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Durante el último año, las sucesivas reuniones de la Reserva Federal de Estados Unidos (FED) han sido siempre objeto de particular escrutinio, dado que la institución ha venido desplegando el ciclo de aumentos de tasa más restrictivo de las últimas décadas. Sin embargo, ninguna de estas instancias ha suscitado tanta atención como la última, que tuvo lugar el pasado miércoles en el marco del torbellino financiero que comenzó el 9 de marzo con el desplome del Silicon Valley Bank (SVB).¹

Un poco de contexto

La caída de este banco californiano, que atendía a un segmento muy particular de empresas emergentes del sector tecnológico, parece ser el “canario en la mina” que alerta sobre los problemas por venir. En otras palabras, el vertiginoso colapso del SVB parece haber desnudado la precariedad del sistema bancario ante un cambio en las condiciones financieras como el que se deriva de la estrategia de la FED.

“O esto fue una reacción exagerada indefendible o hay mucha más podredumbre en el sistema bancario estadounidense de lo que podemos saber quienes estamos por fuera de la información confidencial de la supervisión”, se preguntaba días atrás Peter Conti-Brown, historiador financiero de la Universidad de Pensilvania.²

La abundancia de liquidez y el acceso al crédito extremadamente barato fueron rasgos distintivos de los primeros dos años pandémicos, de la misma manera que lo fueron en el período comprendido entre 2008 y 2015. Sin embargo, el resurgimiento de la inflación como problema global −algo que no ocurría desde 1980− durante el año pasado le puso un punto final. Y, como dice el famoso inversor Warren Buffett, “sólo cuando baje la marea sabremos quiénes estaban nadando desnudos”. Y esto es exactamente lo que está sucediendo: la marea se retiró y están empezando a aparecer los primeros nudistas. Primero fue el SVB, luego el Signature Bank, posteriormente el Credit Suisse³ y ahora el First Republic Bank y el Deutsche Bank.

Toda esta situación aumenta el riesgo de una crisis sistémica y exacerba el dilema que enfrentan los bancos centrales de mantener a raya la inflación y velar por la estabilidad financiera. Con las tasas de interés en aumento, las pérdidas de los activos bancarios no han hecho más que acumularse, dando lugar a una creciente incertidumbre en torno a la posibilidad de que todo esto escale hacia una situación de riesgo más generalizada como la de 2008. Por el momento, las medidas implementadas para evitar esta situación parecen estar funcionando, pero lo cierto es que todos los días emerge una problemática distinta con una nueva entidad.

Recalculando: la antesala de la reunión de la FED

Con esto como telón de fondo, las expectativas del mercado sobre los próximos pasos que dará la FED cambiaron bastante en una ventana de tiempo relativamente corta. Antes de saber que había una crisis bancaria latente, los agentes financieros anticipaban mayores aumentos de las tasas para los próximos meses, en línea con las señales que les venía proporcionando Jerome Powell, el presidente de la FED.

Sin embargo, luego de sacudido el tinglado, la expectativa cambió: la tasa subiría menos o no subiría en absoluto. Este cambio de posición surge de las dudas sobre los efectos negativos adicionales que podrían desprenderse de ejercer mayor presión sobre la delicada situación que parecen enfrentar muchas instituciones financieras. ¿Cuál es el peor error? ¿Que la inflación se mantenga en niveles elevados o comprometer la estabilidad del sistema financiero?

Es una situación compleja que quizás pudo haberse evitado con una reacción más oportuna por parte de la FED el año pasado −asumió inicialmente que el problema era más transitorio que permanente− o preservando las exigencias regulatorias que se establecieron en el marco de la última crisis financiera −que fueron flexibilizadas años atrás por la Ley de Alivio Regulatorio impulsada por Donald Trump.

Para Willem H. Buiter, execonomista jefe de Citibank y exmiembro del Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra, “cuando una crisis de liquidez de mercado y/o de liquidez de financiación se produce en un momento en el que la inflación está por encima de la meta, es inevitable que haya una tensión entre los objetivos de los bancos centrales −estabilidad de precios y estabilidad financiera−. En esos casos, creo que debe priorizarse la estabilidad financiera, porque es una condición previa para la búsqueda efectiva de la estabilidad de precios”.⁴

Y sigue: “Pero esto no significa que el banco central deba cancelar o suspender sus políticas antiinflacionarias ante la amenaza de una crisis bancaria o un riesgo similar para la estabilidad sistémica. El conflicto entre los objetivos de estabilidad de precios y estabilidad financiera debería gestionarse mediante el uso de la tasa de política del banco central para apuntar a la inflación, y mediante el uso del tamaño y la composición de su balance como una herramienta de política macroprudencial para abordar la estabilidad financiera. Una comunicación creíble es esencial para alcanzar estos dos objetivos”.

