La inflación en perspectiva

La inflación interanual volvió a moderarse en agosto y se ubicó en el entorno de 4,1%, el registro más bajo desde setiembre de 2005. Nuevamente, el dato de agosto (0,2% mensual) fue menor al proyectado por los analistas (0,5%), lo que evidencia la rapidez con la que se ha procesado la moderación inflacionaria en el último año. Vale recordar, en ese sentido, que la inflación llegó a rozar el 10% el pasado mes de setiembre. Si bien no son los únicos determinantes, hay dos factores que han sido claves para entender esta dinámica reciente de los precios.

La normalización del precio de frutas y verduras

Primero, la previsible moderación del precio de las frutas y las verduras, luego del fuerte salto que exhibieron ante el impacto de la sequía sobre la oferta. En términos mensuales, estos precios cayeron más de 3% en agosto, aunque permanecen 26% por encima del nivel que tenían hace un año. Cabe destacar que este rubro llegó alcanzar registros interanuales del entorno del 50% entre abril y mayo.

Igualmente, es relevante destacar que la inflación tendencial (o subyacente) también ha venido moderándose y hoy se ubica levemente por encima del 4% interanual. Esto es clave, en tanto esta medición excluye a los precios más volátiles de la canasta de consumo, que son justamente los de las frutas y las verduras. En otras palabras, la trayectoria de la inflación tendencial ofrece una perspectiva más fiel sobre las presiones subyacentes al sistema de precios y evidencia que el proceso de desinflación excede a lo que viene sucediendo con este rubro tan particular del consumo de los hogares.

La caída de los precios transables

El segundo factor que ha sido determinante para llevar la inflación a los niveles actuales tiene que ver con la trayectoria del componente transable de la canasta, que esencialmente refleja la apreciación del peso uruguayo y el descenso del precio de los commodities. La inflación transable es, justamente, la que recoge la dinámica de los precios que se mueven al influjo de los vaivenes del dólar y de las referencias internacionales. Con los datos cerrados en agosto, la inflación transable mostró un avance interanual de apenas 1,1%. Desde esta perspectiva, la moderación inflacionaria puede ser interpretada –en parte– como la contracara del atraso cambiario.

Si bien son varias las causas que contribuyen a explicar la apreciación del peso uruguayo del último año y medio, el sesgo contractivo de la política monetaria ha jugado su papel. Dadas las características de nuestro país, la política monetaria opera principalmente a través del canal cambiario. De hecho, esto es lo que subyace a las críticas que se le vienen haciendo al accionar del Banco Central del Uruguay (BCU) desde un amplio conjunto de actores y sectores.

¿Las expectativas internalizan un nuevo escenario?

En este contexto, los empresarios relevados por el Instituto Nacional de Estadística (INE) redujeron sus expectativas de inflación, que desde hacía meses permanecían incambiadas en torno al 8%. Según la consulta realizada en agosto, estos agentes esperan ahora que la inflación se ubique en 7,5% durante este año y se mantenga en ese nivel durante los próximos 12 meses (es decir, en el año móvil finalizado en julio de 2024).

Antes que los empresarios, los analistas ya han venido ajustando a la baja sus estimaciones para 2023 y 2024. Y ese ajuste ha sido bastante significativo: la encuesta realizada por el BCU en junio sugería que la inflación cerraría este año en el entorno de 7%, mientras que el relevamiento de agosto anticipa un incremento de precios de 5,4% para diciembre (6,3% era la proyección realizada en julio).

Para 2024 las expectativas no han experimentado un ajuste similar, aunque también dan cuenta de una mejora. Concretamente, la inflación esperada para el cierre de ese año se ubica ahora en torno a 6,5%. De esta manera, la inflación cerraría este año dentro del rango meta, pero volvería a salir hacia el año próximo.

En torno a esta trayectoria, hay que tener en cuenta que los dos factores que han estado detrás de la moderación de los precios no se mantendrán durante mucho más tiempo. Es cierto que una mirada larga revela que todavía hay margen para reducciones adicionales del precio de frutas y verduras, pero no tendrían tanta incidencia como la que han tenido hasta ahora.

En el caso del dólar, las expectativas apuntan hacia un leve incremento del tipo de cambio, dado que son cada vez más los problemas que se van acumulando en torno al desalineamiento cambiario. En efecto, Uruguay debe comenzar a revertir el desvío de precios relativos que se ha profundizado en el último año y medio, y eso ejercería presión alcista sobre los componentes transables de la inflación. Obviamente, la incertidumbre en torno a la cadencia de este proceso sigue siendo muy alta y no es claro que los fundamentos globales del dólar contribuyan a un cambio drástico de esta situación.

Obviamente, un tercer factor que será determinante en la evolución futura de los precios tiene que ver con el proceso de recuperación salarial en curso. Por el momento, las variaciones del componente no transable de la inflación, que refleja las presiones domésticas sobre los precios (incluyendo, obviamente, las que provienen del frente salarial), han estado siempre por encima del techo del rango meta, ubicándose ahora en el entorno de 6,7%. Si bien todavía resta saber cómo discurrirán las negociaciones que se enmarcan dentro de la décima ronda salarial, y si efectivamente van a internalizar este nuevo escenario de baja inflación, es esperable que la presión sobre los precios aumente (dado el compromiso de recuperar lo perdido en las dos rondas anteriores).

Mayor margen de política monetaria

Dado los bajos registros actuales de inflación, el BCU cuenta con más espacio para relajar la política monetaria mediante reducciones adicionales de la tasa de referencia, que actualmente se ubica en 10% luego de la baja de 75 puntos básicos efectuada en agosto. En aquella instancia, el Comité de Política Monetaria de la institución había indicado que “los futuros movimientos de la tasa de interés seguirán estando condicionados por la evolución de la inflación y, principalmente, de sus expectativas en el horizonte de política monetaria”.

Desde entonces, ambas dimensiones han mejorado: la inflación bajó siete décimas y las expectativas se ajustaron hacia abajo, especialmente la de los empresarios, que han sido históricamente las más rígidas. A la luz de lo anterior, es probable que en octubre el BCU vuelva a recortar la tasa de interés en 75 puntos básicos hasta 9,25%.

Más allá de que esto podría darle un leve impulso alcista al dólar, una instancia menos restrictiva de política monetaria es importante dado el magro desempeño que exhibirá este año la actividad económica. En ese sentido, Uruguay crecería apenas 1% en 2023.

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