Apuntes sobre la política monetaria

El Banco Central del Uruguay (BCU) divulgó esta semana la minuta del Comité de Política Monetaria (Copom), contextualizando la decisión de mantener la tasa de interés de referencia incambiada en 8,5%, “con el objetivo de garantizar los esfuerzos para que la inflación y sus expectativas converjan al centro del rango meta al final del Horizonte de Política Monetaria”.

La decisión fue adoptada por la mayoría de los integrantes del directorio,¹ con la excepción del director, Ignacio Berti, que votó negativamente contra la decisión de mantenerla en el nivel actual. Los movimientos de la tasa de interés han sido objeto de profundo debate durante los últimos años, producto de su impacto sobre la trayectoria del dólar: una tasa más baja favorecería un incremento del tipo de cambio, pero podría desanclar las expectativas de inflación y dificultar avances adicionales en esta dimensión (en tanto señalizaría un compromiso más laxo con el objetivo de llevar la inflación hacia el centro del rango meta, establecido hoy en 4,5%).

En última instancia, lo que subyace a esta discusión es la tensión entre la mejora consolidada en el frente de los precios y el deterioro sostenido en el frente de la competitividad (el atraso cambiario), o, expresado de otra manera, entre la distribución del tiempo de los costos (a corto plazo) y beneficios (a mediano y largo plazo) de llevarla a niveles todavía más bajos. Como dicen, siempre va a existir un nivel de tipo de cambio que ubique la inflación adentro del rango. En otras palabras, el atraso cambiario es en parte la contracara del descenso de la inflación.

Destaques del escenario externo

En su análisis del escenario internacional, el Copom destacó que la economía global evitó un escenario recesivo, pero que su dinámica continúa signada por un proceso de desaceleración: Estados Unidos crece por debajo de su potencial, la Eurozona no ha terminado de repuntar y China muestra debilidades en materia de consumo interno.

En el caso de la región, se valoraron positivamente las perspectivas de Brasil, en tanto que en el caso de Argentina se constata “una desaceleración de la inflación en un marco de caída del nivel de actividad”. Según informó días atrás el Instituto Nacional de Estadística y Censos argentino, los precios al consumidor aumentaron 4,6% mensual en junio (lejos del registro mensual alcanzado en diciembre, que fue del orden del 25%), dejando la medición interanual en torno a 271,5%. En lo que refiere a la recesión, el último relevamiento de expectativas relevado por el Banco Central de la República Argentina estima que la economía argentina se contraerá 3,7% durante este año.

Destaques del escenario local

En el plano doméstico, el Copom destacó la expansión de la economía durante el primer trimestre (el PIB creció 0,9% en términos trimestrales y se ubica 0,6% por encima del nivel que tenía un año atrás), tendencia que se mantendría durante el próximo semestre. En este marco, “se observa una recuperación del empleo y la actividad, con una leve disminución del desempleo, según cifras desestacionalizadas”. En esta línea, el número de cotizantes al Banco de Previsión Social (BPS) aumentó 2,1% interanual en el trimestre móvil cerrado en mayo.

Análisis de la política monetaria

En junio la inflación repuntó y se situó en el entorno del 5%, cinco décimas por encima del centro del rango meta, donde permanece desde hace 13 meses, siendo “el período más largo desde la implementación del régimen de metas de inflación”. En particular, el comité indicó el repunte del precio de frutas y verduras durante ese mes, que pasó de -2,4% a 19,4% producto del shock climático.

En lo que refiere a la medición subyacente (o tendencial), que excluye justamente este tipo de componentes por su volatilidad y comportamiento errático, el BCU advirtió del aumento moderado que registró durante el mes pasado, asociado a los precios transables (aquellos sensibles a los vaivenes del dólar y los precios internacionales). En contraposición, los precios no transables de mercado se mantuvieron estables durante el trimestre, con un crecimiento interanual del orden del 6,7% (es decir, por encima del techo del rango meta).

En este escenario, el promedio trimestral de las expectativas inflacionarias a dos años (que es el horizonte de la política monetaria) se ubicó en 6,1%, por debajo del trimestre anterior. En particular, el documento destaca la reducción de la inflación esperada por parte de las empresas, que pasó de 7% a 6,2% (las expectativas empresariales han sido las más rígidas de todas, aunque vienen cediendo y se han consolidado un escalón por debajo con respecto a los últimos años).

Pese a ello, la inflación en el corto plazo enfrenta presiones al alza, aunque volvería a moderarse en los próximos meses. En ese sentido, la proyección trimestral promedio permanece dentro del rango meta y allí se mantendría durante los próximos dos años, convergiendo hacia el centro al final de ese horizonte temporal, “al influjo de la política monetaria, que permanece en fase contractiva, la dinámica del tipo de cambio, la moderación salarial y la reacción favorable de las expectativas”.