La política antiinflacionaria no ha sido exitosa

La inflación anual a setiembre de este año se ubicó en 3,9%, el valor más bajo de los últimos 17 años. Ya desde junio la inflación anual se sitúa dentro del rango meta del Banco Central. Estos resultados han generado declaraciones triunfalistas por parte de las autoridades de gobierno, especialmente del presidente del Banco Central. “La inflación está donde queremos que esté” es una de las frases reiteradas.

En este marco de euforia, ¿cómo se justifica el título de esta nota? Nuestra posición es que la reducción de la inflación no es sustentable, permanente, dado que los factores que han habilitado esta importante baja de la inflación son transitorios, y en pocos meses vamos a comenzar a observar una reversión de las cifras. Intentaremos justificar estas ideas a continuación.

Descomponiendo la inflación

Unos meses atrás, en el blog Suma,¹ planteábamos la importancia de aplicar la lupa a las cifras de inflación y analizar sus distintos componentes, que presentaron, y probablemente presentarán, comportamientos diferenciales.

Tradicionalmente el índice de precios del consumo (IPC) se descompone en un componente “residual”, que incluye alimentos no elaborados (frutas y verduras, carne), combustibles, etcétera; y en la denominada inflación “core”, o subyacente. Resulta relevante dividir estos últimos según su exposición al comercio internacional, a efectos de diferenciar los productos transables y los no transables.

Los primeros incluyen los bienes y servicios que son exportados o importables, y sus precios se fijan de acuerdo a la variación de los precios internacionales relevantes (regionales o globales) y del tipo de cambio. Los segundos corresponden a servicios y algunos bienes que no son objeto de comercio internacional.² Estas categorías son de uso general para analistas, tanto oficiales como particulares, aunque la definición precisa puede variar.

El componente residual incluye bienes y servicios cuya formación de precios está condicionada por acontecimientos climáticos (sequía, granizo, que afectan a las frutas y verduras), precios internacionales (combustibles, más allá de los ingredientes “internos” derivados de la fijación de precios en el marco de la LUC) y, en general, factores independientes de la política monetaria que se está aplicando. Aunque tiene la menor ponderación en el IPC (menos del 30% en la definición que tenemos en Cinve, respecto del 35% de ambos componentes core), la gran volatilidad de sus precios genera incidencias significativas en meses puntuales. Aunque no necesariamente es la regla, se espera que los movimientos de precios de este componente sean transitorios, en el sentido de que revierten el incremento general del IPC, como ha sido el caso de la sequía en las frutas y verduras.

Por estas razones, centraremos nuestro análisis en los componentes core (núcleo) de transables y de no transables. En ese sentido, es ilustrativa la trayectoria divergente de estos precios, y para ello presentamos una gráfica incluida en la reciente exposición del presidente del BCU.

Como puede apreciarse en el gráfico 1, la inflación core de no transables se sitúa en setiembre en el orden de 7% anual, por fuera del rango meta (que va de 3% a 6%, es decir, la zona gris en el gráfico), mientras que el componente de transables registra una variación interanual prácticamente nula. Las ponderaciones de ambos grupos son casi iguales, por lo que la inflación core del IPC resulta como el promedio simple: levemente superior al 3% de acuerdo a la gráfica.

Más importante que los niveles actuales de la inflación core es la muy significativa reducción que se observa respecto de un año atrás. Siguiendo el gráfico, los tres componentes se ubicaban en el orden del 9% anual en setiembre de 2022, y se produjo un descenso del orden de dos puntos porcentuales (p.p.) en los no transables y de casi 9 p.p. en los transables, lo que arroja un valor de entre 5 y 6 puntos para la inflación core general.

Como resumen, el grueso de la reducción de la inflación respecto de un año atrás (alrededor de tres cuartas partes) se explica por la evolución de los transables, mientras que los no transables han mostrado un comportamiento mucho más rígido, sólo con pequeñas disminuciones en sus niveles anuales. Estamos hablando de la inflación core, pero es también válido para la inflación general, también llamada inflación headline.

