El derrotero del dólar: hechos, conjeturas y suposiciones

Parte I: una historia sobre el dólar

Un cuento corto

El dólar volvió a debilitarse globalmente desde el martes, luego de que Donald Trump declarara que la moneda estadounidense “lo está haciendo genial”. Estas expresiones podrían estar señalizando que su desvalorización es funcional a la economía, dado que supone una mejora de la competitividad para su producción, o podrían ser una mentira flagrante más para tapar su desplome.

De hecho, el índice del dólar (formalmente, el “índice DXY”), que mide su valor con relación a una canasta con las principales monedas,¹ se ubicó el miércoles en el mínimo nivel de los últimos cuatro años. Esto forma parte de una tendencia que viene desde más atrás, dado que este indicador retrocedió cerca de 8% durante el año pasado. Si se contrasta con una canasta de monedas emergentes, en particular de la región, la caída es todavía más pronunciada: supera el 12%. En otras palabras, casi todas las monedas del mundo, especialmente las regionales, vienen apreciándose desde el año pasado, lo que desnuda la naturaleza global que reviste este fenómeno.

Es cierto que el valor global del dólar está cayendo desde niveles relativamente altos en perspectiva histórica, pero también es cierto que son muchos los factores que confluyen para acelerar este proceso y darle continuidad en el tiempo: la fragilidad de las finanzas públicas, las políticas lesivas para la capacidad de crecimiento, los riesgos de una burbuja tecnológica, la imprevisibilidad de las políticas, la beligerancia contra aliados, el uso de los aranceles para disciplinar y satisfacer caprichos, la invasión de Estados Unidos a Venezuela, la captura del Estado para beneficio propio, la degradación institucional, la deriva autoritaria y sus consecuencias, plasmadas de la forma más cruel en la operativa del Servicio de Control de Inmigración y Aduanas. En fin, un montón de cosas malas en un período muy breve de tiempo.

No debería sorprender, por lo tanto, que la confianza en el dólar siga erosionándose. En particular, desde esta perspectiva, importa destacar la investigación penal que impulsó recientemente el Departamento de Justicia estadounidense para determinar si el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, mintió ante el Congreso cuando presentó los números asociados a la renovación de la sede que tiene la institución en Washington. Importa destacarlo porque constituye un intento más de socavar la autonomía y la independencia de esta institución, que representan dos de los pilares sobre los que se asienta el lugar privilegiado que ocupa el dólar desde hace varias décadas.

Un cuento largo: las cosas que dejamos atrás

Para entender el derrotero del dólar también hay que ir un poco más atrás, en tanto no se puede disociar de su trasfondo geopolítico, asociado al auge económico de China y su capacidad potencial de desplazar a Estados Unidos como única potencia hegemónica.

En ese sentido, resulta dificultoso trazar incluso los contornos del tipo de orden que se puede configurar durante el devenir de este siglo, siendo que estamos transitando a través de los claroscuros entre un mundo viejo que se muere y un mundo nuevo que tarda en nacer. Trump podría ser, desde esta lógica, uno de esos “monstruos” que surgen de las grietas que se abren entre los dos. Podría haber sido otro, pero fue él el que capitalizó hábilmente el descontento legítimo de una parte importante de la población, cuyo estándar de vida colapsó ante la marcha acelerada de la globalización, y que necesitaba a alguien a quien culpar.

Como lo expresó de forma muy elocuente el primer ministro canadiense, Mark Carney, estamos asistiendo a una “ruptura” del orden económico y nos enfrentamos al desafío de construir uno nuevo, ahora que llegamos al “final de una bella historia” y nos enfrentamos a “una realidad brutal”: “Las grandes potencias han comenzado a usar la integración económica como arma; los aranceles como palanca; la infraestructura financiera como coerción y las cadenas de suministro como vulnerabilidades que se pueden explotar”. Y ninguna lo ha hecho de forma tan abusiva como los Estados Unidos de Trump.

