La perspectiva nominal
La cotización del dólar volvió a caer el viernes y cerró la semana en torno a 37,5 pesos, el nivel más bajo desde el 31 de enero de 2020, previo al fuerte salto que exhibió durante los primeros compases de la pandemia (cuando la paridad escaló vertiginosamente hasta 46 pesos, en el contexto de un incremento inusitado de la volatilidad y la incertidumbre global). Con esta nueva caída, que es la onceava consecutiva, el tipo de cambio acumula un retroceso de 6,4% en lo que va del año (3,2% desde que comenzó junio).
Esta tendencia está en línea con el debilitamiento que viene mostrando el dólar a nivel global (asociado a la pausa en el proceso de suba de tasas por parte de la Reserva Federal de Estados Unidos), y supone un cambio con relación a lo sucedido el año pasado, cuando la moneda uruguaya se desacopló del resto: en un contexto de depreciación generalizado, el peso uruguayo se apreció más de un 10% frente al dólar. De esta manera, la apreciación del peso uruguayo –es decir, la caída del tipo de cambio– supera el 16% si consideramos la trayectoria observada desde el comienzo de 2022.
La perspectiva real
El análisis nominal de los movimientos del dólar no es suficientemente informativo para aproximarnos a la dimensión que reviste la problemática de la competitividad, dado que no incorpora la evolución del resto de los precios. Por eso es relevante, a la hora de dimensionar los problemas de precios relativos, considerar la trayectoria del tipo de cambio real (TCR), que nos muestra cuál es la evolución de los precios domésticos medidos en términos de una moneda extranjera respecto de la evolución de los precios internacionales (TCR global) o de una economía puntual (TCR bilateral).
Y en ese sentido, el análisis de esta dimensión revela un problema generalizado de pérdida de competitividad frente a nuestros socios comerciales, y también frente a las economías con las que competimos. En otras palabras, revela la magnitud del llamado “atraso cambiario”, un concepto que carece de una definición técnica y que puede ser interpretado desde dos perspectivas complementarias.
La distancia con relación a nuestra historia
Por un lado, se puede definir el atraso cambiario como el desvío del TCR frente a su promedio histórico. En el fondo de esta concepción subyace la teoría de la paridad de poderes de compra. De forma simplificada, lo anterior sugiere que en el largo plazo el TCR siempre tiende a volver hacia un determinado valor, es decir, tiende a aumentar cuando está muy debajo con relación a ese umbral y tiende a descender cuando se ubica por encima. Es cierto que este enfoque no está exento de limitantes y no escapa a críticas bien fundamentadas desde el punto de vista metodológico. Sin embargo, no deja de ser una aproximación útil para recoger la esencia del problema y establecer un orden de magnitud.
Sobre esta perspectiva discurrió parte de la presentación que realizó el economista Ignacio Munyo en el marco del último desayuno de CERES. Concretamente, el centro de estudios presentó la brecha del TCR global y también bilateral con nuestros socios, competidores en bienes y competidores en servicios. Con relación a lo primero (TCR global), la distancia que nos separa de esa referencia es actualmente del 26%, y se mantendría en el entorno del 20% hacia fines de 2024: “Vamos a seguir con un dólar atrasado hasta 2024. Es decir, vamos a seguir siendo caros y no va a haber un cambio a corto plazo”, advirtió su director.
Con relación a lo segundo (TCR bilaterales), todos los casos relevados muestran que Uruguay está al menos 20% más caro con respecto a ese umbral histórico, con la excepción de Costa Rica, donde esa brecha asciende a 9%. Obviamente, destacan las distancias con Argentina (60%), Brasil (45%), Colombia (43%) y, pese a que es más acotada, con China (28%).
En base a lo anterior, Munyo alertó que “esta situación es gravísima desde el punto de vista de la paridad cambiaria con los socios comerciales. Hace años que nosotros monitoreamos estos indicadores y yo nunca había visto un diferencial tan grande de precios con todos los principales mercados a los que Uruguay le vende”.
