Las grietas del sistema bajo la lupa de Raghuram Rajan

Jackson Hole, Wyoming, 2005

Como todos los años desde 1981, los principales banqueros centrales, ministros de economía, académicos destacados y analistas renombrados se reúnen para discutir los temas más relevantes de la economía mundial en un evento de tres días organizado por la Reserva Federal de Kansas City, con un tópico de análisis diferente cada año.

En 2005, el evento servía como una especie de homenaje para Alan Greenspan, quien había comandado la Reserva Federal de Estados Unidos durante 20 años (1987-2006) y se le reconocía como uno de los grandes banqueros centrales de la historia. Alabado por unos, por su manejo de la política monetaria y el repunte de la economía tras la burbuja de las punto com, y denostado por otros, por sus acciones prodesregulación que incentivaron la creación de algunos instrumentos financieros que luego terminarían desatando, junto a otros factores que veremos más adelante, la crisis económica mundial de 2008-2009.

En esta coyuntura aparece en escena Raghuram Rajan, economista indio y docente de la Universidad de Chicago, que en ese momento se desempeñaba como economista jefe del Fondo Monetario Internacional (FMI), el miembro más joven en ser nombrado para el cargo y el primero de un país emergente. Rajan contaba con una gran trayectoria académica, pero no era un nombre tan conocido a nivel popular, algo que lograría meses más tarde, cuando muchas de las advertencias que realizó ese día se materializaron en la crisis económica que estalló tiempo después.

En su libro, Grietas del sistema: por qué la economía mundial sigue amenazada,¹ escrito en 2010, Rajan confiesa que al momento de elaborar su célebre discurso² pensó en destacar la labor que habían llevado a cabo Greenspan y otras autoridades con la expansión mundial de los mercados financieros, en línea con la corriente que dominaba los papers de finanzas de la época. Sin embargo, en su análisis encontró ciertas inconsistencias que apuntaban en otro sentido. La exposición de los bancos al riesgo se había incrementado en los últimos años, al tiempo que aumentaba la desregulación y la securitización de activos, incentivando conductas más riesgosas por parte de los agentes. Estos hallazgos derivaron en la publicación de un paper, en el que el autor se pregunta si el desarrollo financiero habría hecho el mundo más riesgoso.³

En aquel momento el discurso que pronunció Rajan en Jackson Hole generó miradas incrédulas y de disconformidad, por lo que se planteaba, por el contexto y por visualizar una realidad que era poco conocida o reconocida para muchos hasta entonces. Entre ellos, Lawrence Summers, exsecretario del tesoro (1999-2001) en el gobierno de Bill Clinton, manifestó que el discurso de Rajan contenía una “premisa básica, ligeramente plomiza y equivocada”.

Lo que Rajan pretendía era advertir sobre las grietas o fallas del sistema, que habían llevado a la economía a ese estado y que podrían derivar en una crisis profunda si no se tomaban las medidas adecuadas. Lo sorprendente de estas advertencias es que muchas de las grietas identificadas en el sistema siguen vigentes hoy, una década después de la publicación del libro, y todavía se discute cuáles serían las soluciones para lidiar con ellas y evitar episodios similares.

Las grietas de Rajan

Una de las grietas que el autor identifica como desencadenante de la crisis es la creciente desigualdad de ingresos en Estados Unidos y la presión política que ha generado para facilitar el crédito. Para respaldar este enunciado, Rajan compara la evolución del 1% más rico de los hogares en Estados Unidos, que en 1976 acumulaba apenas 8,9% de los ingresos, y que en 2007 representaba 23,5% del ingreso total generado en el país. O, dicho de otra manera, como recoge un paper presentado en 2009 por Atkinson, Piketty y Saez,⁴ por cada dólar de crecimiento del ingreso real que se generó entre 1976 y 2007, 58 centavos se destinaron al 1% más rico de los hogares. Otro indicador relevante que comparte el autor a efectos de ilustrar este concepto es la ampliación de la brecha salarial entre el 90mo percentil (gerentes) y el 50mo percentil (el empleado medio) dentro de la distribución salarial estadounidense.

Ante esta situación, ¿cuál fue la respuesta política? Sea de forma premeditada o no, expandir el crédito a los hogares, especialmente a los de bajos ingresos, fue “pan para hoy, hambre para mañana”: efecto inmediato en el consumo y en el mercado laboral, con un costo que llegaría más adelante y que sería difícil de afrontar para la economía y el conjunto de la sociedad.

La segunda grieta que identifica el autor está estrechamente relacionada con la primera. En una economía que busca potenciar el consumo mediante deuda, como sucedió en las décadas del 90 y 00 en Estados Unidos, con un aumento que se traslada a precios, y luego con un Banco Central que debe actuar aumentando su tasa para contrarrestar esta presión, el efecto es un freno en el deseo (y en las posibilidades) de consumir y de pedir prestado por parte de las personas. Por ello, la demanda de los hogares fue satisfecha a través de otros países, como por ejemplo Alemania, Japón y China, cuyo modelo de crecimiento se basa en la exportación. Esto generó, para los hogares estadounidenses, una dependencia importante.

