Política monetaria: las perillas del dinero

Sobre el comité

Días atrás el Banco Central del Uruguay (BCU) difundió las minutas de la última reunión del Comité de Política Monetaria (Copom). Aprovechando el cambio de autoridades, vale la pena recordar que este es un órgano integrado por tres miembros del directorio y tres funcionarios designados por él, en consideración de sus funciones específicas en el campo de la política monetaria. El Copom tiene por función asesorar al directorio en la determinación de los lineamientos y parámetros de la política monetaria, así como seguir y evaluar el mercado de dinero, la situación macroeconómica y el programa financiero.

Sobre la decisión

La semana pasada el Copom decidió incrementar la tasa de interés (“precio del dinero”), que es el instrumento con que cuenta para operar sobre sus objetivos, en 25 puntos básicos. Con este movimiento, la tasa pasó de 8,75% a 9%, “reafirmando el objetivo de que la inflación y sus expectativas converjan al 4,5% anual en el horizonte de política monetaria a 24 meses”.

Sobre el contexto

Actualmente la inflación se ubica levemente por encima del 5% interanual, lo que implica que hace 20 meses la variación del índice de precios del consumo (IPC) se mueve dentro del rango meta establecido por el BCU, que va de 3% a 6%. Sin embargo, la dinámica reciente ha venido exhibiendo presiones alcistas, principalmente a nivel del núcleo, es decir, para el conjunto de productos que conforman la canasta que son más estables y que no tienden a oscilar demasiado (como sucede, por ejemplo, con las frutas y las verduras, que se caracterizan por subas y bajas mucho más pronunciadas).

En ese sentido, considerando únicamente la variación de los precios más estables, la inflación subyacente (también llamada tendencial) salió del rango en enero, registrando una variación mensual del 6,1%. Este fue uno de los motivos esgrimidos por el Copom para incrementar la tasa en su último encuentro. De hecho, aclaran que ese desvío respecto del rango objetivo fue el primero desde abril de 2023, y que se explica por la aceleración de los precios transables.

En este punto, cabe también recordar que el concepto de precios transables refiere a los precios de los productos que son objeto de comercio internacional y, por tanto, se definen como resultado de la dinámica de la oferta y la demanda global, y son, por este motivo, sensibles a lo que pasa con la cotización del dólar. La carne es el ejemplo típico de un precio transable.

Sobre la minuta

Unos días después de cada reunión del Copom, el BCU publica la minuta correspondiente, explicitando cuáles fueron los motivos que fundamentan las decisiones tomadas y describiendo su visión sobre la marcha de la economía mundial y local (esto fue lo que se difundió el martes). Además, deja por sentado cómo fue la votación entre los miembros que conforman el comité.¹ En este último caso, por ejemplo, fue una decisión unánime la de aumentar la tasa, y esto contrasta con lo que venía sucediendo en reuniones anteriores, cuando el representante por el Frente Amplio se apartaba del resto y votaba para reducirla.

¿Cómo visualiza el Copom el escenario externo?

Un poco menos auspicioso que meses atrás. Puntualmente, el comunicado advierte sobre las “perspectivas menos favorables” de la actividad global, como resultado de las trayectorias contrapuestas entre Estados Unidos y los países emergentes. En el primer caso, el crecimiento ha sido mayor del esperado, en tanto lo contrario ocurre en el segundo caso. Atravesando esta dimensión, y también la de los precios, aparece la guerra comercial, que ha venido escalando luego de que asumiera la presidencia Donald Trump.

Como fue analizado en este suplemento, las medidas proteccionistas, así como las que afectan los flujos migratorios, son inflacionistas. Es esperable, en ese sentido, que los precios se aceleren en Estados Unidos, obligando a la Reserva Federal (FED; el banco central del ese país) a tomar una postura más restrictiva en la conducción de su política monetaria. Esto, desde este lado del mundo, no representa una buena noticia, dado que afecta negativamente las condiciones de acceso a financiamiento, fortalece el dólar a nivel global (de ahí el vínculo con la decisión que adoptó el Copom) y tira para abajo los precios de las materias primas.

A este respecto, el comunicado señala que la FED “mantuvo la tasa de referencia, tras acumular previamente tres recortes consecutivos de 25 puntos básicos cada uno. Esta pausa en el ciclo de baja se explica por las presiones inflacionarias. En consecuencia, el cambio en las expectativas respecto a la evolución de la tasa de la FED incide en una suba del rendimiento de los treasuries y en el valor del dólar”. En breve, hubiese sido deseable, para nosotros y para el resto de las economías emergentes y en desarrollo, que siguiera bajando la tasa de interés. No lo hizo, justamente, porque la inflación puede volver a trepar en Estados Unidos.