La distancia con relación a los fundamentos
La segunda aproximación a la cuantificación del atraso cambiario, que es más sofisticada desde la perspectiva técnica, indica que el atraso cambiario está representado por el rezago del TCR respecto a lo que serían sus fundamentos, y no respecto a una determinada referencia histórica. ¿Y qué son esos fundamentos? Son los factores que están detrás de sus movimientos: las tasas de interés, los precios internacionales (términos de intercambio), la absorción interna y la productividad, entre otros. Por ejemplo, ante un escenario de elevados precios de las materias primas, es esperable un TCR menor. Y lo mismo sucede cuando la economía gana productividad o cuando las tasas de interés en el mundo son bajas.
En definitiva, esta segunda aproximación parte de la base de que estos fundamentos cambian en el tiempo y por eso considera que tomar valores históricos para la comparación no es lo más adecuado; no es un fenómeno estático, sino dinámico. Dicho de otra manera, Uruguay cambió en los últimos años y eso hace que la mirada histórica no sea adecuada para valorar esta problemática.
Hecha la digresión teórica, el diagnóstico sobre el problema del atraso cambiario se sostiene. Así lo muestran varios modelos, en particular los del Banco Central del Uruguay (BCU): según el último informe de política monetaria, la brecha entre el TCR efectivo y el de fundamentos se ubica actualmente en el entorno de 15% (datos cerrados al primer trimestre).
Las razones detrás de este problema
Más allá de la caracterización del problema, sobre la que existe consenso, los motivos que han conducido a esta “trampa” en la que nos encontramos son diversos y no es posible atribuirle un grado de responsabilidad a cada uno. Entre ellos destacan el aumento de la tasa de interés por parte del BCU en el contexto de su combate contra la inflación (que alienta cambios de portafolio en favor del peso), el incremento de la inversión extranjera directa, el dinamismo exportador de los servicios tradicionales (turismo) y no tradicionales (servicios globales de exportación) y la mejora de la percepción del riesgo soberano asociada a los avances en calificación crediticia.
Un problema de difícil solución
Si bien la caída sostenida del dólar viene agudizando los problemas de competitividad, es el factor que ha contribuido a la moderación de la inflación observada durante los últimos meses. En ese sentido, la inflación de los productos transables de la canasta de consumo –aquellos cuyo precio es sensible a los vaivenes del dólar porque se determina a partir de condiciones de oferta y demanda globales– se ubica por debajo del 5% anual, es decir, más de dos puntos por debajo de la medición global de la inflación (7,1%).
Siguiendo esta línea, dado que la caída del tipo de cambio está moderando el crecimiento de los precios, es uno de los motivos que ha permitido comenzar el proceso de recuperación del salario real, un tema crecientemente sensible desde el punto de vista de la economía política: cae el tipo de cambio, se modera la inflación, mejora el poder de compra.
Razonando en sentido inverso, y en la antesala de la Rendición de Cuentas y de una nueva ronda de negociación colectiva que será clave para el cumplimiento del compromiso asumido por el gobierno de llevar el nivel del salario a los valores de 2019, el aumento de la paridad con el dólar complicaría el panorama para el oficialismo. En otras palabras, si el tipo de cambio revierte su trayectoria y comienza a subir para corregir el atraso cambiaria, la inflación también experimentaría una presión alcista, que luego se trasladaría hacia los salarios e incrementaría los niveles de conflictividad actuales.
A modo de ejemplo, los cálculos del CERES indican que, si el tipo de cambio aumentara 12,5%, es decir, si saltara hasta 42,7 pesos y corrigiera la mitad del atraso actual, la inflación se ubicaría en torno a 8,7% a fines de 2023.
El conflicto con las metas de inflación no es el único problema asociado a la eventual corrección de este problema. Sobre esto, el director del CERES se refirió también al conflicto con la estrategia de emitir deuda en pesos nominales, con el movimiento sindical (producto de la recuperación del poder adquisitivo), con los intereses empresariales (ante posibles cambios en la regulación asociados a la mayor libertad de importación), con el sector informal que vive del contrabando, con los funcionarios públicos y también con la política fiscal (dada la menor recaudación que supondría el menor crecimiento). En definitiva, “mejorar la situación actual implica asumir potenciales conflictos en varias dimensiones”.