A comienzos de esta semana, el ministro de Economía y Finanzas, Gabriel Oddone, afirmó que el gobierno busca reducir la proporción de deuda en dólares y aumentar la emisión de títulos en pesos. Aunque puede parecer un asunto técnico, alejado de la cotidianidad, ¿cuál es el impacto que esta decisión podría tener sobre el bolsillo de los ciudadanos?
A criterio de la economista Silvia Rodríguez Collazo, la estrategia del Ejecutivo tiene implicancias directas para la población. “Reducir los riesgos a los que se puede enfrentar la trayectoria de la deuda implica mayor estabilidad, previsibilidad y, por lo tanto, una oportunidad para endeudarse a menores costos”, afirmó la investigadora asociada del Centro de Investigaciones Económicas (Cinve).
La experta explicó que los estados no financian todo su gasto con los ingresos que recaudan. Por el contrario, “una parte se financia con endeudamiento, y en la medida en que ese endeudamiento se pueda realizar en mejores condiciones, por ejemplo, a menores costos, es posible destinar una mayor parte del gasto a brindar servicios públicos y desarrollar políticas públicas en lugar de orientarlo a pagar el costo de la deuda”.
Consultada sobre los aspectos positivos y negativos de la decisión, respondió que, a su entender, “los aspectos positivos son los que priman”. En efecto, la especialista considera que “esta estrategia encarna beneficios y reduce riesgos en el manejo de la deuda”.
No obstante, para la consultora Exante, el efecto de esta medida impulsada por el gobierno sería limitado y el problema de fondo continúa siendo el déficit fiscal. Luciano Magnífico, gerente de la consultora, reconoció, en diálogo con la diaria, que aumentar la proporción de deuda en moneda nacional tiene efectivamente ventajas. “En términos generales, una proporción más alta de deuda denominada en moneda nacional mitiga el riesgo cambiario, aunque puede enfrentar límites tanto en el acceso a ese tipo de financiamiento como en el costo que tenga ese financiamiento”.
Sin embargo, advirtió que el alcance sería limitado. “Puede cambiar un poco los flujos que entran al mercado de cambios, pero el tema clave de fondo sigue siendo el déficit fiscal, porque de su tamaño surgen las necesidades de fondos del gobierno, y con el déficit actual que tiene Uruguay, y que se proyecta que va a seguir teniendo, va a continuar siendo necesario cubrir una parte con financiamiento derivado de los mercados internacionales. Eso no va a cambiar en el corto y mediano plazo”. Magnífico insistió en que, más allá de posibles efectos marginales, “los impactos serán más bien acotados”.
Declaraciones de Oddone
Esta semana, Oddone sostuvo, en una entrevista con la agencia Reuters, que el Ejecutivo está “avanzando en el proceso de desdolarización”, y manifestó la ambición del gobierno de emitir aproximadamente la mitad de la deuda del país en pesos uruguayos en el corto plazo.
Oddone dijo que los inversores consideran que la moneda uruguaya es “más estable que el dólar” en un contexto de debilitamiento de la divisa estadounidense y de inestabilidad geopolítica en el mundo occidental. En este sentido, señaló que el gobierno tiene más control sobre las fluctuaciones cambiarias al pasar la deuda a pesos. “Emitir pesos es más caro que usar dólares”, pero “es parte de la estrategia para diversificar nuestros riesgos y, sobre todo, estar preparados para shocks que vienen del exterior”, aclaró el jerarca.
Menos riesgo cambiario y soberanía
Para Rodríguez Collazo, el principal objetivo es reducir la exposición al riesgo cambiario. “En la medida en que se incrementa la nominación de la deuda en moneda local, se reduce el riesgo de que la deuda sufra grandes variaciones producto de los cambios de la moneda. En este último tiempo, la apreciación de la moneda tuvo como resultado un efecto positivo en aquella proporción de la deuda en dólares, pero en otros tiempos ocurrió exactamente lo contrario”.