Este es el difícil acto de equilibrio que enfrentan ahora la FED y el resto de las autoridades monetarias, especialmente en Europa.

Ni fu ni fa: una solución intermedia

Finalmente, la FED optó por un aumento adicional de su tasa de referencia, pero en lugar de subirla en 50 puntos básicos como se esperaba hace un mes, lo hizo en 25. Con esta nueva movida, la tasa de interés quedó dentro del rango que va de 4,75% a 5%.

“Desde nuestra reunión anterior del FOMC −Comité Federal de Mercado Abierto, por sus siglas en inglés−, los indicadores económicos en general han sido más fuertes de lo esperado, lo que demuestra un mayor impulso en la actividad económica y la inflación”, comenzó diciendo Powell en su discurso. “Creemos, sin embargo, que es probable que los eventos en el sistema bancario en las últimas dos semanas resulten en condiciones crediticias más estrictas para los hogares y las empresas, lo que, a su vez, afectaría los resultados económicos. Es demasiado pronto para determinar el alcance de estos efectos y, por lo tanto, demasiado pronto para decir cómo debería responder la política monetaria”.

¿Cómo sigue la cosa, entonces?

Depende a quién le pregunte. Según las proyecciones divulgadas por parte del principal banco central del mundo, el ciclo restrictivo continuaría y llevaría la tasa de referencia un poquito más arriba durante el correr de este año (hasta dejarla entre 5% y 5,25%). En contraposición, las tasas de mercado descuentan un recorte. De esta manera, Powell mantendría el rumbo con los ojos puestos en el problema de la inflación, mientras que el mercado espera una vuelta en u con los ojos puestos en la (in)estabilidad bancaria.

Según la revista británica The Economist, “sería un error dejar de luchar contra la inflación para preservar los bancos. Pero también es necesario reducir la inflación de manera controlada, y no como resultado del caos de una crisis financiera y las agonías económicas que traería consigo. Los banqueros centrales ya enfrentaron un camino estrecho hacia el éxito. Los barrancos a ambos lados se han vuelto más profundos”.⁵

Más allá de la tasa de interés: ¿qué pasa con la regulación?

Naturalmente, la crisis actual vuelve a poner en evidencia las grietas regulatorias, como en su memento sucedió con el estallido de la burbuja inmobiliaria en setiembre de 2008. La nueva normativa que entró a regir tras aquel episodio fue posteriormente flexibilizada durante la administración de Trump y ahora tendrá que ser readecuada para evitar la recurrencia de crisis.

Como fue señalado, de haber funcionado, la FED no habría quedado entre la espada y la pared como se encuentra ahora, con la mira puesta en dos objetivos contrapuestos: reducir la inflación y mantener la estabilidad. Si la regulación hubiese hecho su trabajo, la autoridad monetaria podría haber evitado esta situación, concentrando toda su artillería en una única dirección. Como lamenta The Economist: “Se suponía que las regulaciones posteriores a la crisis financiera llenaron a los bancos de capital, inflaron sus reservas de efectivo y limitaron los riesgos que podían asumir. La FED estaba destinada a tener las herramientas que necesitaba para garantizar que las instituciones solventes permanecieran en el negocio”.

Pero, bueno, lo que pasó ya pasó, así que sólo resta −volver a− aprender del error, por decir algo amable concentrándonos en la parte llena del vaso. En ese sentido, es esperable que la regulación se torne más restrictiva, tapando los agujeros que quedaron abiertos con mayores exigencias.

Esto tendría un impacto sobre las condiciones crediticias, que se tornaría más restrictivas producto de esas modificaciones regulatorias. Con condiciones de crédito menos laxas, la tasa de interés no quedaría sola en el combate inflacionario: menos crédito, menor demanda, menos presión sobre los precios. Siguiendo este razonamiento, quizás el esfuerzo −y el costo en materia de actividad− por la vía de las tasas de interés sea menor ante estos potenciales cambios.

Otras proyecciones

Además de la guía para el rumbo de las tasas de interés, la FED actualizó sus previsiones de crecimiento, desempleo e inflación. En el primer caso se espera una expansión del PIB de apenas 0,4% para este año, que es un poco peor de lo que se preveía en diciembre. La economía repuntaría en 2024 (1,2%) y ganaría un poco más de impulso hacia 2025 (1,9%).

En este contexto de bajo crecimiento, la tasa de desempleo, que en enero alcanzó un mínimo histórico situándose en 3,6%, aumentaría para mantenerse en el entorno de 4,6% durante el próximo bienio. Por último, la inflación continuaría cayendo en el horizonte de proyección.