Entre las variables macroeconómicas, posiblemente la inflación y el desempleo sean las que más atención concitan en la opinión pública. La vinculación del desempleo con el bienestar de la sociedad es bastante inmediata. En el caso de la inflación, los costos que produce para el bienestar son bien conocidos, aunque no siempre fáciles de medir. El más popular es el deterioro en el poder adquisitivo de los salarios. Este efecto es un caso particular de lo que los economistas llaman distorsión de los precios relativos, y se observa nítidamente en países con alta inflación.

El sistema de precios, que es fundamental para el funcionamiento de una economía de mercado, se vuelve más ineficiente con alta inflación. Los precios varían demasiado y transmiten una señal confusa para la toma de decisiones de los consumidores y productores. Cuanto más alta es la inflación, más difícil es predecir su valor futuro y esto hace que muchas decisiones relevantes para el funcionamiento de la economía, como las decisiones de inversión, se parezcan mucho a un juego de azar.

Pero la inflación también tiene algunos beneficios. Dado el continuo proceso de cambio que caracteriza a las economías modernas, es inevitable la caída de los salarios reales en los sectores en declive. La presencia de inflación permite que este tipo de ajustes se produzcan con mayor facilidad que si la inflación fuese igual a cero. Esto se debe a la rigidez a la baja de los salarios nominales. En este caso, se dice que la inflación “engrasa los engranajes del mercado de trabajo” y la evidencia empírica sugiere que este mecanismo es relevante.

Otro beneficio de una inflación moderada, frente a una inflación muy baja o nula, es que mantiene la tasa de interés nominal de política monetaria (TPM) alejada de su límite inferior. Esto es importante cuando las tasas de interés reales son negativas y la economía sufre una contracción de la demanda. El Banco Central (BC) podrá bajar la TPM hasta cero y no más allá, pero este movimiento puede resultar insuficiente para estimular la demanda. Si esto sucede en un contexto donde también la política fiscal tiene poco margen de maniobra, la economía podría ingresar en una espiral deflacionista. Aunque parezca una curiosidad teórica, esta situación (conocida como trampa de la liquidez) es la que ha sucedido en las economías avanzadas en el pasado reciente.

Estos últimos, sin embargo, son los beneficios de una inflación moderada (por ejemplo, del 5%) frente a una inflación cercana a cero. Es en esos niveles donde la tasa de inflación objetivo puede ser materia de debate. Pero en niveles más altos, existe consenso de que los costos superan a los beneficios y pueden ser enormes cuando la tasa de crecimiento de los precios alcanza los niveles que, por ejemplo, observamos hoy en Argentina. Estas últimas situaciones ocurren cuanto la creación de dinero la determina la necesidad de financiamiento del presupuesto público y no la política monetaria (y se comienza a solucionar cuando esto termina).

Veamos algunos conceptos básicos del funcionamiento de la política monetaria y algunas conclusiones que deberían guiar dicha política.

El producto natural y las fluctuaciones de la demanda

Los bancos centrales, a través de las intervenciones de política monetaria, pueden controlar las tasas de interés nominales y, a través de ellas y sólo en el corto plazo, afectar las tasas de interés reales (que son iguales a las nominales menos la inflación esperada). Estas últimas, a su vez, son relevantes para la determinación de la demanda agregada. Este es el mecanismo por el que la política monetaria tiene la capacidad para expandir o contraer la producción a corto plazo y afectar la tasa de inflación.

A medio y largo plazo, sin embargo, las tasas de interés reales y la producción retornan a su nivel natural. Cuando la producción se aproxima a su valor natural (o potencial), la tasa de inflación se estabiliza en un determinado nivel. La tasa natural y el producto natural, a pesar de no ser observables, son referencias fundamentales de la política monetaria. La política monetaria debe evitar desviaciones persistentes de esos valores naturales.

Si un choque positivo de demanda lleva el producto por encima del nivel natural (brecha de producto positiva), la tasa de inflación subirá. El BC deberá subir la TPM para moderar la demanda y estabilizar simultáneamente el producto y la inflación. Si el choque es negativo, la brecha de producto será negativa (mayor desempleo), y la inflación tenderá a caer. En este caso, el BC deberá bajar la tasa para estimular la actividad y de nuevo estabilizar la producción y la inflación.

