Sea utilizando la metáfora de los platillos chinos, en la que todos deben mantenerse girando a la vez, la de una orquesta sinfónica, en que cada músico debe respetar su partitura para lograr un resultado óptimo, o con alguna otra que pueda surgir de la cabeza de los economistas, lo que es claro es que el manejo de la economía de un país no es una tarea sencilla. La complejidad surge de que hay una diversidad de variables que se correlacionan y retroalimentan en sus impactos, sobre las que no es fácil intervenir –sí en la teoría–, porque además cualquier nación está inserta en un contexto local y externo que la influye, en mayor o menor medida.

Dicho esto, lo que sigue es un resumen de distintas visiones de economistas sobre el manejo de la política monetaria y las variables macroeconómicas que está realizando el gobierno, que tuvo novedades importantes en las últimas semanas. Hay consenso sobre que la previsión de crecimiento para 2021 es optimista, y en que la suba del dólar no retraerá al sector exportador; mientras para un analista esto último es un impacto “necesario” en pos de bajar la inflación, otra ve una “inconsistencia” por la afectación sobre el turismo, y un tercero advierte por los “riesgos” en materia fiscal si no se apuntala la mejora de la actividad.

El disparador fue la decisión comunicada por el Banco Central (BCU) el 11 de agosto de que, tras observar “signos de recuperación” en la economía, elevó la tasa de interés de 4,5% a 5%. La variación de esta referencia, que se toma como el precio del dinero, marca que Uruguay parcialmente comienza a dejar atrás la fase expansiva de la política monetaria, aunque el BCU aún tiene margen hasta llegar a la tasa “neutra” –2% por encima del índice de precios del consumo (IPC), que hoy está en 7,3%–, y marca como objetivo primordial el combate a la inflación.

Inflación, tipo de cambio y salarios

“Mediante este instrumento el BCU actúa sobre el crédito en la economía local. Por la pandemia, la tasa se bajó para facilitar el crédito y la cadena de pagos y darle liquidez al sistema. Todos los bancos centrales del mundo lo hicieron, y ahora deben subir las tasas, sobre todo porque si Estados Unidos lo hace y un país como Uruguay no, su moneda se deprecia”, explicó en diálogo con la diaria Nicolás Cichevsky, gerente del área de Consultoría Económica en Grant Thornton Uruguay. La lógica de combate a la inflación vía suba de la tasa tiene relación con que para los hogares y las empresas “el ahorro se vuelve marginalmente más rentable”, complementó.

Como se analizó en una nota publicada el lunes pasado en este suplemento (Las perspectivas económicas y los dilemas de política), en economía se dice que “no hay almuerzo gratis”, y a eso se refirió Cichevsky: “Probablemente fuera necesario [desde la visión del BCU] que para que la inflación converja a los valores que plantea el gobierno la tasa se eleve, aunque eso conlleve una apreciación del peso uruguayo”. Es decir, si la decisión de las autoridades es “ir a tasas de inflación en torno a 5% no había otra alternativa, por más que eso impactara sobre el tipo de cambio en el corto plazo”.

Esto último fue precisamente lo que ocurrió, ya que el dólar depreció su valor prácticamente un peso en lo que va de agosto, y finalizó el viernes a nivel interbancario en 42,5 pesos, en lo que es la mayor caída semanal en el último año y su menor cotización desde febrero.

“[Otros emergentes] también han virado hacia políticas monetarias más contractivas y no han visto apreciaciones tan intensas”. Giuliano Cantisani

Para Giuliano Cantisani, consultor senior del Servicio de Análisis y Pronósticos Económicos de la consultora CPA, “la apreciación del dólar era una de las consecuencias esperables del aumento de la tasa de política monetaria”; sin embargo, marcó que otras economías emergentes que “también han virado hacia políticas monetarias más contractivas no han visto apreciaciones tan intensas”. Entonces, hay otros factores que entran en juego en lo local para explicar la evolución del tipo de cambio.

