Los riesgos del desarme monetario: un viaje hacia el año 2013

La discusión sobre el repunte inflacionario en Estados Unidos y la consecuente respuesta de política monetaria puede parecer lejana para un país como el nuestro, pero no lo es. No lo es para nosotros y tampoco lo es para el resto de las economías emergentes, especialmente para nuestros problemáticos vecinos.

Además, la discusión en torno al desarme de los estímulos monetarios desplegados para enfrentar la pandemia no se restringe a Estados Unidos, sino que está presente en el seno de los principales bancos centrales del mundo. De alguna manera, esto representa una suerte de déjà vu que nos traslada hacia la primera mitad del año 2013.

Por aquel entonces, los banqueros centrales enfrentaban el mismo dilema: ¿cuándo cortar la transfusión de dinero que desde la crisis de 2008 combatía la anemia de la economía mundial? Con la ventaja que la mirada retrospectiva otorga, el problema no era cuándo cortar el tratamiento, sino cómo comunicárselo al paciente. Y, en ese sentido, un poco más de tacto podría haber ayudado. ¿Por qué? Porque la comunicación generó una disrupción financiera particularmente nociva para los órganos emergentes y en desarrollo del paciente. El dólar se fortaleció en el mundo, aumentaron los costos de financiamiento y se desplomaron los precios de las materias primas. Un cuadro clínico complejo.

Este fenómeno, que se disparó en mayo de 2013 cuando Ben Bernanke, entonces presidente de la Reserva Federal (FED), sugirió que se empezarían a desarmar los estímulos, fue bautizado como taper tantrum –de aquí en adelante berrinche financiero– y marcó un punto de inflexión para los países emergentes; el viento de cola pasó a soplar de frente. Es importante destacar que fue el anuncio del repliegue, y no el repliegue en sí mismo, lo que sorprendió a los mercados y generó esa disrupción. Y en eso mismo estamos hoy, decodificando anuncios. De ahí el déjà vu.

Como alertó Gita Gopinath, economista jefa del Fondo Monetario Internacional: “Los mercados emergentes no pueden permitirse una repetición del famoso berrinche financiero originado por los principales bancos centrales”.1 De repetirse bajo las condiciones actuales, el problema podría ser grave, dado que los mercados emergentes enfrentan “vientos de frente mucho más duros y están siendo golpeados de muchas maneras diferentes”.

Como señaló Maurice Obstfeld, ex economista jefe de la misma institución, la deuda de este conjunto de países experimentó el “aumento más grande registrado” y eso podría complejizar las perspectivas de mediano plazo. En su visión, si bien muchas de estas economías están en “mejor forma” que en 2013, un “impacto grande” podría perforar sus defensas. “Si se ven afectados por un aumento abrupto en las condiciones de financiamiento, y tal vez una reversión de los flujos de capital, el impacto podría ser bastante devastador con una pandemia todavía en curso”.

Sin embargo, la repetición de ese episodio no es un evento inexorable. Por el contrario, el tránsito hacia la normalización monetaria podría no ser un evento traumático como en el pasado reciente –el abuso de los condicionales es el equivalente de una licencia poética para los economistas–.

¿Por qué podría no serlo? Tomemos una opinión extranjera y una doméstica para abordar la otra orilla del condicional. Según la visión foránea, condensada en las palabras de Gopinath, “uno de los problemas que ocurrieron cuando Bernanke hizo su declaración en 2013 no fue tanto que la flexibilización cuantitativa –ahora volvemos sobre este concepto– comenzaría a deshacerse, sino que se mezcló con las expectativas de que las tasas de interés pudieran subir más rápido de lo esperado. Esta vez lo han dejado muy claro: primero comenzarán con eso y luego con las tasas de interés”. Diferenciar el hecho del anuncio no es inocuo en economía; las expectativas importan y mucho.

La flexibilización cuantitativa –quantitative easing en su modismo original– es uno de los vehículos utilizados por los bancos centrales para estimular la recuperación. Simplificando, podría decirse que estas instituciones tienen una forma ortodoxa y una forma heterodoxa de apuntalar la actividad. La primera pasa por reducir la tasa de interés (precio del dinero) para abaratar el crédito y desestimular el ahorro, mientras que la segunda supone utilizar vías alternativas para inyectar plata en la economía. Los programas de flexibilización cuantitativa son un ejemplo de esto último: el Banco Central compra bonos del tesoro u otros instrumentos –los retira del mercado– y como contrapartida vuelca más plata a la calle –aumenta la oferta de dinero en circulación–.

