Detrás del dólar: los ciclos recurrentes de sobrevaluación del peso en Uruguay

“Atraso cambiario”, “pérdida de competitividad”, “debilitamiento del dólar”… Estos términos han dominado la discusión sobre la política económica en los últimos meses y son, en la actualidad, la principal preocupación de los empresarios nacionales. El motivo es conocido: durante 2022 el dólar cayó un 12%, al mismo tiempo que la inflación se mantuvo en el entorno de 8,5%.

La tesis que defiende este texto, basada en investigaciones propias,¹ es que Uruguay presenta ciclos recurrentes de sobrevaluación del peso, que operan como una política de transferencia de renta de la tierra desde los terratenientes agrarios hacia diversos sujetos en la economía. Para esto, presentaré, de modo sintético, un enfoque novedoso que aborda las particularidades que trae aparejada la apropiación de renta de la tierra en economías exportadoras de bienes primarios, mostraré evidencia empírica de largo plazo (1944-2022) sobre los ciclos de sobrevaluación del peso uruguayo en dicho período, y discutiré algunas de sus principales consecuencias sociales, políticas y económicas.

Los países rentistas

La discusión sobre las particularidades de los países que exportan bienes primarios no es novedosa en la literatura académica. Entre las diferentes corrientes que han abordado esta cuestión, desde la década de 1960, una serie de autores, que incluye también a pensadores uruguayos,² han señalado que el carácter distintivo de los países latinoamericanos reside en la apropiación de renta de la tierra.

Como ha desarrollado in extenso Juan Iñigo Carrera,³ la apropiación de renta de la tierra resulta de la explotación de condiciones naturales extraordinarias (praderas fértiles, yacimientos minerales y de hidrocarburos, puertos naturales, etcétera) que hacen que la productividad del trabajo sea particularmente alta y, por ende, los costos unitarios más bajos. El resultado de esta particularidad es que, dado un único precio internacional, se obtienen ingresos extraordinarios que desde los economistas clásicos se ha denominado “renta de la tierra”.

La renta de la tierra (agraria, minera, petrolera, eólica) es la fuente de remuneración de un sujeto social, los terratenientes, que no tiene ninguna función productiva, a diferencia del capitalista y el trabajador. Esto permite transferir esta fuente de plusvalía hacia otros sectores de la economía sin inviabilizar al sector rentista, algo que no es posible de hacer con las ganancias del capital, ya que provocaría su retiro de la actividad.

La apropiación y posterior distribución de renta de la tierra permite a estos países potenciar la acumulación de capital, no por mayor innovación tecnológica ni por competir con bajos salarios, sino por capturar una porción extraordinaria de plusvalía que resulta de explotar condiciones naturales no reproducibles. Las formas de apropiar renta de la tierra han variado entre países y con el tiempo. En países exportadores de petróleo y minerales, ha sido habitual la nacionalización de los yacimientos para centralizar los ingresos extraordinarios en el Estado. Por el contrario, en los países exportadores de bienes agrarios, donde la explotación de los recursos naturales se distribuye entre miles de unidades productivas y no en unos pocos yacimientos, lo más habitual ha sido el uso de diversas políticas públicas que, de forma indirecta, y sin expropiar a los terratenientes, permiten transferir una porción de renta de la tierra hacia el resto de la economía.

Estas políticas funcionan afectando los ingresos de los capitalistas que producen bienes primarios, los que, para no quebrar, compensan esta pérdida apropiando renta de la tierra que deja de llegar a los terratenientes. En el caso del agro, cuando el capitalista es arrendatario, la compensación se expresa en un menor precio pagado por el arrendamiento de la tierra. Cuando el capitalista es al mismo tiempo el dueño de la tierra, la compensación proviene de sus ingresos como terrateniente.

La política más transparente de captura indirecta de renta de la tierra son los impuestos a las exportaciones, que pueden operar mediante detracciones y/o retenciones. Conocidas actualmente por su uso en Argentina luego de la devaluación de fines de 2001, también se utilizaron en Uruguay entre 1960 y 1983 para gravar las exportaciones ganaderas. Su principal ventaja es que permiten al Estado recaudar directamente una porción significativa de renta de la tierra. Sin embargo, su desventaja es que dejan en evidencia que un sector de la economía está sufriendo una sobrecarga impositiva que violenta el principio de equidad fiscal.⁴. Aquí es donde la política cambiaria, mediante la sobrevaluación recurrente de la moneda nacional, puede ser más efectiva en términos políticos.

Detrás del dólar

La sobrevaluación de la moneda nacional con respecto al dólar, o el abaratamiento del dólar, implica que el tipo de cambio nominal de las exportaciones (TCN) presenta una magnitud inferior al tipo de cambio de paridad (TCP) que expresa sin distorsiones la productividad promedio de los capitales que se reproducen dentro de cada economía. Sin alteraciones, el TCN fluctúa en torno al TCP, pero cuando se produce el ingreso de una masa de divisas extraordinaria por crecimiento de las exportaciones, endeudamiento externo o inversión extranjera, se generan condiciones para la sobrevaluación de la moneda nacional.