Reducir ese riesgo, añadió, “es un factor que contribuye a la estabilidad y previsibilidad” de la economía. Sin embargo, advirtió que esto no depende únicamente del gobierno, “sino que requiere que el mercado demande esa deuda en moneda nacional; eso implica altos grados de confianza de los inversores”.
Para la investigadora del Cinve, esta estrategia, que “no significa un cambio, dado que se ha venido desarrollando desde hace años”, también puede leerse en clave de soberanía. En efecto, reducir la porción del endeudamiento en una moneda que no es la nuestra contribuye en ese sentido, dado que aumenta el control por parte de las autoridades; cuanto mayor es la proporción del endeudamiento en moneda extranjera, mayor es la exposición a sus vaivenes, que no dependen de manera fundamental de las acciones que pueda tomar el equipo económico de turno, sino que responde a factores y fundamentos que son ajenos a él. Por eso, también se puede interpretar como “un avance en términos de soberanía”.
La mirada de Exante
Aunque la emisión de deuda en pesos puede modificar parcialmente los flujos cambiarios y reducir el riesgo de exposición al dólar, para Exante la discusión de fondo sigue centrada en el tamaño del déficit y en la capacidad de la economía uruguaya para crecer más y ordenar sus cuentas públicas.
Magnífico señaló que la medida “se adiciona a los otros dos anuncios que había hecho el ministerio y a las medidas que había implementado el día anterior el Banco Central” del Uruguay (BCU). Con esto se refiere al recorte de 100 puntos básicos de la tasa de interés (que lleva la política monetaria al terreno expansivo antes de lo previsto) y al hecho de que está abierta la puerta para, eventualmente, intervenir en el mercado de cambios.
En ese marco, explicó que el mayor impulso al financiamiento en moneda nacional también apunta a reducir la presión a la baja sobre el dólar, en un contexto atravesado por la debilidad de la moneda a nivel global. “En concreto, cuando el gobierno se financia en los mercados internacionales, recibe dólares, que incrementan la oferta de moneda extranjera en el mercado de cambios. Con esta medida, justamente, lo que se plantea es reducir, aunque sea marginalmente, esa cantidad de dólares que capta el gobierno en los mercados de capitales” (y que luego cambia en el mercado doméstico), afirmó.
La estrategia del Banco Central
Desde el BCU se entiende que la estrategia de avanzar hacia una economía menos dolarizada representa una condición fundamental para fortalecer la estabilidad macroeconómica. La institución, a través de su área de Comunicación, señaló a la diaria hace algunas semanas que “promover un mayor uso del peso uruguayo en el ahorro, el crédito y la fijación de precios reduce los riesgos asociados al tipo de cambio, lo que se traduce en mayor previsibilidad para las familias”. En esa dirección, desde la autoridad monetaria advirtieron que una economía altamente dolarizada limita el desarrollo del crédito en pesos y genera vulnerabilidades. En ese sentido, una utilización mayor de la moneda nacional también tiene implicancias directas sobre la sostenibilidad financiera del Estado.
Sobre esto, enfatizaron que “una economía muy dolarizada limita el crédito en pesos, asfixiando a la mayoría de las empresas o fragilizando aquellas (no exportadoras) que sí toman crédito en dólares: en malos momentos sufren un aumento de la carga de deuda, a la vez que una caída de las ventas, ya que el tipo de cambio suele aumentar durante recesiones”. Bajo esta lógica, reducir la exposición al dólar no solo impacta en el sector privado, sino también en la estructura financiera pública.
Desde el BCU subrayan, además, que la dolarización tiene costos fiscales concretos. “Como el BCU no puede emitir dólares, necesita mantener liquidez en esa moneda para responder ante eventuales problemas del sistema financiero, lo que implica endeudarse y asumir mayores costos financieros”. Este punto es particularmente relevante en el debate sobre la composición de la deuda pública y la conveniencia de profundizar su nominación en moneda nacional.
Con relación a la deuda del Estado, la institución fue clara con respecto a los beneficios de una mayor participación del peso. “Cuando la deuda está denominada en moneda nacional, las variaciones del tipo de cambio tienen un impacto mucho menor [que cuando la deuda está en dólares], lo que amplía el margen de maniobra ante situaciones adversas”. Esto implica una menor vulnerabilidad frente a shocks externos y una mayor capacidad de reacción ante crisis internacionales.