La importancia del tipo de cambio

¿Cuáles son los factores que determinaron este “alineamiento” de los transables a los objetivos de inflación del BCU? Dada la forma en que construimos esta serie, sólo caben dos opciones: el tipo de cambio y los precios internacionales. Como podrá fácilmente adivinarse, el candidato para explicar este comportamiento es el tipo de cambio. Analicemos, de todos modos, cómo han jugado los precios internacionales en la moderación inflacionaria.

En el gráfico 2 puede observarse la línea azul (que representa la variación anual del core-transable), que es el resultado de la suma (algebraica) de las barras verdes (aumento de los precios internacionales) y rojas (variación interanual del dólar).³

Mientras que la variación de los precios internacionales se mantuvo en terreno positivo desde principios de 2021, reflejando los distintos choques internacionales ligados a la salida de la pandemia y, más tarde, a las consecuencias de la guerra en Ucrania, el tipo de cambio muestra un comportamiento marcadamente diferente desde principios de 2022, con una revaluación del peso uruguayo significativa, superior a 12% en enero de 2023. Como resumen, la inflación de los transables juega un papel tan importante en la reducción de la inflación general por la revaluación del peso uruguayo (la pérdida de valor del dólar en términos del peso uruguayo), que incluso contrarresta la suba de los precios internacionales.

Tres comentarios adicionales en este apartado. En primer lugar, el indicador de “cuasi” precios internacionales construido sólo está reflejando parcialmente los choques globales. Los vaivenes en los precios del petróleo y de la carne no están reflejados en este indicador, ya que los precios correspondientes en Uruguay están incluidos en la inflación residual.

En segundo lugar, en tanto la incidencia de Argentina sobre los precios no transables podría no ser clara, en el caso de los transables lo es. El flujo de visitantes uruguayos para la compra de artículos en Argentina es notorio y ciertamente está incidiendo en una moderación de la inflación de transables. Será necesario esperar a los cambios políticos en el vecino país para formarse una idea de cuáles podrán ser niveles más permanentes (estables) del peso argentino y, en consecuencia, de la relación de precios en las dos economías.

Por último, puede llamar la atención este indicador de la variación del tipo de cambio, teniendo en cuenta la fuerte apreciación experimentada en setiembre y lo que va de octubre. Obsérvese que estamos considerando las variaciones interanuales; es decir, la variación hacia atrás, por lo que el crecimiento de estos últimos dos meses no logra revertir la variación negativa de los meses previos. De todas maneras, el gráfico resulta ilustrativo del cambio de comportamiento que podría experimentar este componente de transables hacia el futuro, si se revierte la trayectoria del tipo de cambio.

Y este es el punto fundamental para el análisis de la sustentabilidad de los logros alcanzados en el abatimiento de la inflación. En qué medida la reducción de la inflación es permanente.

¿Permanente o transitoria? Esa es la cuestión

En economías pequeñas y abiertas no deberíamos esperar que las políticas monetarias convencionales tengan éxito con la inflación de los transables, excepto por el efecto que puedan tener en el tipo de cambio. Son justamente los no transables, con la mayor incidencia de los salarios y otros factores de costos internos, los que a priori es esperable que reaccionen a políticas contractivas. Sin embargo, Uruguay es un caso singular. Los precios core no transables han mostrado una gran rigidez a la baja, aun con la política monetaria fuertemente contractiva aplicada desde mediados de 2021.

En nuestra opinión, no deberíamos esperar que los no transables contribuyan a la sostenibilidad de la inflación dentro del rango meta, entre otras razones, por el impacto en los próximos meses que seguramente tendrán factores como la trayectoria del tipo de cambio (que repercute sobre insumos de varias de estas actividades), de los salarios (por los efectos de esta ronda de Consejos de Salarios) y otros factores de costos internos.

