El directorio del Banco Central del Uruguay (BCU) redujo la tasa de interés en 50 puntos básicos: pasó de 8,75% a 8,25%. La decisión, que fue adoptada por unanimidad, modera el sesgo contractivo de la política monetaria, “que gradualmente comienza a transitar hacia un terreno neutral”.
Digresión sobre la perilla del dinero
Política monetaria expansiva y contractiva
La tasa de interés, que opera como el precio del dinero, es el instrumento que utiliza el BCU para gestionar la política monetaria de cara al cumplimiento de la meta de inflación (4,5%). Formalmente, se trata de la tasa que opera para el mercado interbancario (a un día de plazo) y, por lo tanto, “actúa como señal para el resto de las tasas de la economía y orienta su comportamiento en consonancia con la meta de inflación”.
De forma simplificada, cuando el objetivo es moderar la inflación, el BCU debe promover una política monetaria contractiva, lo que implica –bajo el régimen actual– incrementar la tasa de interés. Esto tiene un efecto negativo sobre la actividad económica, en tanto encarece el crédito y, por esa vía, afecta tanto el consumo como la inversión.
Lo contrario sucede cuando el BCU busca estimular el dinamismo de la actividad económica. En ese caso, justamente, reduce la tasa para abaratar el crédito y así impulsar el consumo y la inversión. En este caso, lo que hace el BCU es política monetaria expansiva.
Tasa de interés y tipo de cambio
En nuestro país, además, los movimientos de la tasa de interés tienen impacto sobre el dólar, dado que somos una economía bimonetaria. En ese sentido, un incremento de la tasa de interés hace más atractiva la inversión en títulos en pesos, porque el rendimiento que pagan depende, precisamente, de esa tasa de interés (cuanto más alta es, más beneficios reporta esa inversión). Si es más atractivo invertir en pesos, el cambio de portafolio que eso conlleva incrementa la oferta de dólares en la economía y, por ese canal, tira hacia abajo su precio, que no es otra cosa que el tipo de cambio.
Lo anterior explica en parte el descontento que han venido acumulando los sectores exportadores durante los últimos años, principalmente el agropecuario, dado que entienden que el BCU ha mantenido la tasa de interés alta y eso ha profundizado el llamado atraso cambiario. En esa línea argumental, sostienen que las mejoras alcanzadas en el frente inflacionario son el resultado de su esfuerzo, dado que ellos han sido los más perjudicados por la caída asociada del dólar.
Este razonamiento está mediado, a su vez, por el vínculo entre los movimientos del dólar y los movimientos de la inflación. En este sentido, una parte significativa de la canasta de consumo que se utiliza para el cálculo de la inflación es sensible a los vaivenes del tipo de cambio, dado que se trata de productos que exportamos o que importamos. En otras palabras, la inflación tiene un componente transable (los artículos cuyos precios están atados al dólar o a los precios internacionales) y un componente no transable (que refleja las presiones domésticas sobre los precios).
En breve, cuando el tipo de cambio baja, como ha venido sucediendo (y como podría continuar sucediendo), la presión sobre la inflación también baja, pero el encarecimiento en dólares de la economía aumenta (se profundiza el “atraso”). Y lo opuesto ocurre cuando aumenta.
Sobre la evolución de los precios
Evolución reciente de la inflación
En el comunicado que difundió el martes el Comité de Política Monetaria del BCU (Copom) se destaca que la inflación se mantuvo estable en torno a 4,3% y que, por cuarto mes consecutivo, evoluciona en línea con la meta de 4,5%. En esa línea, señala que durante el último trimestre la mayoría de los componentes de la inflación se han venido desacelerando, en particular su núcleo.
Esta última referencia tiene que ver con la medición que hace el BCU para excluir los precios de los productos de la canasta que son más volátiles: esencialmente, las frutas y las verduras (aunque no lo único). En concreto, la llamada “inflación subyacente” (o tendencial) se ubicó en setiembre en 4,9% interanual, reflejando que el núcleo inflacionario también está evolucionando dentro del rango de tolerancia del BCU (3% a 6%).
Evolución reciente de las expectativas
En este contexto, las expectativas de inflación han continuado moderándose y también evolucionan en línea con la meta oficial. Esto refleja una mejora de la credibilidad en torno a la política monetaria que conduce el BCU.
Sobre este aspecto, el comunicado difundido subraya que las expectativas empresariales, que históricamente han sido más rígidas a la baja que las del resto de los agentes, cayeron en setiembre y se ubican por debajo del 6% de acá a los próximos dos años (que constituyen el horizonte de la política monetaria, es decir, el plazo considerado para evaluar su accionar).
Según la encuesta relevada días atrás por el Instituto Nacional de Estadística, los empresarios anticipan que la inflación de este año se ubicará en el entorno de 5,0% y que se acelerará en los próximos 24 meses, para culminar el año móvil cerrado en agosto de 2027 en 5,5% (no asumen que se cumplirá la meta, pero sí que la inflación no superará el techo del rango de tolerancia).
Por otra parte, los analistas encuestados por el BCU proyectan una inflación de 3,9% para este año y de 4,6% para el siguiente, en línea con la meta puntual de la autoridad monetaria.
A esto se suma la mejora que se desprende de las expectativas del mercado financiero, que también muestran una senda de desaceleración alineada con los objetivos del BCU.
Al considerar estas tres métricas de manera conjunta, el documento concluye que el promedio de todas ellas sigue mostrando “una reducción sostenida” y que se sitúa por debajo de 5% durante el horizonte relevante de la política que, como se señaló antes, es de dos años.
En un video institucional difundido ayer en las redes del BCU, el presidente de la institución, Guillermo Tolosa, adelantó que “en la medida en que la inflación no aumente y las expectativas empresariales sigan descendiendo, continuaremos con la baja de la tasa de interés hacia una política monetaria neutral”. En otras palabras, el BCU anticipa que continuará relajando su política, aprovechando que la caída del tipo de cambio le otorga margen para reducciones adicionales de la tasa, sin afectar el compromiso con su objetivo inflacionario.
Sobre la actividad económica
Esta es la otra pata relevante que tiene en cuenta el Copom a la hora de evaluar los movimientos de la tasa de interés. En este caso, señala el comunicado, “las proyecciones de actividad económica para el horizonte de política monetaria fueron revisadas levemente a la baja a causa de la situación regional, pero aun creciendo en torno a su potencial”.
Sobre este punto, el indicador mensual de actividad económica, que tiene por objetivo anticipar la evolución trimestral del PIB, mostró en los últimos dos meses una leve contracción una vez depurados los efectos estacionales. Se espera, además, que esta desaceleración se mantenga en los próximos meses, lo que supondría un enfriamiento de la actividad durante el segundo semestre del año.
El dato anterior está en línea con lo que sugiere el índice líder de actividad elaborado por el Centro de Estudios de la Realidad Económica y Social, que se estancó durante setiembre en términos mensuales y exhibe una expansión de 1,3% frente al mismo mes del año anterior.
Cabe recordar que la programación presupuestal del gobierno asume que el PIB crecerá 2,6% este año y que se expandirá 2,2% y 2,4% en 2026 y 2027, respectivamente. En el caso de los analistas, la encuesta realizada por el BCU en setiembre sugiere un crecimiento levemente menor para este año (2,4%) y para los dos siguientes (2% en ambos casos).