El último mes del año pasado sorprendió con un crecimiento de los precios del orden de 0,7% lo que supuso que la inflación al cabo de 2011 alcanzara 8,6%, más de 2 puntos porcentuales y medio sobre el techo del rango meta definido por el gobierno.

En su última reunión del año el Comité de Política Monetaria (Copom) del Banco Central del Uruguay (BCU) desconcertó a todos los analistas al determinar un incremento de 0,75 puntos porcentuales en la tasa interés de política monetaria, en razón de que “la estabilidad de precios constituye la principal preocupación en el contexto macroeconómico actual”.

Ese incremento de la tasa de interés tiene como objetivo alinear las expectativas de los agentes económicos dentro del rango meta -de entre 4% y 6%- establecido por el gobierno para el crecimiento del nivel de precios.

Canales

Hasta el presente el principal canal de transmisión de la política monetaria lo ha constituido el tipo de cambio, ya que un incremento de la tasa de referencia hace más rentables los rendimientos de las colocaciones en pesos uruguayos, promoviendo que los agentes se deshagan de sus dólares para adquirir la moneda nacional. De esa forma, la cotización del dólar se deprime, abaratando los precios de los bienes transables, esto es, aquellos que se comercializan con el exterior (tanto exportables como importables).

Según estimaciones del Centro de Investigaciones Económicas (Cinve), el traspaso de la cotización del dólar a los precios domésticos (denominado pass through) ronda 20%. No obstante, la elevada volatilidad de los precios internacionales a la que se asiste como consecuencia de la crisis europea y la lenta recuperación de la economía estadounidense, hace que sea altamente probable que el descenso de los precios domésticos de los bienes transables no se verifique completamente ya que la incertidumbre suscita que los empresarios fijen sus precios con márgenes mayores para cubrirse de eventuales alzas imprevistas en los precios internacionales. De ese modo, el impacto del descenso en la cotización del dólar en los precios domésticos será menor al que ocurriría en un escenario global más estable.

Por otra parte, el canal crediticio ha jugado un muy escaso papel en el crecimiento de la economía, por lo que su importancia como canal de transmisión de la política monetaria ha sido de muy poca entidad. No obstante, la recuperación del crédito registrada en los últimos años hace que su importancia crezca hacia el futuro.

El incremento de la tasa de política monetaria encarece el crédito en el mediano plazo, con lo que en un contexto de expansión crediticia como el que parece presentarse en la actualidad -aunque los niveles de crédito no alcanzan los previos a la crisis de 2002- disuade las decisiones de endeudamiento y promueve el ahorro, con lo que desestimula el consumo deprimiendo la demanda interna.

No obstante, no parece probable un enfriamiento relevante de la demanda interna a juzgar por el incremento esperado del entorno de 3,5% en los salarios reales para 2012 en un contexto de bajo desempleo.

Finalmente, las primeras consecuencias en materia de expectativas tampoco parecen haber convalidado la suba de la tasa de política monetaria, ya que en diciembre de 2011 la mediana de las respuestas de la encuesta de expectativas de inflación que realiza el BCU daban cuenta de un crecimiento esperado de los precios de 7,01% para el conjunto del año 2012, en tanto que en enero este guarismo se ubicó en 7,35% para el mismo período, ambos valores superiores al techo del rango meta.

De salir y de entre casa

Resulta de interés destacar la evolución de los precios de los bienes transables y no transables del Índice de Precios al Consumo (IPC). Los precios de los bienes transables, tanto los que se importan como los que se exportan, se fijan en el mercado internacional; en tanto que los de los bienes no transables, es decir aquellos que sólo se comercializan internamente, como los servicios, se determinan por el juego de la oferta y demanda al interior de la economía. De este modo, una expansión de la demanda interna operará básicamente presionando al alza los precios de los no transables.

De acuerdo a datos del Instituto de Economía de la Facultad de Ciencias Económicas de la Universidad de la República (Iecon), es posible observar que al cabo de 2011 la inflación transable fue de 8,10% y la no transable ascendió a 9,11%, guarismo inferior y superior a la inflación global respectivamente.

En tanto, en los 12 meses cerrados en enero de 2012 la inflación global fue de 8,05%, la de los bienes transables de 6,81% y la de los no transables de 8,96%.

Es de esperar que el dinamismo de la demanda interna continúe empujando al alza los precios de los no transables, en tanto los transables continuarán sometidos a los vaivenes del complejo escenario internacional.

Lágrimas o suspiros

La decisión del Copom de aumentar la tasa de interés de política monetaria y su efecto esperado de deprimir la cotización de la moneda estadounidense y, con ello, contribuir a abatir la inflación, tiene como contrapartida una lesión de la competitividad-precio de la economía medida mediante el tipo de cambio real. Es así que la apreciación de la moneda doméstica provoca que nuestra producción exportable sea más cara en términos relativos, lo que la torna menos competitiva.

En particular, la medida adoptada por el Copom en diciembre sorprendió, a la luz de la trayectoria de las decisiones del Banco Central de Brasil, quien desde la segunda mitad de 2011 viene haciendo descender su tasa de interés. Es así que la tasa Selic pasó de 12,5% a 10,5% entre agosto de 2011 y enero de 2012 como respuesta de las autoridades de Brasil al eventual resentimiento de la actividad económica como consecuencia del deterioro internacional.

Cabe recordar que Brasil es nuestro principal socio comercial y es, además, el único país con el que el aún se mantenía alguna ventaja en materia de competitividad-precio. De este modo, la pérdida de competitividad, en particular con Brasil, en un contexto de restricciones al comercio exterior por parte de Argentina y en un escenario internacional imprevisible, aparece como la contracara más evidente de esta acentuación del carácter contractivo de la política monetaria local.

El remedio o la enfermedad

Los precios de los transables han evolucionado por debajo del IPC desde setiembre del año pasado y es esperable que continúen en esa trayectoria, aunque con una gran volatilidad, a juzgar por la incertidumbre del escenario internacional y de no mediar un cambio en la política monetaria que contribuya a la depreciación de la moneda nacional. Por su parte, el dinamismo que le imprimirán a la demanda interna los aumentos de los salarios reales hace altamente probable que los precios de los no transables sean los que más se eleven liderando el crecimiento del nivel general de precios.

Debe tenerse presente que desde 2007, cuando las autoridades económicas adoptaron un esquema de metas de inflación, el crecimiento de los precios fue superior al rango meta definido por el equipo económico durante la enorme mayoría del tiempo. En ese sentido, el incremento de la tasa de política monetaria debe leerse como un intento de dar una fuerte señal de compromiso con la meta inflacionaria en la que la autoridad monetaria se muestra dispuesta a sacrificar algo de la competitividad en aras del objetivo inflacionario.

Será necesario analizar, en el transcurso de las semanas que nos separan de la próxima reunión del Copom prevista para marzo de este año, la pertinencia de sostener un rango tan estrecho de entre 4% y 6% para la variación del objetivo de inflación, perder competitividad y apartarse de Brasil en materia de Tipo de Cambio Real, a la luz de la virtual imposibilidad de la política monetaria de apaciguar el dinamismo que adquirirá la demanda interna como consecuencia del incremento en los salarios reales.