Finanzas, la rueda cuadrada

La quiebra de la institución californiana Silicon Valley Bank (SVB), el 10 de marzo, conlleva una impresión de déjà-vu: desplome de las bolsas, llamados a la calma, rescate de inversores arriesgados, promesas de investigaciones en profundidad. Ya sea que el hundimiento de SVB arrastre o no al resto de la economía, una cosa es cierta: 15 años después de la quiebra de Lehman Brothers, todo parece volver a empezar.

Cuando un líder político repite una obviedad, es justo dudar de ella. Por lo tanto, oír al ministro de Economía y Hacienda de Francia, Bruno Le Maire, explicar el 13 de marzo que “todo iba bien” para los bancos franceses tras otra quiebra bancaria en Estados Unidos, es probable que haya “contribuido a convencer” a los actores del mundo financiero de lanzarse a los botes salvavidas.

Tres días antes, Estados Unidos había sufrido la mayor quiebra bancaria desde 2008: la del Silicon Valley Bank (SVB), una entidad especializada en la financiación de start-up [empresa tecnológica innovadora y de gran potencial escalable]. Tras un fin de semana de negociaciones entre las autoridades políticas y monetarias estadounidenses, todas las miradas se volvieron hacia el mundo financiero por temor a una réplica. Ante las cámaras, Le Maire intentó inspirar confianza y serenidad. Pero el rictus era tenso: “¡Cálmense!”, dijo a los inversores. “Cálmense y miren la realidad. La realidad es que el sistema bancario francés no está expuesto. No hay ningún vínculo entre las [...] situaciones” francesa y estadounidense. Y el dirigente francés concluyó, a la manera de un bombero cuya manguera escupe kerosén: “Los bancos franceses no corren ningún riesgo”.

Cuando el viento de pánico sacude las bolsas del mundo entero, los líderes políticos ofrecen las explicaciones habituales. En primer lugar, SVB no era un banco como los demás. “No era la típica atmósfera de Wall Street, con tonos ásperos y mangas de camisa arremangadas sobre los antebrazos. Trabajar en SVB se parecía más a trabajar para una empresa del sector tecnológico que para un banco”, declaró un exempleado de SVB al Financial Times¹. En otras palabras, como SVB tenía una cultura diferente a la de los bancos habituales, sus dificultades serían necesariamente diferentes a las de otras instituciones. Por desgracia, en el momento de la publicación del artículo del Financial Times la quiebra de SVB ya había obligado al banco central suizo a intervenir para evitar que el Credit Suisse –un banco perfectamente tradicional– implosionara antes de que se hubiera impuesto su compra por parte del gigante UBS.

La segunda manera de explicar la crisis es que se desprende del comportamiento reprobable de individuos cuyos hombros se asemejan pronto a los de Atlas. En 2008, el trader Jérôme Kerviel y el financista Bernard Madoff encarnaban así, a ojos de los medios de comunicación, las “derivas” de un sistema por lo demás inmaculado. Pocos días después de la quiebra de SVB, la Justicia estadounidense abrió una investigación contra los directivos de la empresa, mientras que el banco central de ese país, la Reserva Federal (FED), anunciaba un ejercicio de introspección destinado a entender “cómo pudo dejar que el banco se hundiera”².

Contorsiones ideológicas

Lo más probable es que los resultados de estas investigaciones hagan menos ruido que su anuncio. Porque mientras los expertos se pelean –¿habrá contagio?, ¿es un nuevo “2008”?– los líderes estadounidenses y europeos eluden el hecho más importante: ocurra mañana o más adelante, una nueva gran crisis se ha vuelto posible, por no decir inevitable. Y no por “disfunciones” periféricas al sistema, sino por los desequilibrios propios de su funcionamiento rutinario. Estos desequilibrios colocan a los bancos centrales, punto de cristalización de todas las contradicciones del sistema, en la posición de un operador encargado de hacer girar una rueda cuadrada.

Decimosexto en la lista de bancos estadounidenses, SVB sucumbió a un acontecimiento bastante habitual en la historia de las quiebras bancarias: una corrida bancaria, es decir, un retiro masivo y brutal de fondos por parte de sus clientes al que no pudo hacer frente. Pero el sistema bancario está ahora entretejido de manera tan estrecha que un acontecimiento trivial amenaza a todo el conjunto. Temiendo el contagio, las autoridades monetarias decidieron cerrar SVB el 10 de marzo y, dos días más tarde, Signature Bank, especializada en criptomonedas. El Tesoro estadounidense anunció entonces que movilizaba 25.000 millones de dólares de garantías para responder a las eventuales necesidades de otros establecimientos. Además, se adoptaron dos medidas excepcionales: la garantía de todos los depósitos del SVB –cuando la garantía federal se limita normalmente a 250.000 dólares– y el establecimiento por parte de la FED de un nuevo dispositivo de emergencia (Bank Term Funding Program, BTFP).