Como “los [países] hegemónicos no pueden monetizar continuamente sus relaciones”, eventualmente “los aliados diversificarán sus recursos para protegerse de la incertidumbre; contratarán seguros y ampliarán sus opciones para reconstruir la soberanía, una soberanía que antes se basaba en normas, pero que cada vez estará más anclada en la capacidad de resistir la presión”. En breve, lo que sugiere Carney es que hay que “diversificar los riesgos”, y una forma de hacerlo es desprenderse de los dólares y de los títulos emitidos por Estados Unidos, que además ya no cuentan con el “sello triple A” que le otorgaban las calificadoras de riesgo.

Como evidencia la vertiginosa valoración que están experimentando el oro y la plata, esto es algo que ya se había puesto en marcha. Concretamente, el precio del oro subió más de un 19% en lo que va de enero y cotiza en niveles récord, cercanos a los 5.300 dólares la onza, cuando hace dos años no pasaba de los 2.000. Esto parece dejar en evidencia la incapacidad de los activos estadounidenses para seguir operando como un safe haven, es decir, como un refugio para preservar valor ante la agitación y la incertidumbre económica y financiera.

Todo parece indicar que los metales están empezando a llenar ese vacío, recuperando así su brillo de antaño: los bancos centrales están acumulándolos más que antes, los portafolios institucionales aumentan sus tenencias y los especuladores se resguardan en ellos anticipando que las malas noticias podrían estar a punto de empeorar. Algunos analistas consideran que esto es parte del llamado “comercio de degradación” (debasement trade), siendo justamente el dólar el objeto degradado: el emisor ya no es confiable (no me quiero arriesgar) y además es un matón (quiero vengarme).

Otra aproximación para entender lo que está pasando, si eso es algo posible, tiene que ver con el movimiento Sell America, que propone la militarización del capital para contrarrestar los embates de Trump, en lugar de las represalias arancelarias. Básicamente, la idea parte del reconocimiento de que Estados Unidos enfrenta una debilidad clave: depende del resto para pagar sus cuentas y vivir por encima de sus posibilidades. Por lo tanto, una estrategia eficaz para infringir verdadero dolor sería desprenderse de los activos estadounidenses. La sugerencia surge de un informe provocador elaborado por George Saravelos, jefe de investigación de divisas del Deutsche Bank: “Europa es dueña de Groenlandia y también posee muchos bonos del Tesoro”. Esto es, por ejemplo, lo que está haciendo el fondo de pensiones danés, Akademiker Pension.

Si bien las estimaciones difieren, los países europeos tendrían entre ocho y 13 billones de dólares en bonos y acciones estadounidenses, casi el doble que el resto del mundo según The Financial Times. Algo similar podría hacer China, aumentando considerablemente la potencia de esta clase de armamento. Naturalmente, no se trata de una estrategia exenta de problemas. El primero y más básico es que para que alguien venda otro tiene que comprar, y los mercados estadounidenses siguen siendo los más grandes, profundos y líquidos del mundo. El segundo y más importante es que desplaza todavía más el enfrentamiento hacia la lógica de la destrucción mutua: si quiero vender masivamente un activo lo voy a desvalorizar (la oferta superará la demanda), y si es un activo que yo tengo, en el camino me voy a desvalorizar yo mismo.

Hay otros que incluso van un poco más allá en sus análisis, con argumentos más audaces que encuadran este proceso como parte de un colapso sistémico y de la implosión de la potencia dominante. Uno de los más famosos es el gestor de fondos de cobertura Ray Dalio, que en su último libro, titulado Principios para lidiar con el cambio del orden mundial, desarrolla su teoría sobre el “Gran Ciclo” para explicar las dinámicas de auge y declive de los imperios durante los últimos siglos. En breve, se trata de un ciclo compuesto de seis etapas: (1) surgimiento y consolidación, (2) refinamiento y acomodo, (3) paz y prosperidad, (4) excesos y brechas, (5) descomposición y conflictos y, finalmente, (6) guerra y revolución. Según él, el ciclo anterior finalizó entre 1930 y 1945, y actualmente nos encontramos en tránsito desde la fase 5 a la 6.