Foto del artículo 'La complejidad del manejo macroeconómico: “inconsistencias”, “riesgos” e impactos “necesarios”'
Foto del artículo 'La complejidad del manejo macroeconómico: “inconsistencias”, “riesgos” e impactos “necesarios”'

A esto también se refirió el jueves la economista Tamara Schandy, en el espacio de análisis del programa En perspectiva de Radiomundo: “No es sólo la política monetaria lo que puede operar en favor de una moneda relativamente apreciada en nuestro país. Este año Uruguay se ha beneficiado de una mejora muy significativa de los términos de intercambio, sobre todo a raíz de la firmeza que han tenido los precios de los commodities, lo que alienta la entrada de dólares a nuestra economía por la vía comercial. A eso se le suma un escenario de abundante liquidez a nivel internacional, que favorece el acceso a financiamiento externo de países como el nuestro y que, por ende, también opera en ese mismo sentido”, indicó.

Ante la “combinación” de “condiciones a nivel externo y la perspectiva de una política monetaria con suba de tasas de interés”, subrayó la analista, en Exante dejaron “atrás” el “pronóstico de una suba del tipo de cambio en el corto plazo”.

En una línea similar se posicionó un análisis macroeconómico realizado por el Centro de Estudios para el Desarrollo, que valoró los impactos externos sobre la baja del dólar y planteó respecto al plano local: “Es probable que el comienzo de una instancia de política monetaria menos expansiva haya tenido cierta influencia; no tanto por la suba en sí misma [de la tasa de interés], que fue moderada, sino por el anuncio de que se prevén nuevas subas consistentes con la recuperación de la actividad económica”.

“Uruguay es un país muy dolarizado donde el impacto de la política monetaria para controlar la inflación es muy relativo”. Gabriela Mordecki

Por su parte, para la directora del Instituto de Economía (Iecon) de la Facultad de Ciencias Económicas y de Administración de la Universidad de la República, Gabriela Mordecki, en lo hecho por el BCU y los análisis consiguientes se sobrevalora el poder de la política monetaria y su incidencia. “Más allá del timing [en la decisión del BCU], no se está teniendo en cuenta las características diferentes de la economía uruguaya respecto de otras, en las que cuando se aplican estas políticas tienen los efectos esperados. Uruguay es un país muy dolarizado, donde el impacto de la política monetaria para controlar la inflación es muy relativo”, dijo. Agregó que no deben desatenderse las implicancias de un dólar barato “pensando en la próxima temporada turística, con una Argentina con un peso muy débil”. A su entender, al contrastar estos objetivos del gobierno surge “una inconsistencia”.

Además, Mordecki subrayó que “las causas de una inflación elevada no son las que se van a combatir con una política monetaria más restrictiva” y mencionó, por ejemplo, el nuevo esquema de ajuste de los combustibles, que entiende agrega incertidumbre a los actores de la economía que fijan precios.

En toda esta ecuación, y volviendo a lo complejo de la interrelación de variables, todos los economistas mencionaron también la importancia de que está comenzando una ronda de negociación salarial. Los números a atender en este caso, para prever qué pasará con el salario real de los trabajadores, son las metas de inflación del gobierno: 6,9% al cierre de este año, 5,8% en el próximo, 4,7% en 2023 y 3,7% en 2024.

“El hecho de que los lineamientos de la negociación salarial pauten aumentos con base en la inflación esperada por el gobierno y que a su vez no incluyan correctivos sino hasta el final del convenio implica una diferencia institucional respecto de negociaciones anteriores [que tenían correctivos intermedios], lo cual hace necesario un mayor compromiso con el objetivo de reducir la inflación”, señaló Cantisani de CPA.

Sobre la negociación salarial, Mordecki explicó que “es un factor que le pone mucha inercia a la inflación” y si bien “los salarios reales y las jubilaciones [cuyo ajuste va atado al índice medio de salarios nominal] cayeron el año pasado y este es probable que también”, esa evolución “va en contra de la recuperación de la economía; no queda claro cuál es el verdadero objetivo” que persiguen las autoridades.