Foto: Rodrigo Viera Amaral
Finalmente, el BCU remarcó que una economía menos dolarizada fortalece la soberanía monetaria. “Un mayor uso del peso uruguayo como moneda de ahorro, crédito e inversión mejora la eficiencia de la política monetaria, porque permite que la tasa de interés que fija el BCU se transmita de forma más directa y previsible a la economía”. En contraste, señalaron que, en economías altamente dolarizadas, “la herramienta fundamental de estabilización de la economía y los precios se externaliza a Estados Unidos”, reduciendo el margen de acción local.
La visión de la Bolsa de Valores
Desde la Bolsa de Valores de Montevideo, su presidente, Ángel Urraburu, respaldó, en una entrevista realizada en enero por la diaria, la estrategia de avanzar en la desdolarización que realiza el gobierno. Para él, “es una medida absolutamente positiva. Comparto el objetivo en términos absolutos. Creo que es un debe que tenemos en el país hace mucho tiempo y forma parte de la idiosincrasia del uruguayo a la hora de colocar sus ahorros y de hacer sus inversiones”.
Urraburu recordó que el país ya dio pasos relevantes en esa dirección en materia de deuda pública. “Fue un gran logro cuando se empezaron a hacer emisiones, incluso internacionales, en moneda local. Eso le permitió a la deuda externa de Uruguay expresarse en moneda local, lo que es ideal para cualquier gobierno, para cualquier país del mundo. Y, en esa moneda local, acceder a plazos largos; ese es otro logro que hay que destacar en forma muy nítida”, afirmó.
Desde su perspectiva, y en línea con la evaluación del resto de los consultados, el fortalecimiento de la moneda nacional en el sistema financiero también reduce la exposición a shocks cambiarios. “Yo creo que el hecho de que la moneda local comience a tener más impacto y más importancia en el mercado financiero en general hace que el pasaje por el tipo de cambio sea mucho menor, que disminuya sustancialmente y que, por lo tanto, los efectos del tipo de cambio también logren minimizarse”, señaló.
Consultado sobre quiénes se benefician de una economía menos dolarizada, fue claro: “El propio Estado, ya que la deuda sería mayormente expresada en moneda nacional”. Además, agregó que avanzar en esa dirección fortalece el margen de maniobra macroeconómico. “Por tanto, cuando se avanza en la desdolarización, se gana en soberanía para poder manejar la economía”.
Sin giros abruptos
Por su parte, Rodríguez Collazo explicó que la medida del gobierno de recostar la deuda más sobre los pesos es parte de una política que viene desarrollándose desde hace años. Esto “significa que, a medida que pasa el tiempo, se ha podido colocar deuda en la misma moneda en la que el gobierno recauda. De esta manera, y en forma progresiva, cada vez va creciendo más la proporción de deuda nominada en moneda nacional, lo que se ha logrado a partir de la confianza de los inversores”, señaló.
Con relación a esto, hay que tener presente que en 2016 la proporción de deuda en dólares del gobierno central era de 52% (54,7% en moneda extranjera) y, para mediados de 2025, bajó a 40% (45,7% en moneda extranjera), recordó la experta. En sus palabras: “De acuerdo con la última información disponible (segundo trimestre de 2025), la deuda en moneda nacional representa el 54,3%; en 2016 representaba el 45,3% del total. En efecto, al cabo de diez años, se ha revertido la proporción en favor de la deuda nominada en moneda nacional”, detalló.
La visión de las agencias calificadoras
Semanas atrás, la agencia de calificación crediticia Moody’s ratificó la calificación de la deuda uruguaya y su perspectiva estable. Frente a este contexto, Magnífico señaló que Uruguay mantiene una imagen favorable ante las agencias calificadoras, pero con advertencias claras. “En relación con las agencias calificadoras de riesgo, si bien Uruguay es percibido de forma muy favorable, estas firmas han venido señalando en sus informes el riesgo asociado al bajo crecimiento y al alto déficit fiscal que enfrenta la economía uruguaya”.