Recientemente, declaró que “el orden monetario fiduciario existente, el orden político nacional y el orden geopolítico internacional se están desmoronando, por lo que estamos al borde de la guerra. Todo esto ocurre debido al Gran Ciclo impulsado por las cinco grandes fuerzas que he descrito”. Si esta hipótesis es correcta, no sería sólo el dólar lo que está colapsando, sino también el resto de las monedas fiduciarias, que son las que no tienen respaldo metálico y por tanto descansan en la ficción colectiva que supone asignarle a un papel un valor que no tiene, a pesar de que dice tener; vale solamente porque creemos que vale (es el dinero que conocemos desde que cayó definitivamente el patrón oro). Si esta hipótesis es incorrecta, de todos modos es útil para reforzar la noción de que transitamos tiempos extraordinarios y de que estamos ante un cambio de era y no frente a una era de cambios.

Más allá de todas estas conjeturas, lo que parece ser cierto es que Estados Unidos comienza a renunciar voluntariamente al “privilegio exorbitante” del que goza desde que se firmaron los acuerdos de Bretton Woods en 1944, que consolidaron el sistema monetario y financiero que hoy estamos viendo caer. Así lo había caracterizado el expresidente francés Valéry Giscard d’Estaing cuando hablaba de las bondades asociadas a ser el emisor de la moneda de reserva mundial (todo el mundo está dispuesto siempre a financiarlo, permitiéndole llevar una vida disociada de sus posibilidades).

En efecto, el dólar viene perdiendo atractivo como activo de refugio y peso como moneda de reserva. Por ejemplo, la proporción de dólares en las reservas de los bancos centrales pasó de casi el 90% a cerca del 60% entre finales de los años 1970 y la actualidad. Por lejos, sigue siendo la moneda más usada, y seguramente lo siga siendo por un tiempo más ante la ausencia de alternativas. Sin embargo, principio tienen las cosas.

Parte II: una historia sobre el peso

El problema y sus manifestaciones

Como el resto de las monedas, el peso uruguayo se ha venido apreciando frente al dólar, lo que supone una caída sostenida del tipo de cambio que, el viernes pasado, cotizó apenas por encima de los 37,4 pesos. De esta manera, el tipo de cambio acumula un retroceso cercano al 4% en lo que va de enero, que se suma a la caída del 11% que tuvo lugar durante 2025.

Este desplome del tipo de cambio profundiza los problemas de competitividad que se arrastran desde hace años y empuja hacia abajo la inflación, con el riesgo de hacerla caer por debajo del piso de tolerancia definido por el Banco Central del Uruguay (BCU) (3%).

Sobre el primer punto, Uruguay está hoy cerca de un 25% más caro en dólares con relación al promedio histórico, considerando el tipo de cambio real como aproximación a esta cuestión. Si comparamos la situación con Brasil, esa cifra supera el 40%, y está por encima del 30% si el contraste es con China. La misma distancia surge de analizar el indicador con países con los que competimos, como Australia y Nueva Zelanda. El escaso crecimiento de la última década se explica en parte por este deterioro de la competitividad, cuyas raíces son tanto macroeconómicas como microeconómicas.

Sobre el segundo punto, la caída del tipo de cambio explica una parte importante del descenso de la inflación, que cerró el año en 3,7%, es decir, por debajo de la meta puntual del 4,5%. Como se analizó el lunes, esta desinflación ha sido asimétrica: el componente transable de la canasta de consumo (precios sensibles al dólar) crece por debajo del 3% (piso del rango) y el componente no transable (precios domésticos) crece más cerca del techo (6%).

Como dicen por ahí, la mejora inflacionaria es la contracara del atraso cambiario. Ahora bien, ¿por qué están tan preocupadas las autoridades con estos niveles tan bajos de inflación? Si la inflación es mala y afecta desproporcionadamente a quienes tienen menos, ¿por qué sería malo que siga cayendo, incluso saliéndose por debajo de ese famoso rango?