Lo preocupante, a juicio de Rajan, es que hacia adelante la situación no parecería mejorar en materia de dependencia ni cambiar en relación con los modelos de crecimiento de estos países, sino que todo lo contrario. Con poblaciones más envejecidas, no sólo el cambio se volverá más difícil, sino que sus dependencias también podrían agravarse.

La tercera grieta del sistema destacada por el autor es la volatilidad del financiamiento externo. La expansión de varios países emergentes durante décadas concluyó con crisis durante los años 90, dado que muchos de ellos habían incurrido en grandes déficits comerciales para financiar su inversión en maquinaria y equipo, generalmente provista por países desarrollados como los mencionados anteriormente (Alemania o Japón, por ejemplo). Luego de las crisis que sufrieron estas economías, principalmente en Asia y Latinoamérica, los países emergentes reconsideraron sus estrategias de acceso al crédito y viraron su posición: pasaron de absorber el exceso de oferta global por parte del mundo desarrollado a ser exportadores netos, contribuyendo, de alguna manera al problema que se estaba gestando. Luego llegó la crisis de las punto com al comienzo del milenio para agregar más nafta al fuego, provocando una caída de la inversión en la órbita de los países desarrollados y una recesión a nivel global, lo que hizo que todo el peso de estimular el crecimiento recayera sobre Estados Unidos.

La cuarta grieta, que paradójicamente parece estarse repitiendo hoy en el marco de una crisis totalmente distinta a la analizada por Rajan diez años atrás, está asociada a la recuperación del mercado laboral y los incentivos para los desempleados. La corta duración de los beneficios a los desempleados estadounidenses generó una presión política importante para inyectar mayores estímulos a la economía. La recuperación sin generación de puestos de trabajo, manifiesta Rajan, es particularmente perjudicial porque el estímulo prolongado destinado a un sector privado reacio a crear puestos de trabajo tiende a deformar los incentivos. Beneficios de corto plazo pueden funcionar en una economía que se recupera rápidamente con generación de empleo, pero eso no fue lo que sucedió con las últimas crisis en Estados Unidos.⁵

Finalmente, la última grieta clave descrita por Rajan apunta a la conducción de la política monetaria y la influencia política que puede llegar a operar sobre ella. La política monetaria expansiva con tasas históricamente bajas llevada a cabo por la Reserva Federal en los primeros años del milenio tras la crisis de las punto com, junto con varios decretos que favorecieron la desregulación de instrumentos financieros nuevos -como los famosos derivados- y un objetivo dual de creación de empleos e inflación controlada, generó el escenario ideal para la creación de burbujas financieras e inmobiliarias. La Reserva Federal actuó, en ese sentido, de forma más política que económica, y eso llevó a que los inversores se desplazaran hacia activos de riesgo con mayor retorno respecto al ofrecido por el mercado de bonos.

En suma, la acumulación de las grietas descritas provocó una coyuntura ideal para que sucediera lo que efectivamente sucedió. Lo que se pregunta Rajan en su libro es cómo se unieron y qué efecto tuvo esa conjunción. A estos efectos reconoce dos maneras. La primera de ellas es mediante la enorme cantidad de dinero que fluyó hacia hogares de bajos ingresos, lo que llevó a un aumento desproporcionado de los precios y a un deterioro de la calidad de las hipotecas. Sobre eso, el otro aspecto que contribuyó a disparar la crisis fue la enorme cantidad de riesgo tomada por los bancos, que compraron y vendieron estos enormes paquetes de hipotecas que incorrectamente fueron calificados con alta calidad crediticia y que contenían todo tipo de categorías unidas por una compleja ingeniera financiera.

El libro de Rajan, que hoy es considerado uno de más completos sobre la última crisis económica mundial -por la descripción de las causas, el desarrollo de los eventos y sus recomendaciones para mejorar el sistema-, finaliza con un par de sugerencias interesantes que desarrollaremos en una próxima columna.

Nombres como los de Raghuram Rajan, Michael Burry,⁶ y bancos como el francés BNP Paribas, fueron los primeros en reconocer y anticipar la crisis que se estaba gestando, cuando muy pocos lo habían visto. Incluso la reina de Inglaterra, Isabel II, quien no acostumbra a hablar sobre economía en público, mencionó aquella frase célebre en 2008 frente a un auditorio repleto en la London School of Economics: “¿Por qué nadie la vio venir?”.⁷

Muchos se miraron sorprendidos, algunos se sonrojaron, y a otros los dominó un silencio incomodo, pero nadie supo qué decir…