La economía uruguaya: estado de situación y perspectivas

Nueva revisión a la baja del crecimiento 2023

Según la última encuesta de expectativas difundida por el Banco Central del Uruguay (BCU), los analistas consultados volvieron a recortar su proyección de crecimiento para este año, que ahora se ubica en torno a 0,8% (era 2,5% en enero y 3% en setiembre de 2022). La mirada más pesimista que se desprende de la evolución de las expectativas responde al impacto de la sequía, a la finalización de las obras de UPM 2 y el Ferrocarril Central y también al desvío de demanda hacia Argentina incentivado por el diferencial de precios.

Cabe recordar que entre abril y junio el PIB cayó 1,4% con respecto al primer trimestre del año y 2,5% en términos interanuales. De hecho, la economía se contrajo en tres de los últimos cuatro trimestres, dado que durante la segunda mitad del año pasado el país cayó en una recesión técnica. Si bien la sequía fue el factor con mayor incidencia detrás de lo anterior, como lo evidencia la fuerte contracción de la actividad agropecuaria (27% interanual) y del sector de energía eléctrica (12% interanual), el magro dinamismo económico se extiende hacia otros sectores, como el comercio o la industria manufacturera.

Como advirtió la economista de la consultora Exante Alicia Corcoll, la caída registrada durante el segundo semestre supone un retroceso a los niveles de actividad vigentes al cierre de 2021. De esta manera, si bien el nivel del PIB sigue siendo superior con respecto al umbral prepandemia (3,5%), “la economía no acumuló nada de crecimiento a lo largo de 2022 y la primera mitad de este año”.¹

Para el próximo año, los analistas estiman que la economía crecerá 3,1% (una leve mejora con relación a la encuesta anterior), desacelerándose nuevamente hacia 2024 para converger hacia una tasa de crecimiento del entorno de 2,5% (que es más o menos la estimación para el mediano plazo).

Un mercado laboral relativamente estable

De la encuesta de expectativas económicas divulgada la semana pasada también se desprende que, en este contexto de escaso crecimiento, el desempleo se mantendrá relativamente estable durante los próximos dos años. Concretamente, los analistas sugieren que la tasa de desempleo oscilará en el entorno de 8% entre 2023 y 2025, lo que supone una relativa estabilidad con relación a los niveles actuales.

Para el empleo, por su parte, los datos relevados por el BCU indican una leve mejora dentro de ese mismo período (que será mayor de la prevista en el relevamiento previo). Concretamente, la tasa de empleo, que refleja la evolución de la demanda (se calcula como la proporción de personas ocupadas con relación a la población que está en edad de trabajar), pasaría de 58% a 58,8% entre 2023 y 2025.

Para contextualizar estas previsiones debemos tener presente que, tras varios meses de dinamismo, la mejora del mercado laboral se interrumpió en el mes de agosto: la actividad (oferta) y el empleo (demanda) permanecieron relativamente estancados, una vez se depuran los factores irregulares y estacionales de la medición (63,5% y 58,2% fueron las respectivas tasas). Producto de esto, el desempleo se incrementó unas décimas hasta 8,2%.

En efecto, este comportamiento está más alineado con el magro desempeño que caracteriza a la actividad económica en los últimos trimestres, a diferencia de la mejora registrada durante la primera mitad del año. En particular, los datos revelan la importante afectación que está causando el impacto de Argentina sobre el litoral, con tasas de desempleo que casi duplican las del promedio nacional.

El deterioro de las cuentas públicas

De acuerdo a la visión de los analistas, el déficit fiscal permanecería en torno al 3,5% del PIB durante 2023-2024, mejorando levemente hacia 2025 (3,2% del PIB). De esta manera, están asumiendo que el deterioro del resultado fiscal que tuvo lugar durante el último año no se revertirá completamente (en setiembre del año pasado el rojo de las cuentas públicas ascendía al 2,5% del PIB). De hecho, las previsiones fiscales empeoraron con relación a los relevamientos previos y también frente a lo previsto en el marco de la última Rendición de Cuentas.

Según informó el viernes el Ministerio de Economía y Finanzas, el déficit del sector público global se mantuvo en agosto en el entorno del 4% del PIB (excluyendo los ingresos asociados al Fideicomiso de la Seguridad Social). La misma cifra se mantiene al restringir el alcance al Gobierno Central y BPS, que es el agregado relevante desde el punto de vista de la regla fiscal (el resultado deficitario del BCU se compensa con el del resto del sector público no monetario, que incluye a las empresas públicas, al Banco de Seguros del Estado y a las intendencias).

Como señaló el gerente de CPA Ferrere, Nicolás Cichevski, para cumplir con la proyección establecida en la Rendición de Cuentas, que se sitúa en el orden del 3,2% del PIB, es necesario que la inversión caiga (0,4 puntos porcentuales), que retrocedan los gastos no personales y las transferencias (0,4 puntos porcentuales) y que además los ingresos públicos no se deterioren durante los próximos meses.

Nueva caída de las expectativas inflacionarias

En línea con la moderación de la inflación en el último año (pasó de 9,9% a 4,1%), los analistas relevados en setiembre volvieron a corregir a la baja sus proyecciones para 2023, aunque mantuvieron sus previsiones de cara a 2024 (6,5%) y 2025 (6,0%).

Puntualmente, para este año la proyección de cierre pasó de 5,4% (encuesta de agosto) a 5%, lo que supone que la inflación se mantendrá dentro del rango meta durante lo que resta del año. Sin embargo, de cara a 2024, la variación de los precios volvería a superar el techo de ese rango, que hoy se sitúa en 6%. En parte, esta trayectoria estaría asociada a la normalización del precio de las frutas y las verduras, a la depreciación gradual del peso uruguayo –que se abordará más adelante– y a las presiones que podrían surgir del escenario internacional.