Una primera conclusión es que, frente a choques de demanda, la política monetaria puede y debe actuar. Otro resultado (preliminar) es que, al mantener estable la inflación, se consigue mantener la producción en su nivel potencial. Si el BC sólo se preocupara por estabilizar la inflación, al final también lograría estabilizar el producto en torno a su nivel potencial. A partir de este resultado, conocido como la “divina coincidencia”, centrar la política monetaria exclusivamente en la inflación es un enfoque correcto. Pero la realidad es un poco más compleja.

Los choques de oferta

¿Qué sucede si la economía recibe un choque que presiona al alza los costos de producción de las empresas? Este es un choque de oferta, cuyo ejemplo paradigmático es el aumento del precio internacional del petróleo.

A diferencia de un choque de demanda, la producción y la inflación se mueven en sentido contrario: la inflación aumenta y probablemente el producto potencial se contraiga (la economía se empobrece). Ahora la política monetaria enfrenta un dilema. Si el BC prioriza el objetivo de inflación, deberá subir la TPM y facilitar una brecha negativa. Si por el contrario prioriza la producción, evitará la suba de la TPM a costa de una mayor inflación.

No es factible estabilizar la inflación en el nivel objetivo y al mismo tiempo el producto a su nivel potencial. Lo que nos dice la literatura moderna sobre política monetaria (llamada nuevo-keynesiana) es que no es deseable (desde el punto de vista del bienestar) que el BC intente retornar la inflación rápidamente a su objetivo, pero tampoco es deseable quedarse quieto. La política monetaria óptima implica acomodarse parcialmente, subiendo la TPM a una instancia contractiva que permita una combinación intermedia entre el objetivo de inflación y el de brecha de producto. El BC debe llevar adelante una política de “inclinarse contra el viento” hasta el punto de lograr la combinación intermedia deseada.

La gestión de las expectativas

Cuando el producto se acerca a su nivel potencial, la inflación tiende a estabilizarse. ¿Pero en qué nivel? ¿En el objetivo del BC? La respuesta depende crucialmente de las expectativas de inflación de los agentes. La inflación esperada es clave para la negociación salarial y esta lo es para la formación de los precios. Sólo si los agentes creen en el compromiso del BC de alcanzar una meta de inflación en el medio plazo, sus expectativas estarán alineadas a esa meta y la inflación se estabilizará en ese nivel. Los economistas dicen que en este caso las expectativas de inflación están ancladas.

Si las expectativas no están ancladas, porque los agentes dudan de la posibilidad de que el BC alcance su meta de inflación a medio plazo, la labor de la política monetaria es mucho más difícil y costosa. Los choques positivos de demanda y los choques de costos requieren subidas de la TPM más agresivas y fluctuaciones más fuertes de la demanda agregada y el empleo. El mundo es mejor con expectativas ancladas.

¿Por qué la inflación objetivo del BC podría no ser creíble? Porque una vez que los agentes crean en el objetivo anunciado, y tomen sus decisiones de salarios y precios, le estarán dando un mayor margen de maniobra a la política monetaria. El BC podrá sorprender con una inflación un poco mayor y un producto un poco por encima del potencial. Existe una tentación para desviarse del curso de acción previamente anunciado para lograr algo mejor a corto plazo. Como esta tentación es conocida, los agentes directamente no creen en la inflación objetivo. Este fenómeno se conoce como inconsistencia dinámica. Nuestra vida está llena de estas situaciones, donde lo mejor a corto plazo (comer a discreción) entra en conflicto con lo mejor a largo plazo (comer saludable).

Resolver el problema de la inconsistencia temporal para anclar las expectativas requiere de mecanismos de compromiso, como dotar al BC de autonomía y reputación. La gestión de las expectativas por parte de los bancos centrales es muy importante para la transmisión de la política monetaria. Comunicar las intenciones futuras de la política es tan relevante como la decisión de elegir el valor actual de la TPM.

Como señaló Alan S Blinder, a propósito de su experiencia como vicepresidente de la Reserva Federal: “Habiendo analizado la política monetaria desde ambos lados, puedo testificar que la práctica del banco central es tanto un arte como una ciencia. No obstante, mientras practico este oscuro arte, siempre he encontrado la ciencia bastante útil” (citada en Clarida, Galí y Gertler, 1999).

Marcelo Perera, investigador de Cinve. Doctor en Economía por la Universidad de Alcalá (España). Profesor de la Universidad de la República y de la Universidad ORT (correo: [email protected])