Cuando se sepa el resultado de las negociaciones entre empresarios y trabajadores, con el Poder Ejecutivo como actor relevante, “vamos a tener una señal de dónde estamos parados, si el objetivo es tratar de que los ajustes impacten lo menos posible en la inflación o se va por el lado de que necesitamos recuperar la economía y apoyar la demanda interna”, señaló la directora del Iecon.

Competitividad, turismo y PIB

Resulta casi inercial el reclamo de los exportadores cuando ocurre una baja del dólar, como pasó en estas últimas semanas. Sin embargo, los analistas no prevén grandes impactos en términos de competitividad de estos sectores, en especial los agroexportadores, porque están atravesando un período de buenos precios de colocación que más que compensa la potencial pérdida relativa por el tipo de cambio. Sí existen “amenazas”, en palabras de Cantisani, cuando se analiza la competitividad en comparación con los dos vecinos, Argentina y Brasil. “Esto representa un desafío a la hora de abrir fronteras”, señaló el analista de CPA, aunque aclaró que ambos países tienen “importantes desequilibrios macroeconómicos” y “la política monetaria uruguaya no debería pretender corregir los desalineamientos” que surgen por ese motivo.

“[No se debe] comprometer el objetivo de reducir la inflación por unos puntos más de competitividad con Argentina”. Nicolás Cichevsky

Para Cichevsky “están bastante relativizados” los impactos del tipo de cambio en los exportadores, “por los altos precios que tienen los productos que comercializa Uruguay en el mundo”, es decir, “hay una situación bien diferente a lo que ocurrió entre 2015 y 2019”, cuando había un dólar por debajo del valor óptimo y precios de colocación menores. “Sí complica en el intercambio de bienes cuando se abran las fronteras y para el turismo receptivo”, aunque la forma de “amortiguar” esto no es acompañando a los vecinos, que tienen “sus problemas”, sino “vía exoneraciones de impuestos, como en otras temporadas”. En otras palabras, para el economista de Grant Thornton no se debe “comprometer el objetivo de reducir la inflación por unos puntos más de competitividad con Argentina”.

También Mordecki se refirió a las perspectivas para el turismo, donde Uruguay “tiene como principal cliente a Argentina, que vive un momento muy complicado y con un dólar carísimo”. La analista señaló que la apertura programada de fronteras primero para propietarios de inmuebles en el país y luego para turistas con inmunización completa traerá extranjeros, “pero en un volumen pequeño, no mueve la aguja de la economía”. Ese partido “se jugará en enero de 2022”, y dependerá en buena medida de cómo avanza la vacunación en Argentina.

“El turista que accederá [bajo las condiciones actuales] es la gente de mayores recursos, que no le afecta si las cosas salen caras. Pero el turismo masivo al que estábamos acostumbrados, la familia que se sube a un auto y sale, va a demorar, porque además Argentina tiene una crisis profunda”, consignó. A todo lo mencionado agregó que no ayudan los cambios a nivel del Ministerio de Turismo, que aún no divulgó un plan certero de beneficios de cara a la temporada.

Frente a esta realidad que se prevé para el turismo y la lenta recuperación de otros sectores –con excepción del agro y la construcción, que empujan el crecimiento–, los analistas coinciden en que será “difícil” el cumplimiento de la meta de crecimiento de 3,5% del PIB que tiene el gobierno. Todos plantearon que el valor promedio del PIB en el año estará influido por un mal primer semestre, y una recuperación en el segundo.

“Sin embargo, un crecimiento más bajo del esperado por el gobierno no debería implicar mayores dificultades con el cumplimiento de la meta fiscal de este año. Esto se debe a la gran resiliencia que han mostrado los ingresos fiscales, a pesar del menor crecimiento económico”, indicó Cantisani. En su visión, los “riesgos en materia fiscal” podrían surgir el año próximo, cuando por un lado el gobierno se propone efectuar “un ajuste” del gasto cuando “muchos sectores seguirán siendo afectados por las consecuencias de la pandemia”, y además estará en el centro de la discusión política el referéndum contra la LUC, lo que podría implicar “un adelantamiento del ciclo electoral” y “mayores reticencias” a bajar las erogaciones del sector público.

