Telegramas económicos de la semana

Panorama internacional

Estados Unidos: “En el peor de los dos mundos”

Así fue caracterizada la situación económica que atraviesa Estados Unidos, dado que la inflación permanece elevada y el crecimiento experimentó una marcada desaceleración durante el primer trimestre del año.¹ Concretamente, el PIB se expandió 1,1% y decepcionó las expectativas que anticipaban un crecimiento próximo a 2%. Como referencia de la moderación, la expansión económica durante el cuarto trimestre de 2022 había sido de 2,6%.

Según el comunicado oficial, la desaceleración reflejó principalmente una caída en la inversión en inventarios y una desaceleración en la inversión empresarial. Esto fue compensado por el incremento del consumo (3,7%), por una menor disminución en la inversión en vivienda y por un repunte de las exportaciones. Cabe destacar que, detrás del empuje del consumo, está la relativa fortaleza que ha venido mostrando el mercado laboral, con una de las tasas de desempleo más bajas observadas durante las últimas cinco décadas (3,5%).

Con este panorama, la Reserva Federal se reunirá esta semana para definir el rumbo que seguirá la política monetaria, tensionada por el difícil trilema entre promover un mayor dinamismo de la actividad, moderar la inflación y mantener la estabilidad financiera que ha estado fuertemente golpeada en los últimos dos meses.

Mala mía: La investigación sobre el colapso del SVB

La Junta de la Reserva Federal de Estados Unidos divulgó el viernes un extenso informe detallando los resultados de la revisión correspondiente a la supervisión y regulación del Silicon Valley Bank (SBV). En breve, el documento identifica cuatro conclusiones en torno a los motivos detrás del vertiginoso colapso de este banco regional, que operó como el “canario en la mina” al revelar las debilidades de otras tantas instituciones que desde entonces atraviesan severas dificultades.

Sin introducir grandes innovaciones sobre los análisis precedentes, el reporte indica, en primer lugar, que la junta directiva y la gerencia de la institución fueron incapaces de administrar sus riesgos, algo que ya había sido establecido en una investigación preliminar difundida a fines de marzo. En segundo lugar, y a modo de autocrítica, el documento señala que “los supervisores de la Reserva Federal no apreciaron completamente el alcance de las vulnerabilidades a medida que Silicon Valley Bank crecía en tamaño y complejidad”. Cabe recordar que este banco atendía a un segmento muy particular de startups tecnológicas, que crecieron fuertemente en los últimos años al influjo del capital de riesgo y en el marco de un boom del sector que no tardó en desinflarse ante la normalización de las condiciones monetarias.

En la misma línea, la tercera conclusión apunta a la respuesta tardía de los supervisores que, al identificar las fragilidades, “no tomaron las medidas necesarias para garantizar que Silicon Valley Bank solucionara esos problemas con la suficiente rapidez”. Según se establece, al momento de la quiebra el banco acumulaba 31 advertencias sin abordar, el triple de la cantidad promedio correspondiente a su grupo de pares.

Por último, la investigación establece que la relajación de la regulación que tuvo lugar en 2018 impidió una adecuada supervisión al “al reducir los estándares, aumentar la complejidad y promover un enfoque de supervisión menos asertivo”.

Esta revisión representa el primer paso de un proceso destinado −otra vez− a mejorar los estándares de regulación y supervisión, que volvieron a evidenciar falencias ante el cambio de las condiciones financieras derivado del aumento de las tasas de interés por parte de la FED. “Acojo con beneplácito este informe completo y autocrítico sobre la supervisión de la Reserva Federal”, declaró posteriormente el presidente de la institución, Jerome Powell, cerrando formalmente esta primera instancia del proceso.