De todas maneras, es en los precios core transables donde radican los mayores riesgos, especialmente en la trayectoria del tipo de cambio. Mucho se ha escrito sobre las causas de la apreciación del peso uruguayo –del descenso en la cotización del dólar en Uruguay–. Hemos sostenido que, dado el sistema de libre flotación, la evolución del dólar es multicausal, pero ciertamente la política monetaria (y el diferencial entre las tasas de interés en dólares y en moneda nacional) es una de las causas principales.

La polémica sobre estas causas se complica aún más cuando se incluye el factor de permanencia. Aun con reluctancia, muchos analistas aceptan que la política monetaria tiene efectos sobre el tipo de cambio, pero estos efectos serían transitorios. Otros mencionan factores más “estructurales”, como la inversión extranjera (la actual o aun los anuncios de inversión futura, como el hidrógeno verde), o factores por fuera de la política monetaria, como la expansión de las exportaciones: primero fue el boom de las exportaciones agrícolas, ahora (ante los cambios en los precios y en la demanda internacional) son las exportaciones de servicios.

Cualquiera sea la razón de la significativa revaluación del peso uruguayo en los últimos dos años (y casi singular, de las pocas economías en el mundo), la pregunta clave es si el BCU considera que los valores actuales del dólar son permanentes, de equilibrio (es decir, no tendrían por qué presentar más que leves oscilaciones), o si por el contrario son transitorios.

Cuando el presidente del BCU, Diego Labat, dice “la sensación es estar donde queríamos estar, donde queríamos tener la inflación”,⁴ debemos entender que ello se refiere no solamente a la inflación headline, sino también a sus componentes principales. Si el tipo de cambio no estuviera en un valor de equilibrio para el BCU, y sus propios modelos indican un desvío superior al 10%, lo razonable sería esperar correcciones al alza en la inflación de transables. Una devaluación del 10% en el plazo de un año tendría una incidencia de entre 4% y 5% sobre el índice general, aun sin contar efectos sobre los no transables y eventuales modificaciones en precios internacionales.

En otras palabras, aun cuando no fuera un efecto buscado por la política monetaria, la expresiva caída del dólar en Uruguay ha sido el componente principal, si no único, que ha llevado la inflación (tanto core como headline) a los niveles deseados dentro del rango meta. Salvo que admitamos que el nivel actual del dólar es de equilibrio (y que sólo deberíamos esperar oscilaciones en torno a este nivel de, digamos, $ 38 o $ 39), el descenso de la inflación tiene que considerarse transitorio.

En ese sentido, la inflación de octubre será un importante test. El peso uruguayo se estaría devaluando casi 4% en octubre, que acumula al 0,7% de setiembre (considerando promedios de mes). Ciertamente el traspaso del dólar a los precios no es inmediato, tiene desfasajes, pero si nuestro razonamiento es correcto, deberíamos esperar una inflación significativa, al menos en transables.

¿Qué hacer?

Como conclusión, los muy bajos niveles de inflación que estamos observando actualmente son, básicamente, transitorios. En caso de que el tipo de cambio comience a repuntar (por las razones que sean) deberíamos esperar una suba en la inflación de transables y una inflación total –headline– que se ubicará fuera del rango meta.

¿Cuál será la respuesta del BCU? Lo hemos planteado anteriormente: el directorio se enfrentará a un dilema de hierro. Retomar la suba de tasas, junto con una nueva revaluación del peso uruguayo, supondrá críticas aún más fuertes de los distintos agentes, entrando en el año electoral.

Pero la alternativa tampoco es sencilla. Hemos sido críticos de la política monetaria; en nuestra opinión, no ha tenido éxito, pero es la única herramienta de que dispone el BCU. No actuar si la inflación repunta (y, especialmente, si se ubica fuera del rango meta) para el BCU es sencillamente renunciar a sus objetivos de inflación.

Adrián Fernández es economista, profesor en la Facultad de Ciencias Económicas (Udelar) e investigador del Cinve. Las opiniones vertidas en este artículo reflejan exclusivamente la opinión del autor, sin comprometer a las instituciones mencionadas.