Perspectivas divergentes sobre la marcha de la economía

Los problemas de la actividad económica

La economía creció por debajo de lo previsto en 2025

El Banco Central del Uruguay (BCU) divulgó el viernes su indicador mensual de actividad económica (IMAE), que opera como un adelanto del PIB, cuya publicación está prevista para el 24 de marzo. Según este indicador, la economía se habría contraído 0,6% entre el tercer y cuarto trimestre, entrando así en una fase recesiva (dado que ya había caído entre el segundo y el tercero).

Si bien el equipo económico anunció el viernes en su conferencia de prensa que el peor momento de la actividad se habría alojado en agosto –y a partir de ahí habría repuntado–, los datos del IMAE sugieren otro escenario, dado que el indicador muestra un retroceso hacia diciembre.

De esta manera, el PIB habría crecido 1,8% en 2025, pero con dos semestres bien diferenciados (uno de expansión y otro de retroceso). Esta situación supone un desvío considerable con respecto a las proyecciones del presupuesto, que asumen un crecimiento de 2,6% para ese año.

El crecimiento hacia adelante también sería más magro de lo proyectado

El problema no solo es el desvío correspondiente al año pasado, sino el hecho de que este patrón de divergencia podría mantenerse en los próximos años. Por un lado, las proyecciones oficiales que dan soporte al presupuesto prevén un crecimiento de 2,2% para este año, que se aceleraría en 2027 (2,4%) y también en 2028 y 2029 (2,5%). Expresado de otra manera: el gobierno asume que la economía crecería a un promedio de 2,4% anual durante el quinquenio que encuadra el último presupuesto.

Sin embargo, las proyecciones de los analistas sugieren un dinamismo menor para todo el período, lo que supondría una acumulación problemática de desvíos con implicancias en un conjunto importante de dimensiones, como el déficit fiscal (dada la menor recaudación) o el mercado de trabajo (que también se fue enfriando durante la segunda mitad del año pasado).

Por un lado, los agentes encuestados por el BCU durante febrero estiman una expansión del 2% anual para el período 2026-2028, lo que implica que durante los tres años estaríamos por debajo de lo previsto por las autoridades económicas. Por el otro, el Comité de Expertos visualiza un escenario similar, según lo que se desprende del informe que difundió el MEF el 19 de febrero.

En este caso, los miembros que conforman este órgano, que fue creado en el marco de la nueva institucionalidad fiscal que se aprobó en la ley de urgente consideración, estiman que este año el PIB crecería 1,8%. En el caso de 2027 la estimación se ubica en 1,9%, y en 2% para 2028 y 2029.

En suma, al desvío que tuvo lugar en 2025 se sumarían desvíos adicionales en lo que resta del período, lo que podría tensionar los múltiples objetivos de la política económica. Si bien las autoridades señalaron el viernes que mantienen su visión sobre la marcha futura de la economía, en junio podrían introducir modificaciones en el marco de la Rendición de Cuentas (sea sobre las perspectivas de crecimiento, sobre las metas fiscales o sobre la trayectoria del gasto, que podría revisarse en función de la caída de los ingresos ante este escenario de menor dinamismo).

La política monetaria en este contexto

¿De dónde venimos?

En este contexto, el Comité de Política Monetaria del Banco Central se reunirá mañana para definir qué hacer con la tasa de interés (el instrumento que utiliza para gestionar el dinero), luego de la importante rebaja que introdujo el 26 de enero (100 puntos básicos, de 7,5% a 6,5%). Cabe recordar que aquella fue una instancia relativamente excepcional, dado que la autoridad monetaria decidió adelantar su cronograma de reuniones en respuesta a la fuerte caída que estaba exhibiendo el dólar al comienzo del año.

Además de la reducción de la tasa de interés, que llevó la política monetaria al terreno expansivo (ver recuadro) antes de lo previsto, el BCU anunció ese día que también podría intervenir en el mercado de cambios (comprando dólares para incrementar la demanda) a efectos de evitar un retroceso mayor del tipo de cambio.

Al día siguiente, el Ministerio de Economía y Finanzas (MEF) complementó esta estrategia anunciando que tanto la Tesorería como las empresas públicas podrían adelantar sus compras de dólares (para hacer frente a las obligaciones en moneda extranjera que se extienden durante el año), y que se profundizaría el financiamiento del gobierno mediante instrumentos en pesos en el mercado doméstico. Esto último con el propósito de mitigar la necesidad de realizar emisiones internacionales de deuda, dado que cuando esos dólares entran al país y pasan por el mercado de cambios, tiran para abajo la cotización (porque aumenta la oferta, es decir, la cantidad de dólares en circulación).