Cichevsky indicó que si bien en la consultora Grant Thornton elevaron la proyección del PIB para este año a 2,9%, “todos los analistas y las calificadoras de riesgo ven como poco probable alcanzar este año el 3,5%” de expansión que espera el gobierno. Más allá de eso, dijo que “lo más relevante” es observar el desempeño de la economía en el segundo semestre del año, “ver a qué velocidad nos estamos recuperando” y cuándo Uruguay alcanza los niveles de actividad prepandemia.

Además, advirtió que “las metas fiscales” del gobierno están atadas a la evolución del PIB: “Es condición necesaria que la economía recupere tasas de crecimiento en torno a 3% una vez que quede atrás la pandemia, porque si no va a ser difícil que el déficit fiscal se reduzca a los niveles planteados por el gobierno” para el final del período, 2,5%. Asociado a esto, si llega a ocurrir “un escenario en que el crecimiento no sea tan vigoroso” en los años que vienen, “el problema fiscal se va a agravar, independientemente de los esfuerzos que se hagan por controlar la parte controlable del gasto público”. Todo esto teniendo en cuenta el compromiso de no aumentar impuestos que han realizado las autoridades.

Mordecki se mostró en línea con sus colegas al considerar “totalmente optimista” el pronóstico oficial, e hizo foco en dos aspectos ligados entre sí: la disparidad entre sectores, con algunos, como el turismo, la gastronomía o la recreación, “que recién empiezan a reactivarse”, y que la economía “va a volver a los niveles de 2019 seguramente en 2022, pero no al principio”, lo que contrasta “con países como Brasil, que ya en el primer trimestre de este año alcanzaron su nivel prepandemia”.

A modo de corolario, la directora del Iecon sostuvo: “Hay muchas cosas para mantener en equilibrio al mismo tiempo y se complica”. Otra vez es inevitable volver a pensar en los platillos chinos o la orquesta, y en lo dificultoso de lograr el equilibrio justo para que todos giren o la música suene afinada. Resta saber si será posible para el gobierno alcanzar ese objetivo, o si la correlación entre las variables a nivel local y los potenciales impactos del exterior terminan haciendo ruido –porque los platillos se cayeron o porque la orquesta desafina–.

Powell, el empleo y el dólar en Uruguay

En Jackson Hole, un valle sobre las Montañas Rocosas, en el estado de Wyoming, en Estados Unidos, se reunieron al final de la semana los mandamases de los principales bancos centrales del mundo. La instancia fue seguida de cerca por analistas y mercados de todo el mundo, a la espera de las señales del presidente de la Reserva Federal estadounidense, Jerome Powell, aunque la expectativa de que anunciara una aceleración de la suba de la tasa de interés no se concretó. “Powell sorprendió al mercado diciendo que seguirán evaluando la evolución del mercado laboral para tomar decisiones respecto de los estímulos monetarios, pero que en estos momentos continuarán con su programa de compra de activos, hasta que la economía se encuentre en pleno empleo, y que además seguirán muy de cerca si la tendencia de inflación al alza es algo estructural o coyuntural del contexto de la pandemia. Agregó que no se evalúan aumentos de tasa de política monetaria en el corto plazo”, indicó sobre Jackson Hole el analista jefe de mercado del trader internacional Capitaria, Nicolás Müller Lyng. En un reporte al que accedió la diaria, analizó los posibles impactos de esto sobre Uruguay y sostuvo que “podría seguir debilitando el dólar”, aunque advirtió: “Si en el próximo reporte de empleo de Estados Unidos, en setiembre, se informan datos positivos, el mercado podría especular con un recorte en la compra de activos por parte de la Reserva Federal y nuevamente presionar al alza al dólar y, por ende, al tipo de cambio en Uruguay”.

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