Como el actual debate en Uruguay evidencia, un dólar barato afecta negativamente los ingresos del sector exportador, en la medida en que reciben menos pesos al cambiar los dólares. Para que esta situación se mantenga en el tiempo, tiene que existir una fuente de plusvalía que permita compensar la pérdida producida por la sobrevaluación: la renta de la tierra. Por el contrario, un dólar barato beneficia a quienes operan con mercancías importadas y/o compran divisas para obtener poder de compra internacional, apropiando así la renta de la tierra perdida por los exportadores.

Los impactos para las economías nacionales de la sobrevaluación de su moneda se conocen en la literatura especializada como “la enfermedad holandesa”. El término fue popularizado por The Economist en los setenta para referirse al impacto que tuvo para la economía holandesa la fuerte apreciación de su moneda luego del descubrimiento de gas en su mar territorial.⁵. Para el neodesarrollista Bresser-Pereira,⁶ el principal síntoma de esta enfermedad es la sobrevaluación crónica del tipo de cambio provocada por la renta diferencial de la tierra que resulta de la abundancia de recursos naturales, a lo que se suman otros factores, como ingresos de capital extranjero y altas tasas de interés. Su principal consecuencia es que bloquea la industrialización, en tanto el tipo de cambio fluctúa en un nivel compatible con la exportación de bienes primarios y equilibra la cuenta corriente, pero está por encima del “tipo de cambio industrial” que permitiría la exportación de bienes industriales en la frontera tecnológica. En este modelo, la enfermedad holandesa expresa la diferencia entre estos dos tipos de cambio.

De Holanda a Uruguay: episodios de sobrevaluación del peso

Como he procurado demostrar en los trabajos antes citados, la sobrevaluación del peso ha sido el mecanismo privilegiado para transferir renta de la tierra agraria desde los terratenientes hacia otros sujetos en la economía desde, al menos, comienzos de 1940. La excepción fue el período 1960-1973, cuando ganaron peso los impuestos a las exportaciones ganaderas.

En términos relativos, la renta apropiada mediante dólares abaratados acumuló para el período 1955-2019 una magnitud equivalente a 1,9% del PIB. Sin embargo, este peso relativo sube a más de 3% del PIB durante los principales episodios de sobrevaluación del peso uruguayo. Estos se pueden observar en la gráfica 1, que presenta el porcentaje de sobre o subvaluación del tipo de cambio nominal en relación al tipo de cambio de paridad desde 1944 hasta 2022 (0% implica que el TCN es igual al TCP; ver recuadro con nota metodológica).

El primer episodio de sobrevaluación del peso se registra de 1944 a 1959 con un promedio de 15%. Este ciclo abarca una etapa caracterizada por la utilización de un sistema de tipos de cambio múltiples fijados administrativamente por el Poder Ejecutivo. Este sistema castigaba explícitamente las exportaciones ganaderas con un menor tipo de cambio, y favorecía, con un mayor tipo de cambio, las importaciones de medios de producción necesarios para la industria y las exportaciones con mayor valor agregado. De allí que este mecanismo también fuese conocido como “impuesto cambiario”.

El cierre de este ciclo de sobrevaluación ocurre, luego de una fuerte baja de las exportaciones, con la aprobación de la Ley de Reforma Cambiaria y Monetaria en 1959, impulsada por el gobierno “blanco-ruralista” de Herrera y Nardone. Esta reforma unificó y liberalizó el mercado cambiario, provocó una devaluación del peso de 170% en 1960, e introdujo los impuestos a las exportaciones ganaderas.

El segundo ciclo de sobrevaluación de la moneda fue promovido por el gobierno militar. En el período 1973-1984 la sobrevaluación promedió un 18%, aunque alcanzó un pico de 28% de 1979 a 1982 durante los años en que funcionó una política cambiaria con un tipo único anticipado conocida como “la tablita”. Durante este ciclo, la clave para sostener el rezago del tipo de cambio con respecto a la inflación estuvo en las políticas de liberalización bancaria y financiera aprobadas desde 1975 que permitieron la libre movilidad de capitales y elevaron la tasa de interés para favorecer el arribo de capital extranjero (boom de “petrodólares”) bajo la forma de depósitos en la banca privada, compra de bonos de deuda pública e inversión extranjera.

Esta política cambiaria, que produjo un fuerte déficit en la balanza comercial y terminó en una severa crisis económica, se volvió insostenible luego de la suba de las tasas de interés internacionales promovidas por la Reserva Federal de Estados Unidos desde 1981. A fines de 1982 el gobierno “quebró la tablita” y liberó el tipo de cambio, lo que provocó una devaluación de 133%.

La década del 90 registra el tercer ciclo de sobrevaluación del peso con un promedio de 30% en 1991-2001. En un contexto de bajos precios internacionales, la clave para apreciar la moneda estuvo en las altas tasas de interés que incrementaron los depósitos en la banca privada. Este ciclo entró en declive en un contexto de devaluaciones de Brasil (1999) y Argentina (2001), caída de las exportaciones y la salida del país de 5.000 millones de dólares depositados en la banca privada, cuyo resultado fue una devaluación de 100% entre 2001 y 2003 y una crisis económica recordada por muchos.

