El episodio dLocal y los claroscuros del “short selling”

La empresa dLocal estuvo en boca de todo el ecosistema financiero la semana pasada, y no precisamente por las mejores razones: la acción cayó aproximadamente 51% en un día, e incluso el Nasdaq, exchange -bolsa de valores- donde cotizan las acciones de la firma, tuvo que suspender la compraventa de acciones por media hora para estabilizar un poco la situación. La empresa se había convertido el año pasado en el primer unicornio uruguayo, al superar una valuación de 1.000 millones de dólares.

Esta caída fue precipitada por un informe de Muddy Waters, un hedge fund o fondo de inversión que se dedica a investigar y tomar posiciones en acciones que cotizan en bolsa. Estas posiciones pueden ser “largas” o “cortas” (long or short), dependiendo de si la apuesta es a que suban de precio o que bajen. La firma maneja 244.5 millones de dólares de clientes,¹ ejecutando estas estrategias para brindarles el correspondiente retorno. Es un fondo de inversión relativamente pequeño, pero bastante prestigioso por haber descubierto diferentes escándalos de fraudes contables. El caso más conocido fue el de Sino-Forest Corp, una empresa china que cotizaba en la bolsa canadiense. Carson Block, el gerente del fondo Muddy Waters, la llamó “un ponzi con miles de millones de dólares”. La acción terminó cayendo más de 82% y eventualmente se declaró en bancarrota.

Volviendo a lo nuestro, el último informe de Muddy Waters fue, precisamente, sobre dLocal. De acuerdo a Block, la empresa uruguaya, que se dedica a procesar pagos internacionales, es o “un fraude” o “increíblemente incompetente” a la hora de reportar sus números. Debido a este hallazgo, argumenta Block, es que el fondo decidió shortear la acción. En criollo, decidió tomar una posición corta, apostando a que el precio de las acciones se desplome (esto se desarrolla más adelante).

Algunos de los elementos que señala la firma en el informe es que son “escépticos” respecto a los TPV² de dLocal, y “muy escépticos” respecto a los Take Rates.³ Mencionan que las ganancias por cambio de divisas y comisiones (gran parte del negocio de dLocal) son “casi el triple de lo que deberían ser”, y que al hacer una conciliación de flujo de caja las cuentas del 2020 “no se concilian”. La firma apunta especialmente a una de las subsidiarias de dLocal en Malta, advirtiendo sobre “un déficit de 4.1 millones de dólares” destinado a poder pagar su dividendo y que ha incumplido los estándares que requiere la jurisdicción durante dos años consecutivos.

También menciona que los enredos entre dLocal y Astropay (antigua matriz de dLocal) son “preocupantes”, notando por ejemplo que diferentes filiales de ambas empresas son auditadas por la misma firma.

Por último, apuntan que la gerencia se “deshizo” de aproximadamente unos “extraordinarios” 1.000 millones de dólares en los primeros cinco meses desde que dLocal salió a bolsa. Incluso fue un paso más, afirmando que, además de esto, la salida reciente de empleados clave les evoca aquella frase de que “las ratas abandonan el barco que se hunde”.

Por su parte, dLocal respondió en un comunicado emitido varias horas después del anuncio de Muddy Waters, indicando que este contenía “numerosas declaraciones inexactas, afirmaciones sin fundamento y especulaciones”, y que este tipo de informes buscan “hacer que el precio de las acciones baje para servir a los intereses” de Muddy Waters “en detrimento de los accionistas de la empresa”. No se dieron detalles sobre las particularidades del informe referidas a los estados contables de las subsidiarias cuestionadas.

¿Qué es un short?

Un short es una operación en la cual un agente financiero toma prestadas acciones de una empresa (generalmente el que la presta es un exchange) esperando que el precio baje. Si tiene razón, luego de determinado período de tiempo, el precio de la acción baja, puede recomprar a un precio más bajo las acciones que pidió prestadas y devolverlas, generando una diferencia entre el precio al que las tomó prestadas originalmente y el precio que pagó luego de un tiempo para devolverlas más una prima hacia el prestamista. Es una jugada riesgosa, ya que es asimétrica: una acción sólo puede bajar hasta valer 0, pero puede, al menos teóricamente, subir de manera indefinida. Por eso sólo es recomendable para inversores especializados.

Comprender esto es clave para entender las diferentes informaciones, contradictorias y complejas, sobre la situación de dLocal. Por un lado, hay que entender que hay un conflicto de interés claro: el agente que dice que dLocal es un fraude se beneficia directamente de la caída del precio de la acción. Esto no es necesariamente ilegal, mientras tanto la investigación tenga bases sólidas. Si fuera un invento, Muddy Waters podría estar expuesta a acciones legales por parte de la SEC y dLocal por manipulación de mercado.

Los short sellers son un elemento molesto, pero necesario dentro del mercado. Por ejemplo, fue un short seller, ni más ni menos, el que descubrió y destapó el escándalo contable de Enron.⁴ Son una dosis de pesimismo a veces necesaria.

El tiempo dirá, pero el tiempo también puede ser cruel, y, en un negocio financiero como el de dLocal, la confianza lo es todo. Lo complejo de esta situación es que los procesos de la justicia son más lentos que los del mercado, y la sola sospecha de estafa puede generar una profecía autocumplida que haga sensiblemente más complejo el negocio de dLocal, que debe proyectar confianza a sus clientes actuales y potenciales.