado de órdenes es analizado por el BCU, quien suele comunicar la decisión alrededor de las 14:00. Notar que se trata de un listado “ciego”, por lo cual el emisor no conoce quién se encuentra detrás de cada orden hasta después de decidir a qué tasa adjudicará la emisión.
Para bajar a tierra esto, volvamos a tomar como ejemplo la licitación a un año de plazo que se realizó el jueves pasado. Se licitaban $6.000 millones, la demanda se ubicó en $6.757 millones y el BCU decidió adjudicar algo más de la mitad, unos $3.283 a una tasa de corte de 10,65%.
¿Es una tasa atractiva? Ver cómo compara con la expectativa de inflación es un buen ejercicio. Esto supone analizar si se espera que permita obtener un retorno real positivo. En la última encuesta de expectativas de inflación disponible que elabora el BCU (publicada el 17/05/2022), el mercado y los analistas encuestados esperaban que la tasa de inflación dentro de un año se ubicara en torno a 7,65%. Por lo tanto, de verificarse este pronóstico, quien haya invertido en esta letra obtendría un retorno real bruto del 3% (10.65% - 7.65%). Para llegar al retorno real neto se deben incorporar todos los costos de transacción que la inversión conlleve, entre otros: comisión de compra y costos operativos (mantenimiento de cuenta, custodia, transferencia, etcétera). Algo a tener presente es que, como instrumento de deuda pública, tanto las emisiones del BCU como las del gobierno están exoneradas de pagar IRPF.
Invirtiendo en un contexto de tasas al alza
Por un lado, las letras están comenzando a mostrar retornos reales positivos, lo que las vuelve atractivas. Por otro lado, sabemos que las tasas van a seguir aumentando los próximos meses. Y como existe una relación inversa entre la tasa de interés y el precio de un bono, todo incremento impacta negativamente en el valor de tu inversión. Para un inversor que tiene previsto mantener el instrumento hasta su vencimiento no es mayor problema, pero sí lo es para alguien que necesite disponer de su dinero antes de tiempo. Por esta razón, existe un “riesgo precio” al invertir en las letras de más largo plazo (a uno y dos años) en estos momentos.
No obstante, dijimos más arriba que se trata de instrumentos que se compran “a descuento”, se paga el 90% del valor y se recibe el 100% al final. Necesariamente el precio de tu inversión debe ir aproximándose a 100 a medida que se aproxima a su vencimiento. Y este efecto, conocido como pull to par, predomina a pesar de la presión en el precio que el alza de tasas pueda tener, sobre todo en los instrumentos de menor plazo. Lo vemos con dos ejemplos:
Letra a dos años emitida el 28/7/2021, antes de que el BCU comenzara a incrementar la TPM. Al ser un instrumento al que aún le faltan unos cuantos días para su vencimiento, el efecto pull to par opera (ver cómo el precio desde su emisión tiende a ascender) pero no es inmune al incremento de la tasa. Notar en particular cómo los ajustes más pronunciados de la TPM (los 125 puntos básicos que aumentó en abril, por ejemplo) hacen que la inversión caiga de precio.
Letra a 90 días, emitida el 16/3/2022 y que vence esta semana, el 15 de junio. Es una letra que “enfrentó” las subas más fuertes de la TPM hasta este momento, pero, dado su tenor, la gravitación del efecto pull to par domina ampliamente, observar cómo converge a 100 con apenas algún mínimo sobresalto.