En el caso de la región, la información sobre la valoración que hace el Copom es más escueta: Brasil mantiene su perspectiva de crecimiento, pero enfrenta presiones inflacionarias, y Argentina “continúa con la implementación de su plan económico”. Hay que tener presente el impacto que tuvo hace unos meses la depreciación del real sobre nuestro mercado cambiario, y también el hecho de que nuestra relación de precios con nuestros vecinos se invirtió: Argentina se encareció relativamente, mientras que Brasil se abarató.

¿Cómo visualiza el Copom el escenario local?

Por un lado, el comité sugiere que las perspectivas de crecimiento para 2024 no han cambiado y que se espera que el dinamismo se extienda hacia los próximos dos trimestres, jalonado por el consumo privado y por la demanda externa. La última encuesta de expectativas que relevó el BCU entre los analistas anticipa un crecimiento de 3,2% para el año pasado, un dato que terminará de confirmarse el mes que viene con la publicación de las Cuentas Nacionales.

En línea con lo anterior, el comunicado enfatiza las “señales positivas” del mercado laboral durante el último trimestre del año pasado: “La tasa de desempleo se redujo casi medio punto porcentual, como resultado de un leve incremento de la tasa de empleo… y una ligera caída de la tasa de actividad”. Considerando además la evolución de los salarios, “la masa salarial real aumentó 0,6%” entre el tercer y cuarto trimestre de 2024.

En el frente de los precios, y al respecto de la evolución de las expectativas, la minuta detalla que se “separaron de sus mínimos históricos en los últimos tres meses” y que, hoy en día, “dos de las tres medidas consideradas por el BCU se ubican fuera del rango meta”, la de los empresarios (6,5%) y la de los mercados financieros (6,1%). La que todavía se mantiene alineada, aunque por décimas, es la de los analistas (5,9%). En otras palabras, tomando el conjunto de las tres, el promedio de expectativas se sitúa actualmente en torno a 6,1%.

Esto es justamente lo que motiva la decisión sobre el incremento de la tasa, que, como ha sido analizado en otras oportunidades, tiene un impacto negativo sobre la actividad económica (encarece el crédito, impactando en el consumo y la inversión) y puede inducir presiones bajistas sobre la cotización local del dólar (porque hace más atractivas las inversiones en títulos en pesos, deprimiendo la demanda de dólares).

Sobre las perspectivas

De cara al cambio de autoridades, la discusión entre los analistas discurre ahora sobre los potenciales cambios que podría tener la gestión del dinero bajo la nueva administración.

Cabe recordar que las autoridades salientes adoptaron un enfoque distinto con respecto al que se tomó durante los gobiernos frenteamplistas, poniendo el foco únicamente sobre la evolución de la inflación y dejando de lado otros objetivos, como el de la competitividad (dólar) o el de la actividad económica, que también son afectados por la gestión de la tasa de interés.

Simplificando la discusión, la gestión liderada por Diego Labat fue muy crítica con respecto al enfoque de los “platitos chinos”, un concepto acuñado por Mario Bergara para referirse a todas las dimensiones que deben ser tenidas en cuenta a la hora de mover para un lado o para el otro la tasa.

En el corazón de esa disputa se halla la naturaleza singular que reviste nuestra economía, dado que es bimonetaria: acá circulan pesos y también dólares. Por ese motivo, es posible argumentar que nuestra política monetaria tiene menos poder de fuego que la del resto de los países, dado que el BCU opera directamente sólo sobre la masa de pesos; esto le resta efectividad a su accionar, pudiendo tener impactos contraproducentes sobre otras variables clave (típicamente la cotización del dólar).

Es por eso que el enfoque de los últimos años no sólo generó críticas en la entonces oposición, sino también en muchos actores del sector productivo, afectado por el “atraso cambiario” que se le adjudica al manejo de la política monetaria. El caso más emblemático fue el de la ARU, que en más de una oportunidad criticó duramente al BCU. En breve, señalaban que la mejora inflacionaria lograda durante el gobierno saliente se produjo por su esfuerzo, en tanto fue la contracara de la caída del tipo de cambio y la profundización del atraso cambiario.

Esta última apreciación sintetiza el desafío que tiene el BCU por delante: ¿cómo seguir corrigiendo el desvío de precios relativos sin retroceder en el plano inflacionario? En definitiva, en nuestro país, dada la condición antes descrita, cuando sube el dólar, sube después la inflación. Esa será la sintonía fina que tendrán que hacer las nuevas autoridades con la perilla del dinero, es decir, con la tasa de interés.