SVB, especializado en la financiación, por naturaleza riesgosa, de las start-up, aprovechó el auge del sector tecnológico durante la pandemia de covid-19. Invirtió su abundante efectivo en obligaciones (o títulos de deuda) a largo plazo y de bajo riesgo, en particular bonos del Tesoro estadounidense. Pero a partir de 2022, la situación del sector tecnológico dio un vuelco y las start-up tuvieron dificultades para conseguir fondos. Esta dificultad se explica, en particular, por el cuestionamiento de la política conciliadora de la FED, que durante mucho tiempo mantuvo sus tasas de referencia en un nivel muy bajo. El flujo de liquidez se agotó de manera progresiva con seis aumentos sucesivos de estas tasas, que pasaron del cero por ciento al 4,75 por ciento en aproximadamente un año. Como consecuencia, las start-up recurrieron a sus depósitos en el SVB.

Para hacer frente a estos retiros importantes e inesperados, SVB tuvo que vender de urgencia las obligaciones que había acumulado. El problema era que su valor había bajado como consecuencia de la suba de las tasas de interés. El principio es conocido en los mercados de obligaciones [donde se negocian los títulos de deuda]. Cuando suben las tasas de interés, los nuevos títulos emitidos son más rentables que los viejos, cuyo precio cae de modo automático cuando se revenden en los mercados. Al constatar las importantes pérdidas de la reventa de sus títulos, del orden de los 2.000 millones de dólares, sus clientes perdieron confianza y se apresuraron a retirar sus depósitos… precipitando la quiebra de su banco.

Las autoridades estadounidenses redoblaron su imprudencia reduciendo el ya limitado alcance de los requisitos de supervisión bancaria heredados de la crisis financiera de 2008. En 2018, la administración de Donald Trump había decidido elevar de 50.000 a 250.000 millones de dólares el umbral de balance a partir del cual un banco está sujeto a supervisión reforzada. SVB estaba por debajo de este umbral y, por tanto, había desaparecido del radar de las autoridades.

Pero la caída de esta institución también pone de relieve la responsabilidad de los banqueros centrales³. Desde el retorno de la inflación, durante 2021, se vieron enfrentados a un dilema. Después de haber bajado las tasas de interés durante mucho tiempo para reactivar la actividad económica tras la crisis de los subprime [hipotecas de alto riesgo] en 2007-2008 y la de la covid-19 en 2020-2021, las subieron para luchar contra la inflación. Es decir, un error de diagnóstico.

Problemas de fondo

Las principales causas de la inflación reciente no son monetarias, sino estructurales. Se derivan de la reorganización de las cadenas de valores, de la suba de los precios de la energía y de la situación geopolítica. Por otra parte, al subir las tasas de interés de referencia, las autoridades monetarias cometieron el mismo error que durante la crisis financiera de 2008: subestimaron el impacto de la política monetaria en la estabilidad del sistema bancario y financiero.

Sin embargo, nadie ignora que una suba de las tasas de interés plantearía grandes dificultades a actores políticamente mucho más poderosos que los votantes: los inversores, cuyas carteras se habían visto favorecidas por años de dinero fácil. Operar una suba repentina de las tasas de interés amenazaba con privar a este sector de la liquidez de la que se volvió dependiente⁴. Antes de marzo, la FED seguía considerando la inflación como el problema más amenazante. La quiebra de SVB podría hacerla reconsiderar sus opciones. Estas son dos: continuar por la senda del endurecimiento, a pesar del mayor riesgo de inestabilidad; o hacer una “pausa”, si no una baja de las tasas de interés, para evitar poner en dificultades a nuevos actores financieros. Todo apunta a que los nubarrones que se vislumbran en el horizonte del sector bancario de la economía la llevarán a optar por la segunda alternativa.

La FED, de hecho, ya puso un freno a la reducción de su balance, pieza clave del endurecimiento monetario que había emprendido, con la venta de títulos adquiridos inicialmente para garantizar la estabilidad de los mercados financieros. En coordinación con la agencia federal encargada de garantizar los depósitos y el Tesoro estadounidense, reabrió la canilla de liquidez para rescatar a los bancos afectados por la caída de SVB. Como resultado, entre el jueves 9 de marzo y el miércoles 15 de marzo se pidieron prestados a la FED 164.800 millones de dólares, una cantidad superior a la cifra récord de 111.000 millones registrada a fines de setiembre de 2008. En cuatro días, el nuevo BTFP ya había alcanzado los 11.800 millones de dólares. Según el banco JPMorgan, la cantidad de liquidez suministrada por el BTFP podría alcanzar los dos billones de dólares⁵. El 15 de marzo, los préstamos de emergencia ya habían compensado la mitad de la reducción del balance de la FED. El domingo 19 de marzo, claramente preocupada por el contagio de los retiros de dólares, la FED restableció un dispositivo empleado durante las crisis de 2008 y de la covid-19: líneas de swap [una herramienta que permite a los otros grandes bancos centrales proveer dólares a las instituciones que lo puedan necesitar].

