Las últimas semanas han sido turbulentas para los mercados financieros, en línea con un contexto caracterizado por condiciones que son excepcionales desde una perspectiva histórica, la irrupción de una guerra, una elevada incertidumbre y el aumento de las tasas de interés. El 2022 viene siendo, en efecto, uno de los peores siete años en la historia de los mercados financieros (junto a episodios tan traumáticos como la Gran Depresión, la caída de Lehman Brothers o el ataque del 9/11).

Lógicamente, esto nos afecta por diversos canales. A modo ilustrativo, la normalización monetaria en Estados Unidos restringe las condiciones de acceso al financiamiento en los mercados internacionales y los problemas en las cadenas de suministros globales apuntalan los precios de los productos, especialmente los alimentos. Y, además, como quedó en evidencia la semana pasada, también golpea fuertemente a nuestro pequeño, pero pujante sector financiero.

El caso de CVM

CVM, o Custodia de Valores Mobiliarios, es un corredor de bolsa importante en el mercado local. De forma sencilla, su operativa consta en tomar capital de sus inversores (con montos que van de 10.000 dólares hasta millones de dólares por inversor) y generarles rentabilidad a partir de operaciones en mercados financieros internacionales, comprando, por ejemplo, acciones o bonos. CVM ganaba dinero con estas actividades a través del cobro de un fee ‒tarifa‒ y también haciendo operaciones con capital propio (invirtiendo el dinero de la sociedad, aportado por sus propios accionistas).

De cierta manera, se lo puede considerar un próspero negocio familiar. El paquete accionario de la empresa, inscripta en el Registro de Mercado de Valores desde el 2005, pertenece en un 57% a Sara Goldring, en un 40% a Martin Cukier y en un 3% a Daniel Cukier, ambos hijos de Sara que colaboran en la gestión de la firma.

Hasta ahora, el negocio iba bien. Según informó El Observador, la firma tenía entre 300 y 400 clientes, un porte interesante para el limitado mercado uruguayo. Su líder, Sara Goldring Waisbiot, era una de las figuras de más alto vuelo en el ecosistema local. De hecho, es de las pocas compatriotas que operaba en el competitivo mercado de Nueva York, con cuenta en el Bank of New York y en Pershing, una de sus subsidiarias, según indicaron fuentes a la diaria.

La coronación fue en el 2020. En un año excepcional, marcado por una pandemia y por una crisis económica y social de naturaleza global, los mercados volaron producto del influjo de liquidez que las autoridades monetarias inyectaron en las economías para amortiguar el golpe. En este marco, CVM, además de muchos otros operadores agresivos del mercado, lograron ganancias importantes, para ellos y también sus clientes. Nada podía salir mal. Pero como es usual cuando uno cree que nada puede salir mal, las cosas empezaron a torcerse.

La caída

El Banco Central del Uruguay señaló en su resolución sobre el caso que “en el período del 30 de junio 2021 al 31 de mayo de 2022, las mencionadas cuentas pasarán de un saldo total de aproximadamente US$110.000.000 a U$S18.000.000”.

Incluso con un mercado financiero en franco retroceso (el S&P 500, un índice que refleja el valor de las 500 empresas más importantes de Estados Unidos, que es utilizado como “resumen” del mercado, cayó cerca de 20%), ¿cómo es posible perder 92 millones de dólares, es decir, 83,7% de la cartera, en menos de un año? La respuesta: prácticas cuestionables y derivados financieros. Vamos primero a lo primero.

Cuentas ómnibus y otras complicaciones

Según fuentes a las que accedió la diaria, CVM utilizaba lo que en la jerga financiera se considera “cuentas ómnibus”. Es decir, si Juan iba y le entregaba 10.000 dólares a CVM para obtener rentabilidad, en vez de abrirle CVM a Juan una cuenta específica en Estados Unidos y poner solamente sus 10.000 dólares, CVM tenía una cuenta conjunta donde ponía el dinero de clientes diferentes. A priori esto puede parecer normal, ¿por qué tener cientos de cuentas abiertas cuando es más “eficiente” tener una sola o unas pocas? Simplemente, porque no todos los inversores somos iguales. Quizá Juan tenía la intención de ser muy agresivo con su inversión, pero Roberto también invirtió en CVM y les pidió específicamente a sus gestores que sean muy conservadores, comprando solamente bonos del tesoro, porque en un año esperaba poder comprarse una casa. Esta diferencia entre los perfiles no sería problemática si cada inversor tuviese su cuenta particular, pero al terminar todo junto en una única cuenta, era prácticamente imposible respetar el perfil de riesgo de cada inversor. Y la estrategia que se seguía para todos, fueran conscientes o no los inversores, implicaba un perfil agresivo.

El asunto del respeto (o falta de él) del administrador de fondos sobre el perfil de riesgo es un tema clave, ya que están mandatados a respetarlo por la normativa del BCU. Este es uno de los puntos que podría tener mayores consecuencias legales en el futuro, y sobre el que se están amparando los clientes de la firma que se consideran defraudados. Además, el BCU menciona en su resolución que las pérdidas en las que incurrió CVM “...no se reflejaron en los estados de cuenta remitidos a los clientes y por lo tanto al 31 de mayo de 2022, en los estados de cuenta que proveía el sistema informático de la empresa”. Los clientes veían en la pantalla un saldo total de 59 millones de dólares cuando solo había 18 millones en los bancos.

