¿Cuál es la visión de los analistas sobre la actividad?
El Banco Central del Uruguay divulgó el viernes la encuesta de expectativas económicas correspondiente al mes de febrero
La nueva encuesta de expectativas económicas pautó una mejora de las proyecciones en relación al relevamiento anterior. Concretamente, la mediana de las respuestas de los 24 analistas consultados por el BCU anticipa un crecimiento del entorno de 4,3% para 2021 y una expansión cercana a 3,3% para este año. Según se desprende del relevamiento, el analista más pesimista proyecta una expansión de 2,8% para 2022, 1,7 puntos porcentuales menor respecto de la previsión del analista más optimista relevado durante el mes de febrero (4,5%).
En ambos casos, las expectativas son menores en relación a las cifras oficiales que fueron recientemente divulgadas por el Ministerio de Economía y Finanzas (MEF). En ese sentido, las nuevas proyecciones oficiales indican que el PIB se habría expandido 4,5% en 2021 y que crecería 3,8% en 2022. En ambos casos, las nuevas cifras suponen una revisión al alza respecto a las estimaciones que fueron presentadas en el marco de la Rendición de Cuentas (3,5% y 2,9% respectivamente).
Como recordó la ministra de Economía durante la exposición que realizó la semana pasada, el desempeño económico durante 2021 todavía habita en el terreno de la proyección, dado que los datos de Cuentas Nacionales para el cuarto trimestre del año serán publicados recién dentro de un mes. No obstante, dado que ya contamos con los cierres de todos los indicadores adelantados, el margen para sorpresas es muy acotado.
En materia de crecimiento, y distanciándonos del análisis más coyuntural del corto plazo, las perspectivas de crecimiento no son muy auspiciosas si alejamos la mirada y nos proyectamos hacia la próxima década. Esta afirmación no surge del relevamiento del BCU (que abarca el período 2021-2023), ni tampoco de la última presentación del MEF, sino del informe que fue divulgado hace dos semanas por parte del Consejo Asesor Fiscal.
En breve, y en el marco de la nueva institucionalidad fiscal, el Consejo está a cargo de la estimación del crecimiento potencial (concepto asociado a la plena utilización sustentable de los factores de producción, tanto trabajo como capital) y de la brecha del producto (que es la diferencia porcentual entre posición tendencial y efectiva de la actividad económica). Según sus estimaciones, que fueron alimentadas por los insumos que les proporcionó el Comité de Expertos (también previsto dentro del nuevo marco fiscal), el PIB potencial crecería a un ritmo anual de 2,1% entre 2021 y 2030.
Para tener como referencia, durante los últimos 35 años Uruguay creció a una tasa promedio de 3%. Si se descompone este crecimiento según sus tres fuentes (capital físico, capital humano y productividad de los factores), el ejercicio arroja que “podría atribuirse en un punto porcentual (p. p.) al capital físico, en medio punto al capital humano y en 1,5 p. p. a la productividad total de factores”. Naturalmente, el aporte de cada una de estas tres fuentes varía al considerar los distintos subperíodos, pero analizarlo desde una perspectiva larga es útil para pensar prospectivamente sobre la magnitud de los desafíos que tenemos por delante.
En ese sentido, una tasa de expansión anual de 2,1% no será suficiente para promover mejoras sostenidas del bienestar ni para abordar un conjunto de desafíos que, si bien estaban presentes antes de la irrupción de la covid-19, se profundizaron a partir de ella. Revertir esta situación requiere actuar sobre estas tres dimensiones, es decir, requiere aumentar la tasa de inversión, lograr mejoras en materia de capital humano y apuntalar la productividad.
Como advertía Sebastián Fleitas hace unos meses, esto supone destinar mayores recursos para “políticas estatales en educación, en salud y en el sistema de cuidados”, entre otras dimensiones. “Uruguay, al igual que otros países, va a tener que gastar un conjunto de recursos elevado para poder profundizar estas políticas. Son políticas tan necesarias como costosas”. En efecto, será difícil generar esos recursos con un crecimiento potencial en el entorno de 2,1%.