Esta distinción es importante, porque está en el corazón de lo que señala Gopinath. Una cosa es el retiro de los programas de flexibilización cuantitativa y otra cosa es el aumento de las tasas de interés. Es una secuencia, una suerte de coreografía monetaria que debe ejecutarse con suma precisión para no generar sobresaltos en la audiencia. Por eso, para evitar otro berrinche, los banqueros centrales deben tener una “comunicación súper clara” y frecuente sobre el camino a seguir de sus políticas. Por ahora, la cosa viene bien.

En lo que hace a la visión doméstica del condicional, lo que ocurrió en 2013 “no necesariamente es extrapolable a la situación actual. De hecho, basta ir al ajuste inmediatamente previo de la FED, el que se materializó en la primera década del siglo, para descartar esos supuestos inexorables impactos”. Esto fue lo que señaló Aldo Lema, y agregó que “en aquel ajuste, la FED fue subiendo la tasa de interés desde 1% en 2004 hasta 5,25% en 2006, en un contexto de elevado crecimiento mundial, dólar relativamente estable y altísimos precios de commodities. Todas estas variables resistieron aquella normalización monetaria y las economías desarrolladas y emergentes tuvieron un quinquenio dorado hasta que irrumpió la crisis financiera”.2

Los riesgos de una estanflación: un viaje hacia los 70

Podemos trazar otro paralelismo temporal con la situación actual, pero para eso tenemos que viajar un poquito más atrás en el tiempo. Para el profesor de Harvard Kenneth Rogoff, “con la desastrosa salida de Estados Unidos de Afganistán” los paralelismos entre el comienzo de esta década y la de 1970 “no hacen más que aumentar”.3

Con esta afirmación como piedra angular de su razonamiento, Rogoff señala que un período sostenido de alta inflación podría ser “perfectamente factible” al día de hoy. “Las raíces de una inflación sostenida parecen surgir de problemas vinculados a la economía política y, en este sentido, la larga lista de similitudes entre los años 1970 y hoy es inquietante”.

La primera –y la más traída de los pelos– es la transición entre un presidente que “desafía las normas institucionales” y un presidente “verdaderamente decente”. Según él, Richard Nixon y Jimmy Carter representan las versiones vintage de Donald Trump y Joe Biden. La segunda similitud es que en ambos períodos Estados Unidos sufrió una “derrota humillante a manos de un adversario mucho más débil, pero mucho más decidido”. En su momento fue Vietnam, hoy son los talibanes.

Por otra parte, “los años 70 marcaron un punto de inflexión en la historia económica de Estados Unidos, gracias a una marcada desaceleración en la innovación económica de relevancia”. Análogamente, al día de hoy “un amplio corpus de trabajo determina que el crecimiento de la productividad se ha venido desacelerando durante el siglo XXI”.

La fragilidad de las finanzas públicas es otro punto de contacto entre ambas épocas. Por aquellos años, esta fue producto de los “grandes aumentos” del gasto asociados a la “Gran Sociedad” del presidente Lyndon B Johnson y a la guerra de Vietnam. Por estos años, la fragilidad se deriva de las rebajas impositivas impulsadas por Trump, los apoyos desplegados para amortiguar el impacto de la pandemia y los planes del gobierno para reconstruir mejor –Build Back Better–.

Y lo que es más importante, ambos períodos se caracterizan por la ocurrencia de un “gigantesco shock de oferta”. 50 años atrás, la crisis del petróleo indujo una estanflación que alteró el paradigma de la política económica occidental, desplazando al keynesianismo del asiento del conductor. Como escribió Murray Rothbard, el “curioso fenómeno de una inflación desbocada a la par de una marcada recesión era sencillamente impensable desde la perspectiva keynesiana del mundo”. Sin embargo, ambos fenómenos confluyeron en los primeros compases de los 70, lo que allanó el camino para el desarrollo del paradigma liberal. Si una frase pudiera sintetizar la potencia de una estanflación, sería la de Milton Friedman: “La estanflación fue el fin del keynesianismo naíf”.