Argentina: actividad sin avances

En el marco de una semana especialmente turbulenta, incluso para los parámetros argentinos, el Instituto Nacional de Estadística y Censos (Indec) informó que el estimador mensual de actividad económica (EMAE) no mostró avances durante febrero, ya que permaneció estable tanto en la perspectiva interanual (0,2%) como mensual (0%). De los 15 sectores relevados por el indicador, nueve se expandieron con relación a febrero de 2022 y seis mostraron un retroceso en compensación. Entre los primeros destacan la explotación de minas y canteras (11,1%) y hoteles y restaurantes (8,6%), mientras que entre los segundos el mayor retroceso correspondió al sector de la pesca (-20%).

Según el último relevamiento de expectativas elaborado por el Banco Central de la República Argentina, que todavía no incorpora el acelerado deterioro que caracterizó al mes de abril, la economía argentina caería 2,7% este año (una revisión bajista de 2,7 puntos frente al relevamiento previo) y mostraría un tímido repunte durante el siguiente (0,7%).

Brasil: una buena sorpresa

Según el indicador adelantado de la actividad económica elaborado por el Banco Central de Brasil (BCB), la economía mostró un buen desempeño durante el mes de febrero, superando ampliamente las expectativas del mercado. Concretamente, la actividad se expandió 3,3% con respecto al mes anterior y 2,8% en términos interanuales. Por el momento, y antes de incorporar este último dato, la última encuesta de expectativas realizada por el BCB arrojaba una expansión del PIB de apenas 1% para este año, seguida por un leve repunte hacia 2024 (1,4%).

Panorama nacional

Volvió a caer el tipo de cambio real

Según los datos del Banco Central del Uruguay (BCU), el tipo de cambio real global (TCR) retrocedió levemente en marzo (0,3%) y acumuló una caída del entorno de 12% frente al mismo mes del año anterior. Detrás de esta trayectoria destaca lo ocurrido con China, dado que el TCR bilateral con ese país cayó 1,7% frente al mes anterior y 19,9% en la medición interanual.

Si se toman en cuenta únicamente las referencias regionales, el TCR está 40% por debajo del promedio histórico correspondiente a los últimos 23 años (una referencia que no está exenta de limitantes, pero que no deja de ilustrar la importancia del desvío actual en materia de precios relativos). En el caso de Argentina, la brecha en torno a ese umbral supera el 50% y aún no recoge el salto cambiario que experimentó el dólar paralelo durante la última semana. En el caso de Brasil, el desvío referido se ubica ahora en torno a 38%.

Al considerar las referencias extrarregionales el desvío es menor, pero igualmente asciende a 23%. Haciendo doble clic sobre este universo, la mayor diferencia de precios relativos se da con el Reino Unido y se ubica en el entorno de 34%. En el caso concreto de China, principal socio comercial, el TCR bilateral está 18,3% por debajo de esa referencia histórica.

Mercado laboral: empleo y salarios

Depurando los efectos estacionales e irregulares, el empleo mejoró durante el mes de marzo, como también lo hizo la tasa de actividad. El desempleo, por su parte, trepó unas décimas hasta situarse en torno a 8,6% (un poco más de 157.000 personas). Dentro del universo de ocupados, 8,2% trabajó menos horas de las que desearía, lo que supone un incremento en materia de subempleo. En lo que refiere a la informalidad, los últimos datos volvieron a arrojar un descenso y situaron la tasa de no registro a la seguridad social en el entorno de 20%.

En este marco, el aumento del salario nominal, medido a partir del índice medio de salarios, volvió a superar a la inflación arrojando un incremento del salario real en términos interanuales. En esta oportunidad, el aumento fue de 3% y le da continuidad a una tendencia que comenzó el pasado mes de octubre.

El poder de compra aumentó 2,7% dentro del sector privado y 3,5% en la órbita pública. En el primer caso, destacó la mejora del poder de compra para el sector de la salud, con un aumento equivalente a 6,2%. El salario real también creció en el resto de los sectores relevados por el Instituto Nacional de Estadística, aunque con avances más modestos. Dentro del sector público, por su parte, el mejor resultado correspondió al gobierno central (4,5%), aunque en las empresas públicas y los gobiernos departamentales también se registraron incrementos (2% y 2,2%, respectivamente).