En breve, lo problemático no es el descenso sostenido de la inflación, sino su desvío con respecto a la meta, que fue la que se tomó como referencia para la elaboración del presupuesto y también para el diseño de las pautas salariales. En definitiva, Uruguay tiene un régimen de metas de inflación, por lo que los incumplimientos terminan siendo igual de problemáticos si son por arriba (lo normal en nuestra historia) o si son por abajo (lo inusual y llamativo).

Esto es así en tanto las decisiones de los agentes (para definir salarios, fijar precios, establecer contratos, proyectar recaudación y gasto público, entre otras tantas cosas) se toman considerando que ese objetivo se va a cumplir. Si eso no ocurre se distorsiona todo, afectando dimensiones múltiples y relevantes como el resultado fiscal o la dinámica de los salarios y el empleo.

En efecto, estos son los dos problemas que subyacen a las preocupaciones declaradas por el equipo económico en reiteradas oportunidades y que motivaron la reacción conjunta del BCU y el Ministerio de Economía y Finanzas (MEF).

Las medidas y sus impactos

La reacción del BCU
Para no ser reiterativos, lo que hizo el BCU fue reducir de forma significativa la tasa de interés (de 7,5% a 6,5%); llevando la política monetaria a terreno expansivo, alteró su cronograma de reuniones y anticipó que podría comenzar a comprar dólares en el mercado. Lo primero se destaca por su magnitud, lo segundo por su rareza y lo tercero porque introduce un cambio con respecto a lo que hizo la administración anterior.

Con esto, intenta restarle atractivo al peso vía tasas de interés (trasladándoselo al dólar) y, principalmente, afectar las expectativas. En ese sentido, el solo hecho de adelantar la reunión opera como una señal potente, que se amplifica abriéndoles la puerta a las intervenciones. Por ahora, eso fue suficiente para cortar la tendencia bajista, poniéndole un piso al tipo de cambio que cerró ayer en 38,8 pesos.

La reacción del ministerio
Dos días después fue el turno del MEF, que también adelantó una serie de medidas en reconocimiento de la importancia que reviste el asunto. De forma sintética, lo que hizo fue complementar el paquete antes descrito, incorporando la posibilidad de comprar dólares a futuro, desde la tesorería y las empresas públicas, y profundizar las emisiones domésticas de deuda en pesos.

El tesoro uruguayo tiene que comprar dólares todos los años porque enfrenta necesidades en esa moneda, y lo que haría sería anticipar esas compras aprovechando el nivel conveniente que tiene hoy el tipo de cambio. La misma lógica aplica para los entes estatales, que facturan en pesos, pero enfrentan muchos de sus costos en dólares.

El tema es que no van a aumentar necesariamente su demanda de dólares (que es lo que empujaría hacia arriba al tipo de cambio), sino que van a anticiparla. Por lo tanto, el impacto también pasa principalmente por el canal de expectativas y por la posibilidad siempre deseable de comprar barato, asumiendo que el dólar va a irse eventualmente para arriba. Distinto sería el panorama si el Estado contara con un superávit fiscal que le permitiera comprar muchos más dólares, sea de forma anticipada o no.

La otra medida, por su parte, ataca el problema que supone salir a buscar financiamiento afuera, y opera sobre la oferta (no sobre la demanda) de dólares: al emitir deuda afuera traemos dólares para adentro, que al cambiarse por pesos tiran para abajo la cotización, dado que se genera una mayor abundancia de billetes verdes. Acá también opera el problema fiscal como limitante, más allá de que se pueda paliar con un mayor financiamiento interno.

En síntesis, la batería de medidas desplegadas esta semana busca afectar la cotización del dólar a través del canal de expectativas y operar sobre la demanda (haciéndola subir) y sobre la oferta (haciéndola bajar) de la moneda estadounidense. El problema central es que se trata de un fenómeno global y, por tanto, el poder de fuego puede ser limitado para provocar una reversión más significativa de la trayectoria del dólar (y, por esa vía, de la inflación y de la competitividad); puede mitigar la fuerza que ejerce el debilitamiento global del dólar, pero difícilmente sea suficiente para pasarle por arriba.