Volviendo al presente, el riesgo de estanflación vuelve a estar latente, porque “el proteccionismo y el retroceso de las cadenas de suministro globales constituyen un shock de oferta negativo de iguales consecuencias”. Lo mismo opina Nouriel Roubini, el profesor de la Universidad de Nueva York que se ganó el apodo de Dr. Doom por anticipar la crisis financiera de 2008, aunque, para ser justos, predijo cuatro de las últimas dos recesiones; así no vale.4

Según su opinión, el riesgo de “una estanflación al estilo de los años 70” deriva de la interacción entre las políticas expansivas, que provocarán un “recalentamiento inflacionario”, y los shocks de oferta, que afectarán el crecimiento potencial e incrementarán los costos de producción.

En relación con este último, la propagación de la variante Delta del coronavirus está conspirando contra la normalización de la actividad en muchos sectores, “poniendo zancadillas a las cadenas de suministro, los puertos y los sistemas de logística globales”. Esto, a su vez, está provocando escasez de insumos claves. Los semiconductores son un caso paradigmático, pero no son los únicos. La escasez está infectando múltiples productos, con su consecuente derivación inflacionaria.5

Pese a que “los optimistas insisten en que todo esto es temporario”, los shocks de oferta negativos probablemente persistirán a mediano y largo plazo. Primero, hay una tendencia hacia la “desglobalización y un creciente proteccionismo”, en paralelo con una “balcanización y repatriación de las cadenas de suministro lejanas”. Segundo, hay un problema de envejecimiento generalizado en las economías avanzadas y en algunos países emergentes que son claves para el dinamismo global. Tercero, la disputa por la hegemonía entre China y Estados Unidos “apenas está comenzando y amenaza con fragmentar la economía global”. Cuarto, el “cambio climático ya está alterando la agricultura y causando alzas de los precios de los alimentos”. Quinto, la “reacción política contra la desigualdad de ingresos y riqueza está llevando a las autoridades fiscales y regulatorias a implementar políticas que fortalecen el poder de los trabajadores y los sindicatos, montando el escenario para un crecimiento salarial acelerado”.

La lista del Dr. Doom continúa, pero creo que el punto quedó claro y no hay necesidad de continuar listando taxativamente todas las desgracias que harán del mundo un lugar más miserable durante la próxima década. En breve, son múltiples los factores que podrían derivar en un “contexto estanflacionario de mediano plazo peor al de los años 70”. Un “mensaje esperanzador”, diría el “empresario re sacado” del canal de Youtube Zintv.6

Benditos condicionales

Ante el sombrío panorama descrito conviene realizar algunas precisiones que, como buen economista, Rogoff introduce para matizar sus conclusiones. Partamos de su sentencia original y utilicemos los “peros” y los “sin embargos” necesarios para contribuir a la saludable ambigüedad profesional:

“La larga lista de similitudes entre los años 70 y hoy es inquietante”. Sin embargo, los bancos centrales de hoy no son los mismos bancos centrales de hace 50 años. “En los años 70, sólo unos pocos países tenían bancos centrales independientes y, en el caso de Estados Unidos, no actuaba como un banco independiente, al alimentar la inflación con una enorme expansión monetaria”. En contraposición, los bancos centrales independientes hoy son más regla que excepción. En consecuencia, actuarán decididamente si las presiones inflacionarias empiezan a descontrolarse, o al menos es lo que dicen.

“La larga lista de similitudes entre los años 70 y hoy es inquietante”. Pero hoy las tasas de interés son mucho más bajas que hace cinco décadas y operan como un colchón para soportar déficits elevados.

“La larga lista de similitudes entre los años 70 y hoy es inquietante”. No obstante, el aumento de la deuda puede poner un freno a la tentación de subir las tasas de interés en el corto plazo, porque haría más difícil repagarla.

“La larga lista de similitudes entre los años 70 y hoy es inquietante”. Pese a ello, hay quienes proyectan una “era de desenfreno sexual y despilfarro económico” en el marco de una reedición de los “locos años 20”,7 esa notable época de prosperidad que le siguió a la Primera Guerra Mundial y a la pandemia de la gripe española y se extendió hasta la Gran Depresión de la década del 30.