Según el Centro de Investigaciones Económicas (Cinve), que también compartió esta semana su visión sobre la dinámica de los precios, la inflación se mantendría en 4,1% interanual en setiembre, pero comenzaría a acelerarse hacia adelante y cerraría este año en 5,3%. Son varios los factores identificados que explicarían esta trayectoria.

Por un lado, ante la finalización de la emergencia hídrica, el precio del agua mineral se incrementaría ahora más de 35%, con una incidencia de 0,3 puntos sobre la variación del índice de precios al consumo (IPC). “Es posible que el retorno a la situación impositiva previa no se produzca enteramente en el mes, pero a la larga se tendrá esta incidencia en el IPC”, indica el informe de este centro de estudios.

Por otro lado, está la presión proveniente de los combustibles, dado que la nafta y el gasoil aumentarán su precio en 4,5% y 6,1%, respectivamente, ahora en setiembre (con una incidencia conjunta sobre IPC de 0,2%). Esta es la primera vez en más de un año que se produce un incremento en este frente. “Este aumento ha sido justificado por el incremento a nivel internacional de los precios del petróleo. En este sentido, es importante tomar nota de un cambio en el escenario de precios internacionales, con valores tonificados del petróleo, y con perspectivas de incrementos mayores aún”. A este respecto, las previsiones internacionales sugieren que el precio del barril de petróleo podría superar los 100 dólares, lo que implica un retorno a los valores vigentes en junio de 2022.

Sobre las frutas y verduras, el documento advierte que, si bien todavía hay margen para descensos adicionales, los precios mayoristas “estarían indicando un comportamiento relativamente neutral de estos rubros, o, incluso, con incrementos importantes en ciertos ítems”.

Por último, el otro factor que incidirá sobre la trayectoria de los precios al consumo tiene que ver con la tendencia del dólar, que comenzaría a introducir más presión sobre los componentes transables de la canasta. En ese sentido, la moderación de la inflación del último año podría ser entendida, al menos parcialmente, como la contracara del atraso cambiario. En efecto, los precios de la canasta que son sensibles al dólar han venido creciendo apenas por encima del 1% interanual en los últimos meses.

Las conjeturas sobre el dólar

Dado el punto de partida, los agentes relevados por el BCU visualizan que el peso uruguayo revertiría su trayectoria y comenzaría a depreciarse sostenidamente dentro del horizonte de proyección considerado (2023-2025). Como referencia, la previsión que se desprende de la encuesta para el cierre de este año ubica la cotización del dólar en el entorno de 39,4 pesos. A partir de ahí continuaría escalando gradualmente, cerrando 2024 y 2025 en el eje de 41,4 y 44,5 pesos, respectivamente.

El tipo de cambio finalizó la semana pasada en torno a 38,6 pesos, lo que supone que, en lo que va del año, la moneda uruguaya acumula una apreciación de aproximadamente 3,8% (o, lo que es lo mismo, el tipo de cambio cayó 3,8% desde el cierre de 2022). Desde que comenzó este proceso, a comienzos de aquel año, la caída se aproxima al 14%. Naturalmente, esto ha sido motivo de creciente controversia y fuente constante de reclamos por parte del sector productivo y las gremiales exportadoras.

Según los datos publicados por el BCU el viernes, el tipo de cambio real (que es distinto al nominal) cayó 2,6% en agosto, deteriorándose en términos mensuales frente a casi todas las referencias contempladas. En particular, y como era esperable ante la devaluación que le siguió a las PASO, el retroceso fue mayor con Argentina (8,1%).

Con este nuevo dato, el tipo de cambio real global se sitúa ahora 42% por debajo del promedio histórico, una referencia que, si bien tiene varias limitaciones, igualmente contribuye a dimensionar la gravedad del problema. De hecho, el desvío frente a ese umbral alcanza al 50% cuando se consideran sólo los precios relativos contra la región (67% con Argentina y 35% con Brasil).

Un afloje adicional de la política monetaria

Por último, la edición de setiembre de la encuesta de expectativas económicas incluye la trayectoria esperada para la tasa de política monetaria (el instrumento con el que cuenta el BCU para cumplir con sus objetivos).

Al día de hoy, y luego de varios recortes, la autoridad monetaria de nuestro país tiene esa tasa fijada en 10%. Dada la fuerte moderación inflacionaria que tuvo lugar en el último año, las expectativas sugieren que el BCU continuará reduciéndola en los próximos meses. Este ha sido uno de los reclamos principales del sector exportador, que entiende que la elevada tasa ha sido la responsable de la apreciación cambiaria y del consecuente deterioro de la competitividad.

De hecho, los analistas esperan que ese proceso sea más intenso del previsto: en octubre la tasa se reduciría hasta 9,5% (-50 puntos básicos) y se ubicaría en torno a 8,5% en agosto de 2024 (-100 puntos básicos). Una tasa más baja contribuiría en el frente de la actividad (vía consumo e inversión) y mitigaría las presiones bajistas sobre el tipo de cambio, al menos aquellas de naturaleza doméstica.

Como señalan desde el Cinve, “la determinación del precio del dólar en el mercado de flotación libre de Uruguay es multicausal, aunque el principal factor tiene relación con el diferencial de las tasas de interés en moneda nacional y en dólares, ligado a la política monetaria del BCU”.