Por último, el ministro de Economía, Gabriel Oddone, indicó que se adelantará otro conjunto de medidas que estaban en carpeta para mejorar la competitividad (originalmente iban a ser comunicadas a mediados de año), dado que “esta situación afecta la actividad real y tiene consecuencias sobre inversión, el crecimiento y el empleo”.

Este paquete de acciones y anuncios logró ponerle un “piso” a la cotización del dólar, que desde entonces ha venido experimentando oscilaciones, pero siempre por encima de ese umbral (37,4 pesos). Desde ese día, que fue el 23 de enero, el tipo de cambio aumentó cerca de 2,5% (aproximadamente un peso).

¿Hacia dónde iría?

Se espera que mañana el Copom anuncie un nuevo recorte de la tasa de interés, profundizando el sesgo expansivo de la política monetaria. En efecto, como fue analizado, los datos de actividad marcan que la economía habría ingresado en una recesión técnica durante el segundo semestre, dado que acumula dos trimestres consecutivos de caída. Además, la inflación se ubica actualmente en torno a 3,5%, un punto porcentual por debajo de la meta, y podría continuar moderándose. En ese sentido, no es nula la probabilidad de que en los próximos meses pueda caer incluso por debajo del piso del rango definido por el BCU (3%).

A pesar de que se trata de un incumpliendo “por debajo” (y no “por encima”, como ha sido la norma de las últimas décadas), estos niveles de inflación son problemáticos para el gobierno por sus efectos sobre las cuentas públicas y la dinámica del empleo, dado que tanto el presupuesto como las pautas para la negociación colectiva se diseñaron asumiendo que la inflación se mantendría en torno a la meta (4,5%).

Sobre esto, cabe reiterar que el tipo de cambio ha sido un factor clave en la reducción inflacionaria, dado que es el componente transable de la canasta de consumo (los precios de los productos que son sensibles a las variaciones del dólar) el que explica este incumpliendo. El componente no transable, que refleja las presiones domésticas sobre los precios, evoluciona más cerca del techo del rango de tolerancia (6%) que de la meta concreta (4,5%). En otras palabras, llevar la inflación nuevamente a la meta requiere un tipo de cambio más alto, estimado por algunos analistas entre los 40 y los 41 pesos.¹

En suma, el escenario actual es consistente con una reducción adicional de la tasa de interés, dado que la actividad está enfrentando dificultades, la inflación podría continuar cayendo y el dólar todavía necesita recuperar terreno (ver recuadro).

Política monetaria expansiva y contractiva

La tasa de interés, que opera como el precio del dinero, es el instrumento que utiliza el BCU para gestionar la política monetaria de cara al cumplimiento de la meta de inflación (4,5%). Formalmente, se trata de la tasa que opera para el mercado interbancario (a un día de plazo) y, por lo tanto, “actúa como señal para el resto de las tasas de la economía y orienta su comportamiento en consonancia con la meta de inflación”.

De forma simplificada, cuando el objetivo es moderar la inflación, el BCU debe promover una política monetaria contractiva, lo que implica –bajo el régimen actual– incrementar la tasa de interés. Esto tiene un efecto negativo sobre la actividad económica, en tanto encarece el crédito y, por esa vía, afecta tanto el consumo como la inversión.

Lo contrario sucede cuando el BCU busca estimular el dinamismo de la actividad económica, como sucede actualmente. En ese caso, justamente, reduce la tasa para abaratar el crédito y así impulsar el consumo y la inversión. En este caso, lo que hace el BCU es política monetaria expansiva.

En nuestro país, además, los movimientos de la tasa de interés tienen impacto sobre el dólar, dado que somos una economía bimonetaria. En ese sentido, un incremento de la tasa de interés hace más atractiva la inversión en títulos en pesos, porque el rendimiento que pagan depende, precisamente, de esa tasa de interés (cuanto más alta es, más beneficios reporta esa inversión). Si es más atractivo invertir en pesos, el cambio de portafolio que eso conlleva incrementa la oferta de dólares en la economía y, por ese canal, tira hacia abajo su precio, que no es otra cosa que el tipo de cambio. Lo contrario ocurre cuando se reduce la tasa de interés (los dólares pasan a ser más atractivos, llevando la composición del portafolio hacia el otro lado).