Una vez más, las autoridades optan por sostener a los inversores, “cueste lo que cueste”. Con ello, alimentan una de las amenazas que desde hace tiempo se ciernen sobre la economía mundial: la de la explosión de burbujas especulativas infladas por la liquidez inyectada por los bancos centrales en el marco de sus políticas denominadas “no convencionales” aplicadas desde 2015.

Todo ello a costa de contorsiones políticas e ideológicas cada vez más incómodas. De forma cada vez más regular, y con el fin de garantizar la supervivencia, durante un poco más de tiempo, de un sistema insostenible, las autoridades políticas y monetarias se ven obligadas a encontrar soluciones a las crisis recurrentes del sistema en una caja de herramientas que detestan: la de la acción pública. Al hacerlo, han tenido que tirar por la borda todos los principios que habían defendido como garantes del funcionamiento “óptimo” de la economía.

Tras la crisis de las subprime, las políticas “no convencionales” aplicadas por los bancos centrales llevaron a inundar de liquidez el mercado y el sector financiero: una operación que, sin embargo, se encuentra prohibida en los manuales de economía ortodoxa. A partir de 2021, para garantizar la cohesión de una zona euro amenazada por la crisis financiera de 2008 y luego por la de la covid, el Banco Central Europeo (BCE) administra, sin asumirlo nunca como tal en términos institucionales, las tasas de interés de las deudas soberanas europeas. Esto cuestiona de facto el dogma de la “neutralidad del mercado”.

Una economía administrada

En este marco, la crisis del SVB aporta sus innovaciones. Para beneficiarse de las condiciones preferenciales de financiación de la FED, los agentes financieros suelen tener que aportar en garantía títulos considerados de alta calidad (de bajo riesgo), como bonos del Tesoro estadounidense o los títulos de deuda de grandes empresas. Esto es lo que se denomina “colateral”. Los agentes obtienen liquidez hasta el valor de mercado de los títulos en caución. En la actualidad, en el marco del nuevo dispositivo de financiación de emergencia, la regla cambia. Esta vez, la FED acepta como garantía títulos por su valor inicial (o nominal), lo que supone una ruptura total con la ortodoxia de los banqueros centrales. El valor de los títulos se ha vuelto político. Y todo esto recuerda menos al libre mercado que a una economía administrada. Pero era necesario hacer indolora, a través de una creación monetaria ex nihilo [desde la nada], la desvalorización de los títulos de obligación provocada por la suba de las tasas de interés, que está en el origen de la quiebra de SVB. Esta suba amenaza además a muchos otros actores financieros imprudentes que no anticiparon suficientemente el endurecimiento monetario.

Como muestra de la febrilidad de las finanzas mundiales, la crisis bancaria estadounidense se tradujo con rapidez en un pánico bursátil que afectó a los bancos europeos. La preocupación se centró al inicio en el Credit Suisse, que ya estaba en dificultades y figuraba en la categoría de bancos sistémicos, conocidos como too big to fail [demasiado grandes para caer], interconectados de manera estrecha con las finanzas mundiales. Sin embargo, el Banco Central Europeo (BCE) afirmó el 16 de marzo que mantenía la suba de sus tasas prevista ese día, al tiempo que expresaba su incertidumbre sobre el futuro: “No es posible determinar en este momento cuál será el camino a seguir”, explicó la presidenta del BCE, Christine Lagarde⁶. Una pirueta que disimula poco las divergencias cada vez más flagrantes tanto dentro del BCE como de la FED: por una parte, los “halcones”, preocupados por la lucha contra la inflación, y por el otro, quienes se inquietan por las consecuencias de las subas de las tasas sobre la estabilidad financiera. Estas divergencias reflejan los objetivos contrapuestos del BCE, entre estabilidad monetaria y estabilidad financiera. La opción de seguir subiendo las tasas de interés no augura nada bueno para la estabilidad del sistema bancario europeo.

Desde la crisis de 2008, las autoridades monetarias estadounidenses y europeas parecen embarcadas en una fuga hacia adelante, que la quiebra de SVB acaba de acelerar: ir cada vez más lejos en la asunción de responsabilidades por los daños causados por la negligencia de los actores financieros y el aseguramiento de sus riesgos sin contrapartida, aunque ello suponga alejarse de la ortodoxia de mercado que suelen prometerse defender. Una paradoja que no escapó a la atención del gestor de fondos especulativos estadounidense Kenneth Griffin: “Se supone que Estados Unidos es una economía capitalista, y ahora todo se está derrumbando ante nuestros propios ojos”⁷. Lo mismo podría decirse de Europa.

Renaud Lambert, Frédéric Lemaire y Dominique Plihon. Respectivamente, redactor de Le Monde diplomatique (París), economista y profesor emérito (Universidad Sorbona París Norte). Frédéric Lemaire y Dominique Plihon son miembros del Consejo Científico de la Asociación para la Tasación de las Transacciones Financieras y la Acción Ciudadana (ATTAC). Traducción: Emilia Fernández Tasende.