Por este motivo, y según lo que sabemos de la experiencia internacional, “la sustentabilidad a largo plazo de estas políticas sólo ha sido posible con aumentos sistemáticos de la productividad”. En ausencia de estas mejoras, será difícil generar los recursos necesarios. En palabras de Fleitas: “Mi visión es que de la calidad de las reformas que Uruguay logre hacer orientadas a aumentar la productividad depende el porvenir del país en el futuro y la posibilidad de alcanzar el desarrollo económico y social”.
¿Cuál es la visión de los analistas sobre la inflación?
El Banco Central del Uruguay también divulgó el viernes su relevamiento mensual de expectativas de inflación entre los analistas
Esta dimensión no quedó recogida dentro de la última presentación del MEF, pero constituye uno de los principales desafíos que tiene el equipo económico de cara a los próximos años.
Hoy la inflación en nuestro país se ubica en 8,15% (dato interanual a enero), un registro que está alejado del techo del rango meta (hoy en 7%) y también de las proyecciones que fueron establecidas en la Rendición de Cuentas (y que fueron recogidas por los lineamientos que presentó el Poder Ejecutivo para la novena ronda de negociación colectiva). Concretamente, estas proyecciones anticipaban que 2021 cerraría con una inflación de 6,9% (cerró en torno a 8%) y que la dinámica de los precios se moderaría significativamente hacia el final de esta administración. Puntualmente, la variación esperada para el índice de precios al consumo al cierre de este año sería 5,8%. Y para 2023 y 2024 las estimaciones se situaban en 4,7% y 3,7%, respectivamente.
En un contexto internacional signado por un repunte generalizado de los precios, las perspectivas de inflación al comienzo de este año continúan divergiendo de esta trayectoria. Por un lado, la última encuesta de expectativas de inflación realizada por el BCU no trajo cambios sustanciales, aunque sí una leve revisión al alza para este año. En concreto, los analistas visualizan una inflación en el entorno de 7,1% para 2022 (una décima más respecto del relevamiento anterior) y de 6,6% para 2023 (estable).
Si bien las estimaciones de los analistas son mayores a las oficiales, se ubican por debajo de los registros que visualizan los empresarios para el próximo bienio. Según la última encuesta de expectativas empresariales divulgada por el Instituto Nacional de Estadística para el mes de enero, la mediana de las respuestas sugiere que la inflación se mantendría estable en el entorno de 8% durante 2022 y 2023.
En suma, tanto las expectativas de los analistas como la de los empresarios continúan desalineadas respecto a la senda de desinflación que fue trazada por las autoridades para los próximos años. Una de las manifestaciones más relevantes de este fenómeno es que los acuerdos salariales en el marco de la novena ronda de negociación colectiva están cerrando por encima de la pauta oficial.
La política monetaria profundiza su sesgo contractivo
El BCU volvió a aumentar la tasa de interés y anticipó subas adicionales para contener la dinámica inflacionaria
A la luz de lo anterior, y a efectos de contener la presión de los precios, el BCU volvió a aumentar la tasa de interés la semana pasada, en línea con lo que había anunciado meses atrás. Concretamente, la institución monetaria decidió incrementar la tasa de interés de política monetaria en 75 puntos básicos hasta 7,25%.
Recordemos que esta es la tasa de interés a un día de plazo (tasa overnight), que es la que importa para la operativa entre los bancos y por ende es la referencia para el resto de las tasas de interés que operan en la economía. Para simplificar, podemos pensar en esta tasa como el precio del dinero. Si la tasa sube, el dinero se encarece; si la tasa baja, el dinero se abarata. Esta definición simplificada permite visualizar mejor cuál es el dilema que viene enfrentando la política monetaria en el marco de la pandemia.
Contener la inflación requiere de una política monetaria contractiva (una tasa de interés más alta), pero estimular la actividad requiere de una política monetaria expansiva (una tasa de interés más baja). Esto es así en tanto la política monetaria influye sobre los precios, las tasas de interés, el tipo de cambio, las condiciones de crédito y, en última instancia, a través de todos esos canales, sobre la demanda agregada (especialmente sobre el consumo y la inversión).
