La inflación en 2021 y la política monetaria hacia 2022: un panorama global

La aceleración de la inflación durante el año pasado fue un fenómeno bastante generalizado en el mundo, afectando tanto a las economías avanzadas —menos acostumbradas a la presión de los precios— como a los países emergentes —una mancha más para el tigre—. Como recogen los gráficos elaborados por la consultora Exante, que surgen de su clásica síntesis gráfica anual,¹ la variación de los precios durante los últimos meses fue inusitadamente alta en perspectiva histórica.

De la dinámica inflacionaria del primer grupo de países, y de la consecuente respuesta de política monetaria que esa dinámica pueda inducir, emergerán las condiciones financieras que signarán el 2022. A juzgar por las últimas novedades, éstas condiciones podrían ser más restrictivas para las economías emergentes de lo que se pensaba meses atrás, un fenómeno que podría dificultar la consolidación de los rebotes del PIB observados durante el año pasado.

En concreto, la normalización monetaria en Estados Unidos podría acelerarse y configurar un escenario más complejo, caracterizado por mayor volatilidad, fortalecimiento global del dólar, condiciones menos favorables de acceso a financiamiento y presión bajista sobre las materias primas.

La inflación en 2021: un debate no saldado en Estados Unidos

Al día de hoy, las opiniones continúan divididas entre quienes consideran que el repunte de los precios es un fenómeno transitorio que tenderá a desaparecer en los próximos meses, y quienes argumentan que la inflación elevada es un fenómeno de carácter más permanente que podría tener consecuencias complejas en ausencia de medidas más agresivas. Desde esta perspectiva, la dinámica inflacionaria de los últimos meses ha ido inclinando la balanza en favor de esta segunda postura.

Incluso Paul Krugman, uno de los principales exponentes de la visión transitoria del repunte de los precios, moderó recientemente su perspectiva, introduciendo algunos matices sobre su propio diagnóstico: “Es cierto que la inflación está aumentando considerablemente más de lo que muchas personas, incluido yo mismo, esperábamos”.

En resumen, el argumento detrás de su postura ponía el énfasis en el lado de la demanda: los estímulos promovidos por la administración de Joe Biden no generarán un recalentamiento que induzca un salto inflacionario permanente, decía. “Gran parte del dinero que el gobierno repartió se ahorraría en lugar de gastarse, por lo que las consecuencias inflacionarias serían moderadas”.² Y en eso se apartaba de otros analistas de peso, principalmente de Larry Summers y Olivier Blanchard, execonomista jefe del Fondo Monetario Internacional.

Para ellos, que también centraban el foco en el costado de la demanda, el Plan de Rescate Estadounidense —el proyecto de ley de 1,9 billones de dólares— generaría un aumento insostenible del gasto que se traduciría en un salto inflacionario permanente. Bajo su visión, la economía estadounidense corría el riesgo de ingresar en una estanflación como la de los años 70 —estancamiento con elevada inflación—.

De esta manera, se fueron conformando dos equipos. En palabras del propio Krugman: “Los economistas de la corriente principal están divididos entre los que ahora se denomina el equipo transitorio y el equipo persistente. El equipo transitorio, en el que me incluyo, argumenta que estamos ante un bache temporal, aunque más duradero de lo que se esperaba en un principio. Sin embargo, otros advierten que podríamos enfrentarnos a algo equiparable a la estanflación de los años setenta. Y hay que reconocerlo: hasta ahora, las advertencias sobre la inflación han resultado acertadas, mientras que las predicciones del equipo transitorio de que la inflación se desvanecería con más rapidez han sido erróneas”.

Lo que dice Krugman ahora es que interpretó equivocadamente el efecto de los factores de oferta asociados a los cuellos de botella logísticos y a la disrupción de las cadenas globales de suministros, manteniendo su argumento sobre el efecto demanda. Además, estos “problemas de la cadena de suministro se han visto exacerbados por la escasez global de chips semiconductores y por la Gran Renuncia”.³ Esto, según él, cambia el diagnóstico, pero no las conclusiones: el aumento de la inflación es transitorio, aunque tardará más tiempo en difuminarse. Podría ser que sí, podría ser que no.

Dos diagnósticos distintos que evocan dos momentos distintos de la historia

Sobre el futuro sabemos muy poco, a pesar de que tendemos a sobreestimar nuestra capacidad de anticiparlo. Sobre el pasado sabemos un poco más, si bien existen múltiples interpretaciones para los mismos fenómenos. Si miramos por el retrovisor, y no por el parabrisas, podemos trazar paralelismos con dos momentos distintos del tiempo.

Guerra y paz: la inflación de 1946-1948

Dentro del equipo transitorio, la mirada retrospectiva se posa sobre la segunda mitad de la década del 40. En ese sentido, hace unos meses el Consejo de Asesores Económicos de la Casa Blanca comparó el fenómeno actual con la situación vivida entre 1946-1948. Según Krugman, este fue un “caso clásico” de inflación por el lado de la demanda: “Los consumidores tenían mucho dinero gracias a los ahorros de la guerra, y había mucha demanda reprimida… tras años de racionamiento. Así que cuando el racionamiento terminó, se desató una carrera para comprar cosas en una economía que todavía no se había volcado por completo hacia la producción de los tiempos de paz”. Esta readecuación tuvo lugar, pero tardó dos años en operar. Durante esos dos años la inflación se mantuvo elevada y alcanzó un pico cercano a 20%. Algo similar sucedió años más tarde en el marco de la Guerra de Corea.