En definitiva, es amplio el espectro especulativo aquí presentado y son múltiples los destinos temporales que podemos revistar, así que elija su propia aventura y súbase a la máquina del tiempo de la economía mundial. Yo la calibré para 1921, así que si pasa por ahí no dude en saludar, que tenemos ocho años para disfrutar de los “felices años 20” antes del “Crack del 29”.

“¿A dónde se fue todo el dinero”?(*)

“Dentro del debate sobre cuándo y cómo poner fin o revertir la flexibilización cuantitativa, casi nunca se aborda la pregunta de por qué las masivas compras de bonos por parte de los bancos centrales en Europa y Estados Unidos desde 2009 han tenido tan pocos efectos sobre el nivel general de precios”. Así comienza la última columna de Robert Skidelsky, el reconocido académico británico famoso por ser uno de los biógrafos más notables de Keynes.

Según su hipótesis, es probable que toda la plata que se ha inyectado desde la crisis anterior se encuentre circulando dentro del sistema financiero, proporcionándoles “impulsos temporales a los precios de las viviendas y a los valores financieros”, pero sin derramar sobre la economía real. Siguiendo los postulados de Tratado del dinero de Keynes, Skidelsky argumenta que, durante una desaceleración aguda de la economía, el dinero fluye desde la “circulación industrial” a la “circulación financiera”.

El dinero de la circulación industrial sustenta los procesos normales de producción, pero en la circulación financiera se usa para “el negocio de sostener e intercambiar títulos de riqueza ya existentes, incluidas las transacciones de la bolsa de valores y del mercado de dinero”. En ese sentido, las “depresiones se caracterizan por una transferencia de dinero” entre esas dos circulaciones o, lo que es lo mismo, por el hecho de que el dinero pasa desde la inversión hacia la especulación.

Esto explicaría el limitado impacto que ha tenido, hasta ahora, el dinero inyectado en la última década sobre los precios. “Puede ser que gran parte del nuevo dinero esté alimentando la especulación de activos, creando así burbujas financieras, mientras que los precios y la producción como un todo se han mantenido estables”.

Además de citar a Keynes, la columna toma dos referencias adicionales, una económica y una literaria. La primera es al difunto economista Hyman Minsky, que veía estos programas como un “ejemplo de inestabilidad financiera creada por el Estado”.

La segunda es a Margaret Atwood, que en su novela Oryx and Crake habla de un centro de desarrollo de medicamentos que fabrica píldoras vitamínicas, pero insertando aleatoriamente un virus en algunas para beneficiarse con las ventas del antídoto. “Desde un punto de vista de negocios”, dice el protagonista, “los mejores tipos de enfermedad serían los que causen una larga enfermedad [...] que haga que el paciente se sane o muera justo antes de haberse gastado todo su dinero. Se trata de un cálculo ajustado”.

Para Skidelsky, lo mismo ocurre con los programas de flexibilización cuantitativa: “hemos inventado un medicamento milagroso que cura las enfermedades macroeconómicas que él mismo causa. Por eso las preguntas sobre cuándo retirarla involucran cálculos tan ajustados”. ¿Cuál es el antídoto que propone? Que la plata efectivamente se gaste y se mantenga fluyendo dentro del marco de la “circulación industrial”, de forma de promover una recuperación sin inestabilidad financiera.

(*) Where Has All the Money Gone? Project Syndicate


  1. Emerging economies cannot afford ‘taper tantrum’ repeat, says IMF’s Gopinath. _Financial Times_ 

  2. ¿Viene “el lobo”?: el retiro de estímulos por parte de la Reserva Federal. _El País_ 

  3. Back to the Seventies? Project Syndicate 

  4. The Stagflation Threat Is Real. Project Syndicate 

  5. Oda al capitalismo (o Ensayo sobre la escasez de semiconductores). la diaria

  6. Si no se han encontrado con ZinTV, vaya la recomendación por esta vía, siendo esta la única contribución aprovechable de esta deprimente columna. Reírse para no llorar. 

  7. Los nuevos locos años 20: “Después de la pandemia puede venir una época de desenfreno sexual y derroche económico”. BBC.