El cuarto y último ciclo de sobrevaluación del peso se registra de 2005 a 2022 con un promedio de 25%. El motor de este último ciclo fue el boom de commodities de comienzos de los 2000, que junto con cifras históricas de inversión extranjera directa y acceso sin restricciones y con bajas tasas al crédito internacional, elevaron de forma significativa las reservas y llevaron la sobrevaluación a un pico de 36% en 2010-2014. Para tener una referencia, y con el supuesto de que al menos 70% de las divisas se cambian a pesos, la sobrevaluación durante dicho pico implicó una transferencia de renta de la tierra promedio de 1.700 millones de dólares anuales.

El escenario cambia desde 2015, en un contexto de menores precios internacionales y menor flujo de inversión extranjera que deprecian el peso, que llegó a un piso con la devaluación inaugural del gobierno de Lacalle Pou en marzo de 2020. Sin embargo, y para perplejidad de exportadores y terratenientes, durante 2022 la sobrevaluación del peso volvió por sus fueros y llegó a un promedio de 22% para el conjunto el año, a 26% si tomamos la cotización promedio de diciembre. Este nuevo empuje ocurre en el marco de un nuevo boom de commodities pospandemia, que elevó las exportaciones agropecuarias a un récord de 10.000 millones de dólares en 2022, un 50% más que en el período 2015-2020, y de una política monetaria que elevó las tasas de interés locales para contener la inflación desestimulando la compra de dólares y retiró al BCU del mercado de divisas.

Y con los blancos también

Esta recurrencia de ciclos de sobrevaluación del peso da cuenta de su centralidad en la historia del Uruguay. En términos sociales es indudable que se trata de una política progresiva. Se capturan ingresos de un grupo social que no cumple ninguna función social como los dueños de la tierra, y cuyos ingresos resultan de aprovechar ventajas naturales como la fertilidad del suelo y las condiciones meteorológicas, y coyunturas internacionales sobre las que no influyen, como los altos precios de las commodities.

Es más, si a los hechos nos remitimos, este criterio parece ser compartido por prácticamente todo el espectro político nacional, aunque no lo digan o siquiera sean conscientes de su existencia. Esto porque es posible encontrar políticas tendientes a abaratar el dólar en gobiernos de muy distinto color: el segundo batllismo (1943-1958), la dictadura militar (1978-1982), los gobiernos de Lacalle Herrera (1990-1995) y Sanguinetti (1995-2000), y los tres gobiernos del Frente Amplio (2006-2019). Finalmente, también el gobierno de Lacalle Pou parece estar siguiendo la misma senda, en un escenario con las elecciones a menos de dos años.

Este tipo de cambio “populista”, en términos de Bresser-Pereira, reproduce un entramado social que se beneficia de la importación abaratada de insumos (por ejemplo, petróleo), bienes de capital y bienes salarios; reduce el costo del endeudamiento externo y permite la expansión del gasto público, y favorece el ahorro en el exterior y la remisión de utilidades. Y todo esto recurriendo a una política que no aparece explícitamente como un instrumento de transferencia de ingresos, a diferencia, por ejemplo, de los impuestos sobre las exportaciones o sobre la propiedad de la tierra.

Sin embargo, la principal consecuencia negativa de una política sostenida de sobrevaluación del peso es que obtura las posibilidades de diversificar la matriz productiva, consolidando un rol en la división internacional del trabajo basado en la exportación de bienes primarios. Salvo que existan medidas compensatorias, la sobrevaluación implica un abaratamiento del precio de las mercancías cuando “cruzan las fronteras”. Un tipo de cambio bajo limita a reproducirse en el mercado interno a los sectores de la economía que no cuentan con renta de la tierra para compensar la desventaja que supone una moneda sobrevaluada. De allí que históricamente la matriz exportadora del Uruguay y la región tenga un alto predominio de bienes primarios.

Junto con este efecto, como ha señalado Iñigo Carrera, la apreciación del peso también impone un límite al crecimiento de la productividad del sector primario, ya que las últimas inversiones de capital (menos productivas) no alcanzan el precio de producción regulador de la rama que cubre los costos y la ganancia normal, y generan una desventaja en comparación con economías donde la moneda no tiende a la sobrevaluación.

La encrucijada, entonces, es cómo promover un uso socialmente relevante de los ingresos que resultan de la dotación de recursos naturales del Uruguay, que permita, entre otros aspectos, elevar los ingresos de la población, fortalecer las capacidades del Estado, elevar la productividad promedio y diversificar la economía, pero sin recurrir a la política cambiaria como instrumento central. He allí, a mi juicio, uno de los dilemas para el Uruguay del futuro.

Gabriel Oyhantçabal Benelli es doctor en Estudios Latinoamericanos (UNAM). Trabajador docente en la Facultad de Agronomía, Udelar. Integrante del Sistema Nacional de Investigadores (nivel 1)