That ‘70s Show

Para otros analistas, la situación actual guarda relación parcial con la dinámica que siguieron los precios durante la década del 70, el período de la estanflación. Al comienzo, también fue un empujón de demanda lo que alteró la situación, dado que el presidente Lyndon Johnson aumentó el gasto federal en el marco de la guerra de Vietnam y de la Gran Sociedad, un conjunto de programas de reforma de los 60.

Más adelante, en 1972, “una Reserva Federal politizada estimuló la economía para ayudar a la campaña de reelección de Richard Nixon”. Finalmente, fue la crisis del petróleo la que terminó de consolidar un escenario de alta inflación que se extendió durante una década, a pesar del magro desempeño de la actividad y del alto desempleo —de ahí el concepto de estanflación—. Como sucede con todo, la estanflación eventualmente concluyó, pero no sin dolor. Y si hay algo que deberíamos tratar de evitar hacia adelante es más dolor.

De vuelta a 2021: ¿en qué quedamos?

Según Krugman, estamos asistiendo a un “extraño episodio que presenta algunos paralelismos con acontecimientos pasados, pero que también incluye elementos nuevos”. Y esos elementos nuevos tienen que ver más con la oferta que con la demanda. En particular, con la disrupción de las cadenas de suministro. Según el Banco de Pagos Internacionales, el aumento de los precios provocado por los cuellos de botella logísticos elevó la inflación en 2,8 puntos porcentuales durante el año pasado.

Si bien no se han roto, las cadenas de suministro han luchado por mantenerse a tiro con el aumento de la demanda que provocó la normalización de las actividades ante el avance de la vacunación, un ajuste similar al que experimentó la economía cuando pasó de la guerra a la paz a finales de los 40. Ese ajuste puede tardarse, pero no debería tardarse tanto como para hacer de este fenómeno inflacionario algo permanente.

Por ahora, el debate sigue abierto y podrían darse traspasos de jugadores clave entre los dos equipos. Como declara Krugman: “Formo parte del equipo transitorio, pero replantearía mi afiliación si viera pruebas de que las expectativas de inflación futura están empezando a impulsar los precios, es decir, si hubiera historias generalizadas de productores que suben los precios, aunque los costos y la demanda de sus productos no sean demasiado altos, porque esperan un aumento de los costos o de los precios por parte de los competidores en el próximo año o dos. Eso es lo que mantuvo la inflación alta, incluso durante las recesiones de los años setenta”.

En suma, más allá de las diferencias entre ambos equipos, la aceleración que experimentaron los precios durante la segunda mitad del año pasado responde tanto a factores de oferta —como la agresiva expansión monetaria de los principales bancos centrales y la disrupción de las cadenas de suministro— como de demanda —estímulo fiscal y normalización de actividades y patrones de consumo—.

Hacia 2022: La Reserva Federal y las perillas del dinero

Así llegamos a este 10 de enero, con la presunción —pero sin el convencimiento— de que esta situación debería revertirse más temprano que tarde. Pero eso abre un debate adicional sobre lo que debería hacer la política económica para despejar cualquier riesgo de desborde inflacionario. Y ese debate también se está encendiendo, en particular cuando discurre en torno a la necesidad de introducir controles de precios o al efecto que puedan llegar a tener las leyes antimonopolio. Por el momento no nos concentraremos en esas vertientes del debate, sino que pondremos el foco sobre el manejo de la política monetaria en un año que estará signado por su normalización —aumento de las tasas de interés—.

En ese sentido, la FED divulgó esta semana las actas correspondientes a la última reunión del Comité de política monetaria, que tuvo lugar a mediados de diciembre y que nos da pistas sobre el timing y la intensidad del ajuste que tendrá lugar en los próximos meses. A este respecto, “los participantes señalaron que, dadas sus perspectivas para la economía, el mercado laboral y la inflación, puede estar justificado aumentar las tasas antes o a un ritmo más acelerado de lo previsto con anterioridad”.

Con esa advertencia la institución arranca el año con mayor flexibilidad para adaptarse a las circunstancias, en caso de que, por ejemplo, el Equipo permanente termine teniendo razón y veamos una aceleración adicional de los precios.

En efecto, las actas destacan las preocupaciones sobre los cuellos de botella de la cadena de suministro y sobre la escasez de mano de obra en el marco de la Gran Renuncia. El riesgo es que ambos factores “duren más y estén más generalizados de lo que se pensaba inicialmente”.

Por ahora, el plan de la FED supone culminar con el programa de compras en marzo —dejar de inyectar liquidez— y elevar tres veces la tasa de interés en el correr de 2022 y tres veces más durante 2023. De esta manera, y pensando el 2022 desde este rincón del mundo, el escenario financiero será más desafiante y podría suponer episodios de turbulencia con particular impacto sobre nuestros dos vecinos, especialmente Argentina.