Según los analistas encuestados en enero por el Banco Central del Uruguay (BCU), la inflación se consolidaría en torno a la meta del BCU (4,5%) durante el horizonte de proyección, que abarca el período 2026-2028. Concretamente, la variación de los precios al consumo se ubicaría en torno a 4,4% al cierre de este año, lo que supone un leve ajuste a la baja con respecto a lo proyectado hace un mes.
De todos los analistas que participaron en este relevamiento, el que proyecta la menor inflación ubica el registro en torno al 3,6%, que es el mismo nivel en el que se encuentra actualmente (y que representa el menor nivel en más de dos décadas). Este sobrecumplimiento de la meta generó un debate en torno a los costos que puede tener aparejado, más allá de que se sitúa dentro del rango de tolerancia definido por el BCU (3% a 6%). Detrás de esta dinámica, la caída del tipo de cambio ha desempeñado un rol central, dado que en nuestro país el tipo de cambio cayó cerca de un 11% durante 2025. Esta tendencia, que está en línea con la debilidad que caracteriza al dólar a nivel global –producto de las políticas implementadas por Donald Trump–, se profundizó durante lo que va del año, llevando la cotización a 38,4 pesos.
Este descenso del tipo de cambio repercute directamente en la inflación, dado que la canasta de consumo tiene un componente “transable” y un componente “no transable”. En el primero se agrupan los productos cuyos precios son sensibles a los vaivenes del dólar y de los precios internacionales, dado que responden a condiciones internacionales de oferta y demanda (la carne es el ejemplo típico de este tipo de bienes). En el segundo, por el contrario, quedan recogidos los productos cuyos precios dependen de condiciones domésticas y que, por lo tanto, están desacoplados de los movimientos del tipo de cambio (el corte de pelo, por ejemplo).
Desde esta perspectiva, si bien la inflación general se ubicó en 3,6% en diciembre, detrás de ese registro vienen operando dos dinámicas distintas. Por un lado, la “inflación transable” viene empujando crecientemente hacia abajo, con variaciones interanuales que se ubican actualmente por debajo del 2% (estos cálculos no los realiza el Instituto Nacional de Estadística y difieren entre los analistas, dado que suelen considerarse distintos criterios para agrupar los productos que forman parte de la canasta). Por otro lado, la inflación “más local”, por decirlo de alguna manera, viene evolucionando más alineada con respecto al techo del rango de tolerancia (6%) que a su centro (4,5%).
Sobre este fenómeno es ilustrativo el análisis que difundió la consultora Exante días atrás desde sus redes, desentrañando las distintas realidades de precios que conviven al interior de la canasta de consumo. Según estos cálculos, dentro del componente transable de la inflación (que nuclea 206 ítems), el 53% de los rubros crece por debajo del 3% (es decir, por debajo del piso del rango), el 20% crece dentro de ese rango (entre 3% y 6%) y sólo el restante 27% muestra aumentos de precio que superan el techo. Distinta es la situación al interior del componente transable, que incluye 114 ítems. En este caso, el incremento de los precios es menor al 3% en el 15% de los rubros, se ubica entre el 3% y el 6% en el 28% de ellos, y es superior a este último umbral en casi el 60% de los casos. Es más, “la caída del dólar hizo que el 30% de los rubros en el componente ʻtransableʼ del IPC tuviera deflación en 2025” (es decir, caída de precios).
¿Por qué sería problemático el sobrecumplimiento?
La semana pasada, el ministro de Economía, Gabriel Oddone, señaló que una inflación “tan baja” está asociada a “problemas de competitividad”, a pesar de que es un “dato positivo para la población” –dado el incremento del poder de compra que supone para los salarios–. “Estamos contentos por que la inflación se consolide en niveles tan bajos, estamos contentos porque las expectativas de inflación se alinean, pero estamos trabajando para que la inflación converja a lo que es la meta del Banco Central”.
En la misma línea se pronunció el subsecretario de esa cartera, Martín Vallcorba, quien destacó los avances “muy importantes” que se han logrado en este frente, pero manifestó su preocupación por los “incumplimientos”, tanto “por arriba” (como los observados en el pasado) como “por abajo” de la meta (como los recientes) “y sus efectos sobre otras variables económicas, que la política monetaria siempre debe considerar”. En particular, dado que la moderación de la inflación se explica en buena medida por la caída del tipo de cambio, tiene como contracara una profundización de los problemas de competitividad. En otras palabras, el problema desde esta perspectiva es la asimetría que caracteriza a la desinflación reciente con los precios transables moderándose más rápido que el resto.
Sobre esta problemática, el gerente de la consultora Exante Luciano Magnífico indicó, en diálogo con el programa En perspectiva,1 que cuando hay una meta puntual para la inflación “no es menos grave errar al objetivo por abajo que por arriba”. Puntualmente, la sorpresa “desinflacionaria” que hemos tenido tiene costos potenciales “en el plano fiscal y en materia de empleo”.
Con relación a los primeros, el problema está en que las cuentas fiscales se gestionan en términos nominales, es decir, no contemplan el efecto que tienen los precios sobre el gasto y sobre los ingresos del sector público. En las palabras de Magnífico: “Con una inflación menor, la recaudación crece más despacio en pesos corrientes” (que son los pesos que no están ajustados por inflación), “en cambio, del lado del gasto, hay partidas que se asignan al inicio del período. Entonces, si se ejecuta el gasto nominal previsto, con menor inflación el déficit resulta mayor y el crecimiento de los egresos en términos reales es superior al programado originalmente”. Esto fue lo que sucedió, por ejemplo, durante 2024. Si bien esto podría corregirse, recortando las partidas en términos nominales para ajustarse a estos niveles más bajos de inflación, supondría un costo político.
En lo que refiere al empleo, las implicancias son de signo opuesto. Por un lado, la menor inflación implica que, con aumentos nominales ya acordados, el salario real crece más de lo previsto en el marco de las pautas presentadas por el Poder Ejecutivo para la ronda de negociación en curso. Esto obviamente favorece el consumo, dado que apuntala el poder adquisitivo de los salarios. Sin embargo, advierte el economista, representa “un desafío para los costos de las empresas, especialmente en sectores con menor productividad y, por ende, menor capacidad de absorber costos incrementales”. De esta manera, el riesgo “es que aparezcan ajustes por el lado del empleo” en el marco de una economía que crece poco y donde las señales recientes del mercado laboral sugieren una desaceleración.