Mientras tanto, Rodríguez Collazo sostuvo que la apuesta del Ejecutivo por desdolarizar la deuda es bien vista por las agencias. “Esta estrategia es vista con buenos ojos por las calificadoras y contribuye a sostener la buena calificación que Uruguay tiene actualmente”. No obstante, señaló que la moneda no es el único factor relevante. En ese sentido, “existen otros factores que influyen en la determinación de la calificación, además de la nominación del endeudamiento según moneda; su trayectoria esperada, por ejemplo, es un factor relevante”. Importa la composición de la deuda, pero principalmente el nivel (el punto de partida) y si exhibe una trayectoria ascendente en términos del PIB o no (su tendencia hacia adelante).
Según indicó, el último informe de Moody’s evalúa “positivamente” las acciones del gobierno para reducir el nivel del endeudamiento uruguayo. “En su informe detalla que las acciones que den lugar a una reducción de los niveles de deuda y del peso de los intereses son factores que contribuyen a la mejora de la calificación, en tanto que un significativo deterioro del frente fiscal que dé lugar a niveles de deuda por encima del 65% del PIB contribuiría a una baja en la calificación”.
“Entiendo que, si la estrategia del gobierno es exitosa y resulta en una trayectoria de niveles de deuda neta por debajo del 65%, es altamente probable que se mantenga el grado inversor”, agregó.
Los 6.000 millones de dólares
Por otro lado, se anunció que el gobierno deberá buscar en el mercado 6.000 millones de dólares para cubrir el déficit fiscal de este año. Rodríguez Collazo explicó que se trata de una práctica habitual: “Cada año, el Ministerio de Economía y Finanzas realiza estimaciones sobre cuáles son sus necesidades de financiamiento; en el presupuesto presentado el año pasado se incluye el programa financiero del gobierno para todo el período”.
Para 2026, las necesidades fueron estimadas en 6.667 millones de dólares, de los cuales 5.966 millones se financiarán con emisión de deuda. “De esos 6.667 millones de dólares, un 20% se destina a financiar el déficit primario, el 36% al pago de intereses y el 44% restante a financiar la amortización de la deuda”, precisó.
Más allá de la moneda, la experta volvió a enfatizar que la clave radica en la dinámica futura. “El tema es la trayectoria de la deuda. En términos simplificados, si la deuda crece en forma sistemática por encima del crecimiento del nivel de actividad del país, existe un riesgo importante de sostenibilidad”.
Recordó que entre 2020 y 2024 la deuda creció más rápido que la economía, con un salto de casi 11 puntos del PIB en 2020. “Si este ritmo de crecimiento se mantiene, la deuda no sería sostenible. Esa es la razón por la cual es necesario reestructurar esa trayectoria y para ello es necesario realizar un ajuste en las cuentas públicas, que en este gobierno se planifica hacer por la vía de un aumento de los ingresos que recibe el Estado”.
Para Magnífico, mejorar la calificación crediticia será un desafío importante. “En ese sentido, el objetivo de mejorar la calificación de Uruguay es muy desafiante. Para ello, la economía uruguaya deberá alcanzar y sostener tasas de crecimiento superiores a las registradas en la última década (que estuvieron algo por encima de 1% anual), lo que se lograría aumentando la tasa de inversión, que se ubica actualmente en niveles muy bajos en una comparación internacional, así como impulsando un incremento de la productividad”.
Además, subrayó que será imprescindible corregir el desequilibrio fiscal. “También será necesario procesar una corrección importante del desequilibrio en el frente fiscal, considerando que el déficit del sector público consolidado cerró el año pasado en 4,8% del PIB”. “Desde Exante nos parece que los niveles de déficit fiscal actuales no son sostenibles en el tiempo ni consistentes con el objetivo de mejorar la calificación crediticia, por lo que, tarde o temprano, deberá procesarse un ajuste a nivel de las cuentas públicas”, remarcó.