Cabe aclarar que estas cuentas ómnibus, en sí mismas, no son extremadamente peligrosas. De hecho, “las usan la mayoría de los brókers por temas operativos y de mayor accesibilidad a las entidades financieras internacionales”, según le comentó una fuente cercana al sistema financiero a la diaria. Sin embargo, falta incorporar un elemento adicional a la ecuación; la utilización de cuentas ómnibus, con el elemento que analizaremos a continuación, sí representan una combinación explosiva.

Dadme un punto de apoyo y una palanca, y moveré el mundo

La frase, atribuida a Arquímedes, hace referencia al gran poder del apalancamiento, o leverage, en su anglicismo financiero. Uno podría pensar que 100 dólares solo pueden mover su equivalente, es decir, 100 dólares. Puedo comprar una acción o un bono, que pueden subir o bajar, pero lo máximo que puedo perder son los 100 dólares que puse, ¿o no? Sí y no. Si lo que se hace es una compra normal, es decir, sin apalancamiento, el razonamiento es correcto. Mi ganancia teórica es ilimitada (el valor del bono o acción puede subir indefinidamente) y mi pérdida máxima posible son esos 100 dólares que puse (no puedo perder más que lo que pongo).

Ahora, alguien puede apostar a 1000 dólares con otra persona a que mi inversión va a ser exitosa. Eso, en abstracto, es la noción detrás de un derivado. No implica adquirir el activo financiero en sí mismo (la compra de un bono o una acción), sino mecanismos más sofisticados que surgen a partir de estos, y que permiten agregar apalancamiento. En nuestro ejemplo, la compra original de 100 dólares ahora “mueve” 1.100 dólares, los 100 dólares originales y el derivado equivalente a los restantes 1.000 dólares.

¿Qué hacía CVM? Básicamente, la firma ejecutaba una estrategia de venta de puts... ¿Qué es este extraño derivado financiero con nombre de palo de golf? Básicamente, un put es un derecho. En este caso, un derecho que le da a su portador la posibilidad de vender un activo a un precio determinado. Por ejemplo, me puede dar el derecho a vender 50 acciones de Amazon dentro de 30 días a razón de 100 dólares por acción. ¿Por qué querría tener yo, comprador del put, este derecho? En breve, porque si creo que Amazon va a cotizar a un precio menor de 100 dólares por acción, digamos 90 dólares, puedo vender mis 50 acciones a 100 dólares (el derecho que me garantiza mi put), lo que serían 5000 dólares y así pagar mi “costo” de 4500 dólares (90x50), quedándome con 500 dólares de ganancia.

¿Y por qué CVM vendía puts en vez de comprarlos como en el ejemplo? Básicamente, porque tenía la posición contraria. En vez de considerar que las acciones de Amazon iban a bajar de precio, como en el ejemplo anterior, CVM tenía una posición long, o al alza, es decir, apostaban a que subieran. Por eso vendían puts a compradores que creían que las acciones iban a bajar.

Para entender mejor lo anterior debemos tener presente que la bolsa es un juego de suma cero. Si alguien compra un instrumento es porque hay otra persona (o institución) dispuesta a venderlo, y a pesar de que ambos realizan la transacción esperando obtener una ganancia, uno de los dos tiene que perder. Básicamente, la postura que estaba tomando CVM en el ejemplo es que el comprador de los puts que CVM vendía estaba equivocado, y que la acción de Amazon en vez de cotizar a 90 dólares cotizaría a 100 dólares o más. Esto no solo le dejaría una ganancia a CVM, sino que le daría una ganancia apalancada, ya que los contratos de derivados generalmente se negocian por centenas o miles de acciones.

En un contexto financiero alcista, todo esto puede funcionar excelente. Sin embargo, con la misma rapidez que se generan grandes rentabilidades, todo puede derrumbarse cuando el mercado se da vuelta. Y eso fue lo pasó en 2022.

¿Y ahora?

El BCU determinó una intervención de CVM a cargo de la Bolsa de Valores de Montevideo. La intervención se realizó sin desplazamiento de autoridades, por lo que Sara y el equipo de gestión actual se mantendrán en la empresa, pero sin poder hacer ninguna operación sin la revisión y aprobación de la Bolsa de Valores de Montevideo, que buscará reintegrar los fondos a los clientes de la mejor manera posible.

Claramente, pese a que esto no parece encerrar ningún tipo de riesgo sistémico sobre el mercado financiero uruguayo, el episodio generó una desconfianza importante en el sistema que fue fuertemente sacudido.

Por su parte, Sara Goldring publicó un remitido de prensa, al que tuvo acceso la diaria, para “responder a las infundadas y maliciosas imputaciones de sus clientes”. En su descargo menciona que, cuando notó que sus posiciones en derivados financieros empezaron a dar pérdida, optó por asumir “con su patrimonio personal las pérdidas derivadas de las opciones”. Y en este sentido, “asumió” e “hizo suyas” las pérdidas de sus clientes, “que ascendieron a más de 25 millones de dólares”. Según señala, sus pérdidas personales exceden incluso ese monto, ya que, como aclaramos anteriormente, también tenía parte de su patrimonio invertido en el fondo.

Por último, aclarar que “...es falso que los clientes no conocieran los riesgos que estaban asumiendo. Es falso que haya existido una apropiación indebida de sus fondos. Es falso que se les haya estafado, induciéndolos en error respecto de los riesgos que se estaban asumiendo”.

Una palanca puede mover el mundo. Y un mundo cambiante puede partir una palanca.