Desde los primeros meses del año, al observar las pizarras de los cambios, puede notarse que el precio local de la divisa más importante del mundo viene cayendo. A su vez, si se aprecia el asunto en los medios de prensa, puede percibirse que ese fenómeno no es un caso particular de la coyuntura nacional, sino que, más bien, tiende a generalizarse a nivel mundial. Lo que sí torna particular el fenómeno en la plaza uruguaya es la intensidad con la que se desarrolla, así como sus posibles factores explicativos; éstos, en definitiva, y según el peso de cada uno, van a determinar que esa evolución sea más o menos acentuada.

Si bien hay un amplio consenso en torno a la idea de que en los últimos meses el dólar ha perdido valor, los matices son bien marcados. En lo que va del año su cotización local ha disminuido aproximadamente 15,5%, habiéndose colocado en las últimas horas en el borde de la perforación de la barrera de los 21 pesos. Si se compara con lo sucedido en las principales economías latinoamericanas, se registra que en Argentina dicha divisa subió 12%; en Brasil cayó 24%, en Chile sólo 4%, y en México apenas 1,2%. Al salir del continente se observa que, en lo que va de 2009, el euro se apreció 4% y el yen 1,7%. No parecen quedar dudas de que, salvo el caso argentino, que está sujeto a una política cambiaria de minidevaluaciones periódicas, en el contexto internacional la tendencia parece marcar la percepción de que el dólar, en todo el mundo, se está depreciando. Entre los demás países Brasil presenta la mayor apreciación de su moneda, seguido por Uruguay, con nítidas diferencias respecto del resto. Aun más, si se toma en cuenta el último mes, es decir, desde los primeros días de setiembre hasta ahora, el peso uruguayo se ha revalorizado 6,6%, mientras que el real lo hizo 5%. Esto simplemente grafica lo que está sucediendo desde poco tiempo atrás con la divisa norteamericana en Uruguay.

Círculo vicioso

Las paridades cambiarias se determinan básicamente por el diferencial de ingresos de divisas al país, vinculado al concepto de exportaciones, a la inversión extranjera directa y a la inversión financiera, y de egresos o salidas de divisas, relacionadas, en definitiva, con las importaciones. En este sentido, según cifras del Banco Central (BCU), el saldo de cuenta corriente para el primer semestre del año marcó un superávit de 422.000.000 de dólares, lo que implica un ingreso neto de divisas por ese monto; a su vez, el saldo de la cuenta capital y financiera fue también positivo y equivalente a 400.000.000 de dólares, fundamentalmente explicado por un ingreso de capitales al sector público debido a la contratación de deuda de largo plazo con organismos multilaterales. Actualmente, el país cuenta con un régimen de tipo de cambio flotante, con intervenciones del BCU para, básicamente, controlar su volatilidad. Esta política ha llevado a que la cotización del dólar no se derrumbara aun más. Concretamente, en los primeros seis meses del año el BCU aumentó su stock de reservas en más de 1.000.000.000 de dólares, resultado vinculado fuertemente al ingreso por la deuda emitida y por las compras de dólares que realizó en el mercado.

Cabe aclarar que estos datos son relativos sólo al primer semestre del año; por lo tanto, la reciente apreciación del peso confirma la tendencia de ingresos de divisas de los primeros meses, que se ha intensificado considerablemente en los últimos dos, generando la mencionada consecuencia. Para este segundo semestre en curso la historia va ser distinta, básicamente porque, en el primero, los flujos de capitales a nivel privado fueron negativos, es decir, se reportaron salidas de ellos; esto se explica por el factor especulativo que reinó hasta los primeros tres meses del año, que generó que los inversores apostaran por el dólar para comprar instrumentos más seguros, como los Bonos del Tesoro estadounidense. Pasada la ola expansiva de incertidumbre asociada a aquello, los capitales empezaron a volver a los países emergentes, comprando deudas locales y colocando depósitos en el sistema financiero.

Rentabilidad o muerte

También por el lado de las inversiones extranjeras directas la situación es distinta. En los últimos meses se ha notado un mayor ingreso de capitales en los sectores de la construcción y el agro, en este último caso como consecuencia de la política agropecuaria argentina, que ha incentivado el ingreso a nuestro país. Por lo tanto, en los últimos meses, los dólares han abundado en la plaza local debido a que han ingresado más divisas de las que salen, como resultado de la combinación de varios factores. Uno de estos elementos explicativos es el mayor ingreso de dólares con un fin productivo, como fue señalado.