Dicho lo anterior, el Central señaló que, “si bien la situación sanitaria aún afecta algunos sectores, la economía continúa en la senda de reactivación. La recuperación de la actividad se refleja en los indicadores de consumo, inversión y exportaciones, así como en el mercado laboral”. Asimismo, “tanto la inflación (8,15% interanual) como sus expectativas continúan fuera del rango meta. Las expectativas de los analistas a 24 meses se ubican en 6,6%, mientras que las expectativas de empresarios se mantienen en 8%”.
Ante este escenario, y atento a los dos costados de este dilema, el directorio del BCU convalidó la sugerencia del Comité de Política Monetaria (Copom) de elevar nuevamente la tasa de interés. Esto quiere decir que se profundizó el sesgo contractivo de la política monetaria. Además, se anticipa “otro incremento de similar magnitud en la próxima reunión del Copom, alcanzando un nivel neutral de la tasa de interés al comienzo del segundo trimestre de 2022”. Como puntualizaron desde Personal Sherpa, “la tasa neutral se define como aquella tasa de interés con la cual una economía alcanza su nivel potencial de crecimiento y la inflación converge a la tasa objetivo del banco central”.
Detrás del dilema que subyace a la gestión de la cantidad de dinero que circula en la economía, una de las ramificaciones que alimenta la discusión actualmente refiere a los efectos sobre el tipo de cambio. ¿Por qué motivo? Porque una tasa de interés más elevada fomenta un cambio de portafolio por parte de los agentes en favor del peso (se reduce la demanda de dólares), y puede atraer capitales de afuera que se colocan a corto plazo atraídos por los rendimientos más elevados (lo que se conoce como carry trade; ver recuadro). Todo esto genera presiones bajistas sobre el tipo de cambio, que es parte de lo que estamos observando durante las últimas semanas.
¿Qué son las operaciones de _carry trade_?
Son operaciones de arbitraje de tasas que involucran a un agente que se fondea en una moneda en la que paga intereses bajos (dólares) y que coloca ese capital en una moneda que paga intereses altos (pesos uruguayos). Si además la moneda se está apreciando (como sucedía en aquel momento), la ganancia es doble: una por el diferencial de tasas de interés y la otra por la diferencia de tipo de cambio.
En efecto, el tipo de cambio viene bajando en nuestro país desde que comenzó el año, y acumula un descenso del entorno de 4% desde fines del año pasado. Algo similar viene pasando en el resto de la región, y también en otras economías que son exportadoras de materias primas. Esto es así en tanto la oferta de dólares aumenta en un contexto caracterizado por altos precios de los commodities. Este fenómeno es clave para entender la trayectoria local del dólar, pero no es el único factor que podría estar pesando. Y es acá que volvemos al sesgo contractivo de la política monetaria.
Como señaló el economista Mathías Consolandich, de la consultora Exante, en diálogo con En perspectiva: “El comportamiento del tipo de cambio en Uruguay recoge en muy buena medida el efecto de precios de commodities más altos que mencionaba recién, pero probablemente el hecho de que el BCU venga subiendo la tasa de interés es un elemento que también está incidiendo en el valor del dólar. La teoría económica nos dice que, con todas las demás variables constantes, tasas de interés más altas conducen a un menor valor del tipo de cambio. Por lo tanto, a nuestro juicio, que el BCU venga subiendo la tasa es un elemento relevante”.
En este marco, es importante destacar que las acciones desplegadas por el BCU están en línea con la tendencia mundial a elevar las tasas de interés, dado que las presiones inflacionarias revisten un carácter general hoy en día. De ahí que no haya consenso en torno al impacto que podrían estar teniendo las operaciones del carry trade sobre la cotización del dólar en nuestro país.
Es importante destacar que la tasa de interés no es el único elemento que evalúan los inversores a la hora de tomar sus decisiones de colocación de fondos, dado que también pesa la evolución del dólar en cada país. Desde esta perspectiva, como señalaron desde Personal Sherpa, “parece haber alternativas más interesantes que Uruguay para quien quiera jugar a eso”.