Sobre las cuentas públicas

El déficit fiscal del sector público subió en marzo y se situó en torno a 3,6%, una vez excluidos los ingresos al Fideicomiso de la Seguridad Social (FSS) y los adelantos de pagos de pasividades, remuneraciones y transferencias correspondientes al mes de abril, producto del feriado de semana de turismo.

En el ámbito del Gobierno Central y Banco de Previsión Social (GC-BPS), y excluyendo los mismos factores, el déficit fue de 3,7% del PIB. Por un lado, los ingresos de este agregado representaron 25,8% del PIB, lo que supone una caída leve en relación al dato anterior (0,1% del PIB). Por el otro, y teniendo en cuenta el impacto asociado al feriado, los egresos aumentaron en la misma proporción empujados por mayores transferencias del BPS.

Cuadro: resultado fiscal a marzo 2023 (año móvil, % del PIB)

Fuente: MEF

Perspectivas inflacionarias: la visión del Cinve

El Centro de Investigaciones Económicas (Cinve) divulgó el viernes un informe que analiza la situación de los precios al consumo y la trayectoria esperada para los próximos meses. De acuerdo al centro de estudios, el índice de precios al consumo (IPC) aumentará 0,6% mensual en abril, cifra ligeramente superior a la observada hace un año atrás (0,5%).

En términos interanuales, la inflación podría ingresar transitoriamente dentro del rango meta establecido por el BCU, aunque posteriormente rebotará y terminará el año por arriba del techo de 6%. En relación a esto, el comportamiento del subrubro de frutas y verduras tendría una importante incidencia sobre el último tramo del año. Vale recordar que en el primer trimestre este componente de la canasta ya acumula un incremento superior a 28%, producto del impacto de la sequía sobre la oferta. De hecho, este fenómeno explica casi un punto porcentual del aumento observado a nivel general (3,6% en lo que va del año).

Según advierte el reporte: “Asumiendo que se revertiría la mayor parte del incremento de los últimos tres meses para frutas y verduras, el cierre del año se ubicaría en 7,3%, valor inferior a nuestra estimación previa (de 7,8%)”. Debe tenerse en cuenta que, si bien en las series históricas se constata un comportamiento de reversión de los incrementos de precios extraordinarios en los meses posteriores a la ocurrencia del shock, “en las presentes circunstancias no es posible aceptar este patrón como el más adecuado, ya que dependerá del efectivo comportamiento climático y de la recomposición de los márgenes una vez que se normalice la oferta”.

Asimismo, la posibilidad de que se importen frutas y verduras para mitigar el impacto de la escasez tampoco facilita la tarea de pronóstico, según señalan desde el Cinve. Esto es así en tanto la falta de antecedentes no ha permitido acumular experiencia en torno a la incidencia que podría tener esto sobre los precios al público. En definitiva, recogiendo todo lo anterior, los modelos “arrojan un incremento importante en el año para este subrubro, de casi 30%, la mayor parte del cual ya se ha experimentado en los primeros meses. De hecho, en nuestras proyecciones el subrubro llegaría a un guarismo máximo cercano a 50% (variación interanual) en mayo”.

Más allá de las frutas y las verduras, los nuevos pronósticos de inflación asumen que el tipo de cambio exhibirá una leve tendencia alcista de alrededor de 3% en el horizonte de proyección (diciembre de 2024). En otras palabras, se asume una cotización apenas superior a los 40 pesos para diciembre de este año y ligeramente mayor a los 41 pesos para el cierre de 2024. Dado lo que se espera para la inflación, lo anterior implica una profundización de los problemas de competitividad-precio, en tanto la depreciación de la moneda no alcanzará a superar el crecimiento de los precios.

Desde esta perspectiva, la otra hipótesis clave detrás de la trayectoria esperada del dólar refiere al rumbo que seguirá la política monetaria, luego del afloje anunciado dos semanas atrás con la reducción de la tasa.² Concretamente, se asume que esta política se mostrará más flexible durante 2023.