Un segundo motivo está asociado al factor rentabilidad. Cualquier inversor que quiera mover su capital, y cualquiera sea el posible mercado de destino, va a priorizar uno de los dos objetivos principales de tales búsquedas, que son la liquidez y la rentabilidad. Desde mediados de 2008, con el desenlace mayor de la crisis financiera internacional, la inmensa mayoría de los inversores, en un contexto sumergido en una gran incertidumbre, priorizaba ampliamente su objetivo de liquidez por sobre el de rentabilidad; o sea que las inversiones se hicieron principalmente en dólares y a plazos mucho más restringidos. Ésta fue la gran causa de la fuerte revalorización del dólar el año pasado y a principios de 2009. Después de que la calma empezó a reinar en los mercados de capitales internacionales y de que el boom quedó atrás, las expectativas de los agentes se recompusieron gradualmente y volvieron a estar puestas en maximizar su rentabilidad.

¿Por qué invertir en Uruguay?

Para comparar cualquier inversión realizada en dos monedas distintas es necesario considerar la tasa de interés nominada en moneda local, la tasa de interés internacional -en este caso en dólares- y la expectativa que se tenga de devaluación de la moneda. Concretamente, una Letra de Tesorería a un año paga un interés de 12%, y una Nota en Unidades Indexadas (UI) paga 4,25%, sumado a una inflación de 7%, que es el techo de la meta oficial pronosticada y que tiene mayor probabilidad de alcanzarse, con lo que el rendimiento nominal sería superior a 11%. Por otro lado, una colocación en dólares, en títulos del gobierno de Estados Unidos, tiene, a un año, un rendimiento del entorno del 0,8%. Por lo tanto, para comparar y decidir qué instrumento es más atractivo para invertir, hay que considerar las expectativas de devaluación. Actualmente, las expectativas del mercado, para dentro de un año, rondan el 3,6%, es decir que el dólar, en ese plazo, cotizaría 3,6% más caro respecto del peso. Sin obtener cálculos exactos, la diferencia entre el rendimiento del instrumento local y del internacional expresado en la misma moneda cae en un entorno de 7% a 7,6%, lo que significa que, para que ambos sean perfectamente equivalentes, la depreciación del peso debería superar el 10%, algo que por ahora parece poco esperable. En definitiva, esto demuestra por qué los inversores prefieren los instrumentos locales, por lo cual se encuentran modificando sus portafolios hacia papeles nominados tanto en pesos como en UI y, para ello, necesitan vender sus dólares. Este movimiento de capitales, como se señaló más arriba, impulsa a la baja la cotización de la moneda estadounidense.

La carga del déficit

Finalmente, entre los fundamentos internos también se puede destacar la incidencia de un mayor déficit fiscal, que va a encadenar un mayor endeudamiento y, por ende, un mayor ingreso de capitales. Partiendo de un déficit del entorno del 2,5% del Producto Interno Bruto, las necesidades mínimas del sector público superarán los 600.000.000 de dólares, y, si no fueron cubiertas por la emisión de deuda del mes de setiembre, indefectiblemente demandarán una nueva emisión de obligaciones, aprovechando el buen apetito de los inversores por la deuda soberana. Si el contexto internacional permanece estable como hasta ahora, y se siguen manteniendo las expectativas de una lenta recuperación de las economías norteamericana y europea, las tasas de interés en una y otra deberían continuar siendo bajas para incentivar la inversión, aunque esto genere un poco más de inflación. Por otro lado, y asumiendo la fuerte presión inflacionaria en el mercado local, lo que seguramente arroje para fin de año un alza de precios en el límite -o superior- del techo previsto de 7%, tampoco la tasa de interés vernácula debería modificarse si se quiere mantener la variación de precios contenida en el rango meta (3%-7%). Sin el propósito de especular en torno a un determinado escenario que modele una determinada cotización del dólar, resulta claro que las condiciones de riesgo e incertidumbre que produjo la crisis internacional, generando que el dólar superara los 24 pesos por unidad, no parecen para nada verosímiles en el presente, por lo que se podría pensar que la moneda verde seguirá bajando.